宝立食品深度报告（系列一）：西餐供应链风起，意面开辟第二曲线

西餐供应链风起，意面开辟第二曲线 ——宝立食品深度报告（系列一） 宝立食品(603170) 谨慎推荐(首次) 核心观点： 生意属性：从西餐大众化趋势理解品类核心价值。中国广大的消费群体与多层次的消费结构决定了西餐拥有充足的生存空间，而大众化与本土化是推动西餐渗透 率提升的主要路径。餐饮端，大众化带来的客单价下降与标准化扩张均要求餐饮企业不断寻求外部定制餐调的帮助；家庭端，B端繁荣催化C端诞生大量空白市场，空刻有望通过先发优势建立起规模效应与品牌心智。 深度复盘：二十年历经三次蝶变，正处于战略变革期。公司成立至今二十余载，共经历了三个发展阶段与三次蝶变，目前正处于由B到B+C的战略变革期：1）B端业务稳定增长，从客户周期来看肯德基增速平稳，而麦当劳、喜茶等新客户尚处于磨合阶段，从产品周期来看轻烹食品亦处于导入期；2）C端业务快速放量，类 似于2018~2020年的颐海国际，公司在2019年推出大单品空刻意面，借助线上流量红利与疫情催化等因素已成为线上第一品牌，建立起先发优势。 未来展望：短期业绩有望改善，长期三大成长曲线共振。1）短期看，22H1多重因素导致业绩略有承压，但22H2随着疫情好转与管控政策完善，需求逐步复苏 将推动餐饮端业务提速增长，叠加C端空刻意面延续放量增长趋势，预计业绩将环比加速修复。2）长期看，我们判断公司即将步入景气加速期，主要依托三条成长曲线共振：B端渠道扩张，大B客户持续渗透并且小B渠道加速扩张；B端品类扩 张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；C端新业态扩张，空刻意面短期已具备先发优势，未来可通过产品裂变、线下渠道扩张、推出低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：B端业务，参考餐饮供应链公司（日辰股份、千味央厨），随着本轮疫情好转后餐饮需求改善，公司将迎来基本面修复与估值提振；C端业务，对标新消费舶来品（妙可蓝多、百润股份），第一阶段收入端放量但利润端承压，估值为驱 动股价上涨的主要引擎，第二阶段形成规模效应后利润弹性释放，迎来戴维斯双击。预计2022~2024年收入分别为20.41/25.56/31.59亿元，同比+29.3%/25.3%/23.6%； 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据2022-07-29 A股收盘价(元) 30.74 股票代码 603170 A股一年内最高价(元) 34.12 A股一年内最低价(元) 12.06 上证指数 3253.24 市盈率 62.1 总股本（万股） 40000 实际流通A股（万股） 4000 流通A股市值(亿元) 123 相对沪深300表现图 归母净利润分别为2.05/2.79/3.58亿元，同比+10.7%/35.8%/28.5%，PE分别为宝立食品沪深300 60/44/34X。我们长期看好公司B端与C端共振驱动业绩持续增长，但考虑到目前估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情反复导致餐饮需求承压，新客户表现不及预期，轻烹意面行业竞争超预期，食品安全问题等。 主要财务指标 20212022E2023E2024E 营业收入(百万元)1577.712040.712555.953158.63 300% 200% 100% 0% -100% 公司深度报告●食品加工 2022年07月29日 增长率 74.37% 29.35% 25.25% 23.58% 资料来源：中国银河证券研究院 归母净利润（百万元） 185.41 205.25 278.79 358.12 相关研究 增长率 38.24% 10.70% 35.83% 28.46% 摊薄EPS(元) 0.46 0.51 0.70 0.90 