美团（3690）深度系列一：即时零售成为到家第二增长曲线

证券研究报告|2024年05月24日 美团（3690.HK）深度系列一：即时零售成为到家第二增长曲线 公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网Ⅱ 投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：张伦可 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：陈淑媛 联系人：王颖婕 0755-81982651 0755-82150809 0755-82132098 021-60375431 0755-81983057 zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 zhongxiao@guosen.com.cnS0980513100003 chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 wangyingjie1@guosen.com.cn •餐饮外卖业务是美团基本盘，目前外卖用户渗透接近天花板，预计2024年日均单量增速降至15%左右，亟需第二曲线支撑发展。 •闪购2023年七夕日单量突破1300万单，目前闪购日均单量约占美团整体即时配送约12%，单量增速是外卖的两倍以上，目前仍处于快速发展阶段，是美团增长最快的业务，尚未盈利。 •本文主要研究美团闪购业务天花板、能否撑起到家业务的第二曲线，为集团带来新的增长点。 图14：美团外卖用户数2022年已接近天花板图：外卖/闪购日均单量增速变化情况 700 600 500 400 300 200 100 0 90% 美团外卖交易用户数（百万） 16-59岁城镇用户数（百万） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 0% 闪购交易笔数占比闪购日均交易笔数yoy外卖日均交易笔数yoy 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 201820192020202120222023 资料来源：国家统计局、公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2 •闪购基本情况：美团增速最快的业务，21-23年单量CAGR+50%。 ， •用户：面向年轻/精致人群，主要从外卖用户导流，继承外卖业务“快”的心智超过40%流量来自主站商品搜索，客户价值排序为“快多好省”； •商品：非餐外卖均归属闪购业务，本文主要讨论非医药品类；非医药品类中快消品与耐用品六四开，商家普遍通过快消引流，耐用品赚钱。 •商家：未来GTV产出以闪电仓（仅提供线上服务）商家为主，目前一线城市闪电仓基本饱和，商家平均净利率跌至低个位数，下沉市场仍有较大空间。 •履约网络：闪购复用外卖业务的履约网络，与外卖业务单量错峰，相对友商规模效应更强，履约时效更快、配送费更低。 •天花板限制：行业天花板主要受加价率过高限制，即时零售相当于商品零售+即配服务，由于更靠近消费者，商品流通链条长加价率高，配送费平均每单6元左右，远高于快递。 •收费模式：平台向商家和品牌收费，商家收5%-7%佣金以及广告推广费，同时向采用美团配送的商家收取配送费；向品牌收取广告费和用户补贴，各方费率都在逐步上提。 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：美团App，国信证券经济研究所整理 •行业大盘：即时零售目前主要满足用户应急需求，2023年大盘5000亿，社零渗透率1.1%，预计2026年超10,000亿，社零渗透率1.7%，短期增长靠覆盖应急场景，长期增长需进入远场电商竞争存量。 •行业格局：1）目前美团即时零售市占率近50%，份额仍在持续提升，受益于外卖稳定可靠的运力网络与长期形成的用户心智；2）即时零售行业内卖场与自营模式73开，卖场占比仍在持续提升，本文我们主要讨论美团闪购业务（小象超市为前置仓自营）。 •未来2-3年闪购以满足用户便利性需求增量为主：目前闪购的外卖用户渗透率60%+，以高精致人群和年轻人为主，业务价值排序为“快多好省”，依托外卖稳定的运力壁垒和用户心智，未来3-4年增长驱动因素为外卖用户渗透率提升以及用户应急场景进一步覆盖，我们预计2027年闪购GTV可达4258-6815亿，4年CAGR20%-35%；预计货币化率能做到10%+，实现收入443-700亿元；目前闪购业务仍处规模扩张期，故现有2024-2026年盈利预测对闪购业务利润率假设仍较为谨慎，预计24-26年闪购经营利润率分别为-2%/2%/4%。 •闪购如何打开业务天花板？关键在于能否在“好多省”上持续做功，追齐远场电商的平均水平，进而切入远场电商市场。目前平台从供给模式和基建建设两方面发力，在前置仓仓模式下推出酒水自营“歪马送酒”和加盟模式的“松鼠便利”，希望重塑原有渠道，结合平台商品属性和人货匹配能力建设实现“好多省”。 •风险提示：政策风险、宏观经济疲软风险、市场竞争及创新风险等。 01 即时零售行业现状 02 03 美团闪购发展情况及规模测算 美团闪购如何突破即时零售天花板？ 04 盈利预测与估值 5 •定义：即时零售是通过线上即时下单，线下即时履约，依托本地零售供给，满足本地即时需求的零售业态。 •满足什么用户需求？核心诉求是快，从应急需求向高确定性需求过渡。（履约时效越短越应急，时效越久计划性越强，次日达、隔日达主要满足用户计划性需求） 应急需求：出差忘带充电器、转接头；计生用品... 高确定需求：空包旅行—到达目的地后再购买保湿精华、牙线、一次性内裤等必需品。 