城投报表分析专题：从2023年报看城投新变化

城投报表分析专题 从2023年报看城投新变化 2024年05月24日 整体视角，首先从资产端来看： 资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是 与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。（1）存货科目：2023年城投存货总规模仍在抬升，但增速较2022同比呈现下滑趋势，与此同时存货同比增加的平台比例亦有所降低。2023存货总规模增速继续下台阶，一方面基数在提升，另一方面在地方政府债务监管约束之下，相关投资一定程度有所放缓。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨 （2）应收类款项：2023城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）增速均出现明显下滑。对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例、 执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，高于2021年但低于2022年。这一趋势反映出了在政策监管框架进一步规范下，以及防范新增地方政府隐性债务的约束下，城投平台进行项目投资受到不小影响。 相关研究1.地产点评系列：地产政策放开，宏微观视角如何展望？-2024/05/23 （3）从投资现金流出来看：2023城投投资现金流出总规模增速有所下滑。 2.资本补充类工具专题：TLAC非资本债与二 （4）2023长期股权投资以及可供出售金融资产等转型投资类科目的总规模增速及同比增加的平台比例有所下滑；而投资收益总规模同比增速略有抬升，但目前整体规模绝对水平不高，且同比增加的平台比例明显下滑。在城投转型的 永债供给-2024/05/203.信用策略周报20240520：继续关注超长信用债-2024/05/20 4.批文审核周度跟踪20240519：近几周通过 路上，出现一些波动也属正常，只是侧面说明了相关产业投资还需合理评估。 批文连续减少，尤其交易所批文-2024/05/19 从负债端来看： 5.可转债周报20240519：转债评级下调前瞻-2024/05/19 （1）整体来看，整体来看，2023年城投再融资环境确有显著改善，平台货 币资金储备包括货币资金占总资产比重有所抬升，取得借款收到的现金、偿还借款支出的现金同样有所抬升。 （2）有息债务变化：2023城投有息债务总规模仍在提升，但增速则持续下 降，并且有息债务占总负债比重同比也有所下滑，与上述投资项目的趋势有逻辑一致性。 （3）债务结构：受低利率环境和债市融资政策的影响，银行贷款比重明显 升高，直融比例有所回升，同时伴随着债券规模和非标规模的压降。 2023长期负债同比增加的平台比例在增加，这也可以看到，在2023年里 面城投平台的债务期限结构得到优化。 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1整体来看，2023年发生了哪些变化？3 1.1资产端：项目投资有所放缓3 1.2负债端：政策边际收紧之下加快债务偿还7 2各省份，2023有哪些新变化？10 3风险提示15 插图目录16 本文聚焦2023城投年报，看看城投有哪些新变化和趋势？ 以民生广义城投名单为准，共涉及4497家主体，其中囊括城投平台、园区平台、产投平台、准公益性平台、金控平台、特殊产业类等，剔除并表发债子公司后共2875家主体，当下公布2023年报的有2394家，我们以此为样本。 1整体来看，2023年发生了哪些变化？ 我们分别聚焦资产端和负债端，分析2023年城投年报以及由此反映的监管政策变化之下城投行为的变化。 1.1资产端：项目投资有所放缓 于城投而言，资产端能在宏观总量趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型有对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。 首先来看存货科目：2023年城投存货总规模仍在抬升，但增速较2022同比呈现下滑趋势，与此同时存货同比增加的平台比例亦有所降低，对此有如下几点： 第一，2023存货总规模增速继续下台阶，一方面基数在提升，另一方面在地方政府债务监管约束之下，相关投资一定程度有所放缓，尽管仍有稳增长诉求，但确也存在诸多约束。 第二，由于房地产市场景气度持续下滑，土地市场也有一定的影响，从这一角度来说会制约存货的去化，但从数量级来看其或并非核心影响因素，关键还是基数作用以及投资端的边际变化。 与此同时，观察存货同比增长的平台比例，整体扭转了过去几年的上升趋势，2023呈现下降趋势，当中一定程度上既体现了政策端的边际收紧，也体现了城投平台进一步深化整合，各区域资金投放及债务上杠杆主体更为集中，尤其是向更为核心的主体集中。 图1：2023城投平台存货总规模在提升，但同比增速持 图2：存货规模同比增加的平台比例有所下滑（%） 续下降（亿元，%） 存货总规模存量总规模同比增速（右轴） 50000080 70 40000060 30000050 40 20000030 20 100000 10 2 00 存货：同比增加比例 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2023年政府性基金收入明显下滑（亿元） 140000 政府性基金收入一般公共预算收入 政府性基金收入：同比增长（右轴）一般公共预算收入：同比增长（右轴） 40% 12000030% 10000020% 8000010% 600000% 40000-10% 20000-20% 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -30% 资料来源：wind，民生证券研究院 其次观察应收类款项：可以看到，2023城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）增速均出现明显下滑。 