PE 0.00 59.91 44.11 34.34 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 投资逻辑：宝立食品之“五问五答”3 一、宝立食品：西式餐饮供应链的味业弄潮者4 （一）业务结构：西式味业为基，多元业务延伸4 （二）渠道结构：餐饮客户为核心，其他渠道加快扩张5 （三）组织结构：高管大范围持股，产业经验丰富5 二、生意属性：从西餐大众化趋势理解品类核心价值7 （一）西式复调：西餐大众化加速渗透，内资品牌替代空间大7 （二）轻烹意面：B端繁荣催生C端需求，空刻具备先发优势9 三、纵向复盘：从三大周期剖析业绩波动的规律13 （一）生命周期：三大发展阶段，正处变革关键期13 （二）B端业务：三大周期推动业绩螺旋式成长13 （三）C端业务：四大因素驱动意面大单品放量20 四、短期展望：调整接近尾声，业绩有望改善23 （一）22H1：多重因素导致短期业绩承压23 （二）需求：疫情好转与政策加码，餐饮客户经营改善24 （三）B端：圣农单品持续放量，肯德基饮品或现拐点25 （四）C端：线上平台红利仍存，费用投放意在长远25 （五）成本：预计22H2仍承压，关注边际下行拐点26 五、长期展望：三大成长曲线共振，步入景气加速期27 （一）渠道：大B客户持续渗透，小B渠道加速扩张27 （二）品类：新业务不断叠加，协同效应逐渐凸显30 （三）C端：轻烹意面——新消费品牌如何持续成长？31 六、盈利预测与投资建议33 （一）盈利预测：未来3年利润增速中枢约25%33 （二）分部估值：B端参考餐饮供应链，C端对标新消费舶来品34 七、风险提示35 八、附录36 （一）百胜中国36 （二）德克士37 （三）达美乐38 （四）圣农食品39 公司财务预测表(百万元)40 插图目录41 图表目录43 投资逻辑：宝立食品之“五问五答” 宝立成立至今二十余载，早年为肯德基肉制品加工商提供炸鸡裹粉，随后产业链合作不断加深，成为百胜中国T1级供应商。2019年公司又一次迎来蝶变，一方面深化西式餐饮供应链布局，客户拓展与品类裂变二条路径并行，另一方面迎“一人食”风口，布局轻烹意面赛道，由大B端向B+C转型，未来有望在蓝海扬帆加速远航，由此我们撰写本报告，主要回答5个问题： 第一问，如何理解西式餐饮供应链在中国本土的投资价值？我们认为中国广大的消费群体与多层次的消费结构决定了西餐拥有足够的生存空间，而大众化与本土化是推动西餐渗透率提升的主要路径。餐饮端，大众化带来的客单价下降与标准化扩张均要求餐饮企业不断寻求外 部定制餐调/预制菜的帮助；家庭端，B端繁荣催化C端诞生大量空白市场，空刻有望通过先发优势建立起规模效应与品牌心智。 第二问，公司成立二十余年，如何刻画当前发展阶段？我们认为公司二十余年共经历了三个阶段与三次蝶变，目前正处于由B到B+C的战略变革期：1）B端业务稳定增长，从客户周期来看原有大客户肯德基增速平稳，而新客户麦当劳、喜茶尚处于磨合阶段，从产品周期来看轻烹食品尚处于导入期；2）C端业务快速放量，类似于2018~2020年的颐海国际，公司在2019年推出空刻意面大单品，借助线上流量红利与疫情催化等因素已成为线上第一品牌，建立起领先地位。 第三问，公司B端业务未来是否还有成长空间？1）大B端，一方面核心客户百胜中国品牌势能仍然强大，未来门店下沉与品类创新仍有望贡献稳定收入；另一方面达美乐、圣农处于放量期，有望贡献更多业绩增长。2）小B端，属于广阔且空白的市场，公司可借助原有研发 优势与大客户“灯塔效应”，而进一步的扩张需要寻找突破型大单品以及搭建高效渠道体系，未来3年将是重要观察窗口期。 第四问，空刻意面作为新消费品牌的成长持续性？空刻已成为全网最大意面单品，主要得益于差异化打法（优秀产品+线上流量红利+意面市场空白）。