高教行业跟踪报告：高教板块现金充沛，内生自建性价比高

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 高教板块现金充沛，内生自建性价比高 ——高教行业跟踪报告 传媒行业 国家/地区中国 行业传媒行业 报告发布日期2022年09月14日 核心观点 高教行业处于历史估值低位，当前P/E约为5-10倍。受“双减政策”出台、高教公司增发股份、网传监管机构约谈等事件影响，行业估值大幅下跌。“保就业”“稳 就业”政策下，专升本学额大幅增长，高教板块企业股价出现回升，目前估值已趋于稳定，处于历史估值低位。 高教板块现金储备充裕，为内生增长奠定良好空间。结合中报披露，各公司现金整体较为充足，可支撑后续投资。在不考虑新学期学费收入前置的情况下，中教控股 和宇华教育现金较为充足，22H1中报在手现金分别为50.5亿、32.0亿。从资金运用来看，各家公司加大了改扩建类资本投入，其中中教和希望于20/21学年投入 32.1亿和18.5亿，改扩建占总投资比例为71%和47%；于21/22上半学年投入 10.5亿和15.8亿，改扩建占总投资比例为41%和84%。 盈利之外，债务融资能力对现金影响大。公司通过配股、借款、可换股债券等多种途径进行融资，估值压制下股权融资途径占比下降，债务融资为公司主要融资途径对现金影响大，可补充经营性现金流，支撑后续收并购、改扩建等投资活动。对比来看，中教和希望债务融资能力强，融资金额高。 自建模式性价比整体更优，奠定内生增长空间。中教控股和希望教育作为高教板块的龙头企业，均已启动并推进自建计划。中教控股正在建设或已建设完成学校包括广东白云学院新校区和广州应用科技学院肇庆校区，建成后新增学生容量为26000 和32500人；希望教育自建学校包括重庆数字产业职业技术学院、白银希望职业技术学院、江西樟树中医药职业学院和邢台应用技术职业学院，建成后将分别带来大于10000名的学生容量，办学容量将进一步提升，内生增长空间充裕。 结合项目投资回报测算，可以看到自建投资回报率更高，具有较高性价比。假设高教公司启动自建项目并进行项目投资回报测算，我们预计总收入可实现6年CAGR 约为21%，在23/24学年产能利用率为68%，对应总投资28亿下，总投资/当年测 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 算利润9.6。 投资建议与投资标的 高教板块估值整体处于历史低位，估值压制下原有并购增长的模式难以维持，内生增长将成为决定公司长期估值的核心的要素。对比来看，自建模式在投入产出上性价比更高，且增长更为持续。随着选营和非营利的持续推进，政策风险消除下，优选现金储备充足和内生增长空间大的公司，建议关注中教控股(00839，未评级)、希望教育(01765，买入)、宇华教育(06169，未评级)、中国科培(01890，未评级)、新高教集团(02001，未评级)。 风险提示 现金储备相关数据均来自22中报，后续或有可能进行调整 招生增长率或低于预期，项目投资回报率难以达到预期水平 测算项目为独立样本，存在样本差异化导致结论有偏 职业教育地位进一步确认，鼓励社会力量 积极参与：——职业教育行业动态跟踪 产业初心行稳致远，嫁接时代新使命：— —职业教育行业深度报告 2021-10-14 2021-07-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.高教板块估值回顾：稳定在历史估值低位4 2.二级估值压制下，债务融资成为主要途径4 2.1结合中报，高教板块现金整体较为充足4 2.2盈利之外，债务融资能力对现金影响大6 3.自建模式性价比整体更优，奠定内生增长空间7 3.1持续推进自建校区，内生增长基础坚实7 3.2模拟项目投资回报测算，自建性价比更优8 4.投资建议8 5.风险提示9 图表目录 图1：高教板块估值回顾P/E4 图2：2022中报现金储备（单位：百万元）5 图3：经营性现金支出/收入5 图4：各公司2021年投资去向（单位：百万元）5 图5：改扩建支出/总投资支出5 图6：各公司2022中报债务融资规模（单位：百万元）6 图7：各公司有息负债和中报在手现金（单位：百万元）6 图8：广州应用科技学院学生容量（单位：人）7 图9：自建项目测算-在校学生数（单位：人）8 表1：各公司在手现金对比（单位：千元）4 表2：公司融资历程（单位：百万元）6 表3：主要公司新校区建设计划7 表4：高教公司自建项目投资回报测算8 图1：高教板块估值回顾P/E 1.高教板块估值回顾：稳定在历史估值低位 高教行业处于历史估值低位，当前P/E约为5-10倍。P/E测算为当前市值/当年经调整净利润。2021年7月，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》(“双减”政策)出台，政策影响下民办高教行业估值出现大幅度下跌；2021年10月，受增发股份影响，行业估值下降；2022年1月末，网传高教板块上市公司被约谈，投资者信心受到影响；2022年6月，在“稳就业”“保就业”政策影响下，专升本学额大幅增长，市场情绪有所缓和，目前估值已趋于稳定。 希望教育1765.HK 中教控股0839.HK 宇华教育6169.HK 新高教集团2001.HK 中国科培1890.HK P/E=10 P/E=15 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：公司财报、wind、东方证券研究所 2.二级估值压制下，债务融资成为主要途径 2.1结合中报，高教板块现金整体较为充足 在手现金充足，收并购与自建留足空间。