对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例、以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，高于2021年但低于2022年。这一趋势反映出了在政策监管框架进一步规范下，以及防范新增地方政府隐性债务的约束下，城投平台进行项目投资受到不小影响。 （%） 图4：城投应收账款总规模增速有所下滑（亿元，%）图5：2023城投应收账款同比增加的平台比例在下降 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2014 2013 0 应收款项总规模应收款项同比增速（右轴） 35%70 30%60 25%50 20%40 15%30 10%20 5%10 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 0%0 应收款项：同比增加比例 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：城投其他应收款总规模增长增速略有下滑（亿 元，%） 其他应收款总规模其他应收款同比增速（右轴） 130000 110000 90000 70000 50000 30000 10000 -10000 图7：2023城投其他应收款同比增加的平台比例在下 降（%） 其他应收款：同比增加比例 80 70 60 50 40 30 20 10 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 虽然土地出让收入在2023年出现进一步下滑，但可以看到2023城投年报中其他经营现金流入同比增加的平台基本维持不变，其他经营性现金流入同比增速有所增加，即2023财政压力之下回款相对和去年持平。与此同时其他经营现金支出同比增加的平台亦基本持平。 注：对于平台而言，地方财政资金是实质化解债务以及充实平台资本的重要来源，其变化可以体现出地方政府的支持意愿以及其背后所折射出的能力，这里的财政资金是一个广义的概念，既包括土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财政补贴等，而前者可能更加重要。 在当前政策设定之下，新增公益性项目需纳入预算安排，存量项目的回款以及地方政府给与平台的其他财政补贴可以反应出地方政府财政的压力，对应到报表来看则是城投平台与地方政府的往来款将有所变化。 注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活 动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项。 图8：2023其他经营现金流入/流出同比增加的平台比 例与去年持平（%） 其他与经营相关现金流入：同比增加比例 其他与经营相关现金流出：同比增加比例 图9：2023城投平台其他经营性现金流入增速略有回 升（亿元，%） 其他经营现金流入：平均数其他经营现金支出：平均数 其他经营现金流入：增速（右轴）其他经营现金支出：增速（右轴） 60 50 50 40 40 3030 2020 1010 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 00 60% 40% 20% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 另外的角度，从投资现金流出来看：2023城投投资现金流出总规模增速有所下滑。 图10：2023投资性现金流出总规模增速下滑（亿 元，%） 投资性现金流支出投资性现金流支出同比增速（右轴） 130000 110000 90000 70000 50000 30000 10000 -10000 图11：2023投资性现金流出同比增加的平台比例在下 降（%） 投资性现金流支出：同比增加比例 70 60 50 40 30 20 10 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 最后，2023长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速及同比增加的平台比例有所下滑；而投资收益总规模同比增速略有抬升，但目前整体规模绝对水平不高，且同比增加的平台比例明显下滑。在城投转型的路上，出现一些波动也属正常，只是侧面说明了相关产业投资还需合理评估。 图12：长期股权投资总规模增速及同比增加的平台比 图13：2023城投平台投资收益略有抬升（亿元） 例有所下滑（亿元，%） 长期股权投资 长期股权投资同比增速（右轴） 长期股权投资：同比增加比例（右轴） 取得投资的收益 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 -40% 5000 4000 3000 2000 1000 0 取得投资的收益同比增速（右轴） 取得投资的收益：同比增加比例（右轴） 60% 40% 20% 0% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 -20% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2负债端：政策边际收紧之下加快债务偿还 整体来看，2023年城投再融资环境确有显著改善，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所