长期来看，我们认为延续大单品的成长性主要依托三条路径：1）产品端，扩大先发优势，持续产品裂变，包括口味创新与形态创新；2）渠道端，从线上平台到线下渠道，KA与新零售为突破口，需要关注组织架构与人才团队搭建的进度；3）品牌端，从中高端到大众品牌延展，目前空刻意面价格定位约20 元，但广大低线城市仍有较大的下沉价格带，公司未来可推出定位10-15元的产品以延长品牌生命周期。 第五问，从投资角度来看公司未来的空间与节奏？B端业务，我们认为可参考餐饮供应链公司——日辰股份、千味央厨，随着本轮疫情逐步好转后餐饮需求改善，公司迎来基本面与估值的双修复。C端业务，可对标新消费舶来品——妙可蓝多、百润股份，第一阶段收入端放量但利润端承压，估值为驱动股价上涨的主要引擎，第二阶段形成规模效应后利润弹性释放，迎来戴维斯双击。 一、宝立食品：西式餐饮供应链的味业弄潮者 （一）业务结构：西式味业为基，多元业务延伸 从B到C，三次蝶变：公司早年为肯德基肉制品加工商提供炸鸡裹粉，随后产业链合作不断加深，2008年第一次蝶变，开始直接为百胜中国提供复合调料；2013年第二次蝶变，成为百胜T1级供应商，同时横向进行品类扩张，业务延伸至甜点饮品配料；2019年第三次蝶变，布局轻烹食品业务，由大B端向B+C转型。 1）基业：复合调味品。主要服务大B端，同时向小B端扩张，产品围绕西式餐饮重要单品定向研发，包括裹粉、腌料、撒粉与调味酱等；2021年收入8.4亿，占比54%，近4年CARG=14%。 2）延伸：甜点饮品配料。主要服务大B端，利用复调客户优势，提供更多产品矩阵以提升竞争力，产品包括饮品小料果酱等；2021年收入1.6亿，占比10%，近4年CARG=-3%。 3）延伸：轻烹食品。主要服务C端，兼顾大B端，公司虽然以西式复调起家，但目前西式复调在C端的消费场景尚未培育成熟，因此意面、捞饭等轻烹食品更适合作为突破口；2021年收入5.7亿，占比约36%，近4年CARG约122%。其中，C端主要载体为厨房阿芬，旗下子公司空刻网络，主要产品为空刻意面、阿芬厨房捞饭，2021年收入约5亿元，占比约30%，近3年实现从0到5亿元的高速增长。 图1：宝立食品主要业务结构 产品分项 2021年 收入占比 销售收入（亿元） 毛利率 10 CAGR=13.48% 8.434% 32.1% 33.4% 裹粉 腌料 8 6 4 2 0 6.6 31.8% 5.1 5.8 31% 复合调味料 53.7% 28% 28.3% 撒粉 调味酱 沙拉酱 25% 2018年2019年2020年2021年 2018年2019年2020年2021年 6 轻烹料 理酱包4 轻烹解决方案36.4%2 轻烹料 1.3 0.2 0.4 理汤包0 CAGR=122.03% 5.7 47.1% 24.1% 27.9% 29.1% 50% 40% 30% 20% 2018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2021年 CAGR=-3.07% 40% 缤纷创 意小料 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.8 1.6 37.4% 1.2 1.1 35% 34.9% 35.6% 饮品甜点配料 9.9% 30% 果酱 28.2% 25% 2018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2021年 资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院 （二）渠道结构：餐饮客户为核心，其他渠道加快扩张 整体看，全国化初期仍以华东为基地市场，生意属性决定餐饮客户为核心。区域结构方面，2018~2021年华东市场占比长期保持在80%左右，主要系大客户百胜中国的交易主体必胜食品的注册地为上海，实际上业务分布地区较为广泛。渠道结构方面，2021年直销/非直销收入占比分别为85%/15%，并且近4年呈现非直销占比持续小幅上升的趋势。 B端：直销（大客户为主）占比约87%，同