中教控股、希望教育、中国科培、宇华教育及新高教集团5家公司于中报披露的现金整体较为充足。五家公司新学年前均持有一定的在手现金，可为公司未来改扩建、并购等提供资金支持。从中报在手现金来看，中教控股和宇华教育现金在五家公司中最为充足，未来改扩建现有校区、并购其他学校的弹性都较大，充足的资金为公司扩大版图提供坚实的基础。 表1：各公司在手现金对比（单位：千元） 中教控股 希望教育 中国科培 新高教 宇华教育 20/21学年经调整EBITDA 2,185,300 1,312,700 847,313 1,000,197 1,514,458 20/21学年收入 3,682,440 2,324,270 1,119,626 1,497,500 2,258,583 20/21学年经营性现金支出 1,497,140 1,011,570 272,313 497,303 744,125 21/22学年中期资本开支 1,047,000 1,575,065 383,700 309,300 285,511 22中报现金 5,047,100 1,230,510 1,455,208 995,700 3,198,300 22中报有息负债 8,881,914 3,967,800 1,961,696 2,618,207 2,313,324 中报现金/有息负债 56.82% 31.01% 74.18% 38.03% 138.26% 数据来源：各公司年报、东方证券研究所 高教板块现金储备充足，可支撑后续投资。各公司于中报披露的现金储备金额均较为充足，为后续改扩建、收并购等奠定坚实基础。其中中教和宇华现金储备最为充足，于2022中报载明现金分 别约为50亿和30亿，远高于其他三家公司的现金储备。 图2：2022中报现金储备（单位：百万元）图3：经营性现金支出/收入 5047 3198 1231 1455 996 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中教控股希望教育中国科培新高教宇华教育 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 44% 45% 41%40% 42% 42% 33% 33% 27% 24% 中教控股希望教育中国科培新高教宇华教育 20/21学年21/22半学年 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 经营性现金支出占比比较稳定。经营性现金支出反映各公司在办学投入等方面的成本。21/22学年经营性支出考虑扣除公司非现金流的折旧摊销等项目后，假设其他都为经营性支出，由收入减去经调整EBITDA得出，占比均在30%-40%左右。边际上来看各家经营性投入占比有所提升，反映各院校在提升办学质量的投入。 改扩建与收并购结构调整，强调自建重要性。科培、新高教和宇华的并购投入和自建新校区、改扩建资本开支较低。中教控股和希望教育过去并购项目多、投资金额大，其中有部分并购金额通过配股实现。但是今年以来，希望和中教更加强调自建校区，希望改扩建类投入显著提高；中教于21/22学年中期后购入肇庆校区三期地块，改扩建类投入于中期后支付，所以改扩建支出占比于中期报告出现短暂下滑。 图4：各公司2021年投资去向（单位：百万元）图5：改扩建支出/总投资支出 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 中教控股希望教育中国科培新高教宇华教育 改扩建收并购 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 84% 71% 47% 41% 中教控股希望教育 20/21学年21/22半学年 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.2盈利之外，债务融资能力对现金影响大 配发股份、可换股债券等多种融资途径并行，债务融资为主。中教控股融资能力强，公司主要通过借款和配股方式进行融资，金额较大，且不断调整融资结构。希望教育依靠借款、可换股债券、配发股份等途径进行融资，20/21学年债务融资金额较大。 表2：公司融资历程（单位：百万元） 18/19 19/20 20/21 21/22H1 中教控股借款 1073.87 593.85 1956.22 1441.06 可换股债券 2007.19 0 0 -564,.40 配股 0 1798.50 1696.30 981.10 希望教育借款 312.74 511.68 -363.784 -1586.923 可换股债券 0 0 2259.78 0 配股 0 1062.11 1586.38 40.63 中国科培借款 -10.00 427.27 630.48 505.62 配股 760.44 0 0 0 新高教集团借款 128.38 399.92 86.77 253.83 可换股债券 0 0 642.38 -646.79 配股 335.59 0.28 207.48 40.63 宇华教育借款 401.44 -525.50 -162.07 -151.08 可换股债券 810.94 487.63 0 0 可转股贷款 167.70 0 0 0 配股 0 0 0 859.57 数据来源：各家公司财报、东方证券研究所 债务融资对现金影响大，可补充现金流。中教控股与希望教育的体量差异较小，但中报在手现金差异大，除盈利能力、投融资活动等方面的影响外，公司的有息负债也存在较大差异。根据公司所披露信息，中教控股有息负债为88.82亿元，希望教育为39.68亿元；中教控股现金/有息负债为56.82%，希望教育现金/有息负债为31.01%。公司债务融资能力对在手现金影响较大，债务融资可补