图1：山东外卖用户周女士从手机数据线开启万物到家之旅 资料来源：美团闪购，国信证券经济研究所整理6 •相较其他线上零售新的体验点： 即时享用的服务：常温啤酒→冰啤；水果→果切；冷冻肉禽→现处理肉禽； 有情感的服务：节日送鲜花等； •如何做到快：LBS（LocalBasedService）逻辑，组织顾客3-5公里范围的供给，通过骑手配送网络实现30min-1h配送。与电商一品卖全国、全国统一运营不同，为保证履约时效，即时零售商品供给离客户更近，蜂窝级别的运营，这也导致业务扩张速度慢，更接近线下零售生意模式。 图4：不同零售模式基本情况图5：线上用户选择即时零售的原因 38% 15% 2% 不想出门46% 太忙没空 事情紧急 其他 资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：美团研究院，国信证券经济研究所整理 7 •即时零售行业大盘：2023年5,000亿，社零渗透率1.1%，预计2026年超10,000亿，23-26年CAGR为26%； 测算逻辑（具体见附录）：1）短期开拓线上零售增量（应急场景），以电商渗透率低的快消品为主，预计2026年即时零售的社零渗透率1.7%2）长期应急/异地等场景基本覆盖，进入与电商（线上化率近28%）等的线上存量竞争，仍需观察即时零售在“好多省”上相对电商等业态的满足情况。 •各平台即时零售布局：1）按商业模式分：自营模式和卖场模式，其中自营按照有无线下零售门店不同分为前置仓玩家和店仓一体模式2）玩家画像：远场电商玩家（阿里/京东/抖音电商）、餐饮外卖玩家（美团/饿了么）、线下连锁商超（沃尔玛/永辉等）和新入场玩家 （叮咚/朴朴）。 图6：各家平台远近场零售布局情况 资料来源：美团App、京东官网、阿里巴巴官网、抖音App，国信证券经济研究所整理 图7：快消品类线上化率普遍较低，仍有增量空间 ； ； 30% B2C渗透率 整体线上化率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 白酒 饮品 啤酒 水果 洋酒 休食 鲜花 资料来源：国家统计局、欧睿，国信证券经济研究所整理 8 •竞争格局 •1）不同商业模式：卖场与自营模式73开，卖场占比仍在进一步提升； •2）不同平台：互联网平台主导且集中度有提升趋势（22-23年CR3从76%提升至79%）；美团份额持续提升，阿里京东份额收缩（2023年饿了么新零售增速个位数，京东到家基本持平），2022年底抖音电商加入战局。 图8：2023年各即时零售业态市场份额占比情况图9：2023年各平台即时零售行业下销售额格局 自营-前置仓13% 其他21% 自营-店仓一体 19% 抖音1% 京东14% 美团47% 小象超市4% 美团闪购43% 卖场模式68% 阿里17% 资料来源：各公司公告、美团闪购官网、晚点Latepost，国信证券经济研究所整理及测算 资料来源：各公司公告、美团闪购官网、晚点Latepost，国信证券经济研究 所整理及测算9 •发展历程：1）阿里即时零售业务散落在猫超、淘鲜达、饿了么等多个业务板块，难以形成合力，于2023年被定性为非核心业务，逐步收缩；2）京东到家继承沃尔玛等大商超资源，率先探索即时零售业务，但履约能力和心智欠缺（覆盖地区有限、流量不足）；3）美团闪购继承外卖“快”的心智和履约网络，验证非餐领域是否有30min达需求；4）抖音2022年发展即时零售业务，目前仍处于早期探索阶段，流量、供给丰富度和履约能力都很欠缺。 图10：随着智能手机普及度提升，LBS成为可能，各家纷纷开始近场零售布局图11：各平台近场零售发展情况 •现阶段没有平台能包揽远近场所有零售业务，主要原因是核心能力要求不同：1）近场核心诉求是快和送货上门，稳定可靠的运力网络是壁垒，履约系统需要高频业务支撑，近场履约受到区位、天气、季节、时段等多因素影响，运营能力要求极高，加上美团吃的心智契合即时零售快消为主的品类结构，美团闪 购资源最优。2）远场电商快递基础设施完善，用户价值导向从更多选择转向更优质服务、再转向更便宜，难有“快速送达”的用户心智。 图10：随着智能手机普及度提升，LBS成为可能，各家纷纷开始近场零售布局图11：各平台近场零售发展情况 资料来源：美团App、京东官网、阿里巴巴官网、抖音App，国信证券经济研究所整理资料来源：美团闪购、KANTAR，国信证券经济研究所整理11 01 即时零售行业现状 02 03 美团闪购发展现状及规模测算 美团闪购如何突破即时零售天花板？ 04 盈利预测与估值 •客户画像：高精致人群和年轻人为主，持续向低线城镇人群、中青年人群扩散。 •客户来源：依托外卖核心人群，外卖交易用户渗透率60%+（23年闪购/外卖交易用户3亿/近5亿）。 •客户价值排序：快多好省。1）美团外卖自带“快”的心智（配送网络更稳定），2）多：线下供给上翻、闪电仓布局；3）好：自营歪马送酒、升级供给“花漾”、引入大KA等好的供给；4）省：引入更多供给，在多的基础上让同一蜂窝的商家卷价格。 41-50岁 6% 其他 8% 18-22岁 17% 31-40岁 27% 23-30岁 42% 图12：美团闪购用户特征（2021年9月）图13：闪购消费群体持续扩散（2023年9月） 资料来源：美团闪购，国信证券经济研究所整理资料来源：美团闪购，国信证券经济研究所整理 13 闪购发展历程：增长进入深水区，开启精细化运营 •成立背景：2018Q2，美团外卖在16-59岁城镇用户中渗透率达到50%，用户/单量增速逐步下滑，亟需寻找第二曲线，同年7月闪购作为独立品牌推出，定位即时零售平台，成立闪购事业部。 •边界探索（2018Q3-2021Q2）：品类探索—生鲜（菜大全）、医药；模式探索—前置仓（闪电仓）、自营 （歪马送酒）。 •规模化上供给（2021Q3至今）：闪购外卖交易用户渗透率过半，平台拓展供给深度和宽度，提升高线用户购频，加深下沉市场用户渗透。 图14：2018年外卖用户渗透率超过50%，闪购成为到家事业群第二曲线图15：闪购持续提升供给丰富度和覆盖地区 700 600 500 4