城投报表分析专题：从2022半年报看城投新变化

城投报表分析专题 从2022半年报看城投新变化 2022年09月13日 整体视角，首先从资产端来看： 资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。（1）存货科目：2022H1存货总规模抬升而增速较2021年同期继续下降，与此同时存货同比增加的平台比例有明显降低，体现了“15号文”约束下，年内城投类主体一方面投资端会受到影响，另一方面偿债刚性约束下加大出让土地仍是必选项（尽管土地出让有大幅下滑）。（2）应收类款项：2022H1应收类账款增速以及同比增加的平台比例均出现下滑，这体现了在2022上半年疫情下，公共预算有受到冲击，叠加其刚性支出以及土地出让的下滑，平台回款整体并不尽如人意，并且辅证了城投业务端开展也受到了约束。（3）另外的角度，从投资现金流出来看：尽管城投融资政策整体边际收紧，但今年专项债发行整体靠前，且考虑在政策性金融工具的持续加码，配套贷款也在相应落实，反应到城投平台的行为上，2022H1城投投资现金流出总规模增速有所上升。（4）2022H1长期股权投资以及可供出售金融资产等转型投资类科目与2021年同期基本持平，变化不大，而取得投资收益则有所下滑，且目前整体规模绝对水平也不高，在城投转型的路上，出现一些波动也属正常，只是侧面说明了相关产业投资并不易。 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.信用一二级市场跟踪周报20220912：净融资回落，收益率普遍下行-2022/09/122.品种利差跟踪周报20220912：收益率普遍下行，品种利差多收窄-2022/09/123.交易所批文更新跟踪周报20220912：本周城投批文“通过”+“注册生效”占比增加-2022/09/12 4.城投、产业利差跟踪周报20220912：城投 从负债端来看： （1）整体来看，2022H1再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所降低，结合取得借款收到的现金以及偿还借款支出的现金同样有所下滑，这充分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用储备的货币资金以偿债，体现了主体微观层面的应对之法，并且取得借款收到现金同比增加比例下滑的幅度要更大一些。 债利差收窄、产业债利差涨跌互现-2022/09/125.可转债周报20220911：全市场回暖，转股溢价率持续回落-2022/09/11 （2）有息债务变化：2022H1城投有息债务总规模仍在提升，但增速有明显下降，并且有息债务占总负债比重同比也有所下滑，这与政策框架完善的方向的进一步修正有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速转而下行。（3）债务结构：一方面是品种结构，2022H1在银保监“15号文”的约束下，无论是流动资金贷款或是项目贷款，于地方政府层面和银行层面仍有一定的阻力。在此背景下，趋势上体现出来的便是短期借款、长期借款均处于下降的趋势，而债券仍延续前几年的趋势，处于稳中有升的状态，只是增速有所放缓，毕竟进入2022年，批文审核端有进一步边际收紧，在红橙黄绿和一二三四类分档划分约束下，2022年来的城投债券融资净融资也出现了一定程度的下滑。另一方面是期限结构，2022H1长期负债同比增加的平台比例在减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，城投平台的债务期限结构很难进一步优化，尤其是隐性债务置换工作的黄金年份已经过去。另外，我们们从分省的角度重点关注2022H1城投有息债务规模及增速、直融占比、短期借款占比、长期借款占比的变化来感受区域的微观变化和趋势。风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1整体来看，2022上半年发生了哪些变化？3 1.1资产端：项目投资有所放缓3 1.2负债端：政策边际收紧之下加快债务偿还7 2分区域层面，2022H1有哪些新变化？11 3小结17 4风险提示19 插图目录20 2022年以来，城投发行政策边际收紧下债券发行有所走弱，叠加地产约束下的土地财政压力，市场走到现在，难免对于未来城投的风险演绎有所担忧，尤其考虑到当前多重政策诉求下的地方政府困境，如何看待城投未来的演绎路径？ 本文聚焦2022城投半年报，看看今年以来城投平台有哪些新变化？ 以民生广义城投名单为准，共涉及4051家主体，其中囊括城投平台、园区平台、产投平台、准公益性平台、金控平台、特殊产业类等，剔除并表发债子公司后共3107家主体，当下公布2022H1半年报的有2615家，我们以此为样本。 1整体来看，2022上半年发生了哪些变化？ 我们分别聚焦资产端和负债端，分析2022年城投半年报以及由此反映的监管政策变化之下城投行为的变化。 注：由于年报和半年报披露的样本一定程度上有所差异，故而我们在数据对比上重点观察同期的变化。 1.1资产端：项目投资有所放缓 于城投而言，资产端能在宏观总量趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型有对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。 首先来看存货科目：2022H1存货总规模仍在抬升，但增速较2021H1同期继续呈现下滑趋势，只是环比2021年报有所抬升，但因样本差异或可比性并不强，与此同时存货同比增加的平台比例有明显降低。 2022以来，政策边际收紧之下城投净融资有明显下滑，与此同时稳增长诉求之下财政及城投需更加有为。但由于房地产市场景气度持续下滑，土地市场持续低迷，对应可以看到土地出让收入大幅下滑，从这一角度来说会制约存货的去化，但从数量级来看其或并非核心影响因素，关键还是基数作用以及投资端的边际变化。2022H1存货总规模增速继续下台阶，一方面基数在提升，另一方面在银保监15号文以及地方政府债务监管约束之下，相关投资一定程度有所放缓。 与此同时，观察存货同比增长的平台比例，整体扭转了过去几年的上升趋势，2022H1延续2021年以来的下降趋势，当中一定程度上既体现了政策端的边际收紧，也体现了城投平台进一步深化整合，各区域资金投放及债务上杠杆主体更为集中，尤其是向更为核心的主体集中。 图1：2022H1城投平台存货总规模在提升，同比增速 图2：存货同比增加的平台比例持续下滑（%） 下降（亿元） 90 85 80 75 70 65 20 2014 2013-1 60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2022年政府性基金收入明显下滑（亿元） 地方本级政府性基金收入:累计值地方本级政府性基金收入:累计同比 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 -40% 资料来源：wind，民生证券研究院 其次观察应收类款项：可以看到，2022H1城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）增速均出现明显下滑，这体现了在2022年疫情冲击下，地方政府公共财政预算受到明显冲击，且相对支出而言更为刚性。 此外考虑到土地出让收入在今年上半年出现进一步下滑，对应可以看到2022H1城投年报中其他经营现金流入同比增加的平台有所减少，即2022H1财政压力之下回款相应有所减少，延续较弱态势。与此同时其他经营现金支出同比增加的平台亦有所减少。 注：对于平台而言，地方财政资金是实质化解债务以及充实平台资本的重要来源，其变化可以体现出地方政府的支持意愿以及其背后所折射出的能力，这里的财政资金是一个广义的概念，既包括土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财政补贴等，而前者可能更加重要。 在当前政策设定之下，新增公益性项目需纳入预算安排，存量项目的回款以及 地方政府给与平台的其他财政补贴可以反应出地方政府财政的压力，对应到报表来看则是城投平台与地方政府的往来款将有所变化。 图4：2022H1其他经营现金流入/流出同比增加比例继 续下降（%） 其他经营现金流入：同比增加比例 其他经营现金支出：同比增加比例 图5：2022H1城投平台其他经营性现金流入平均数略 有回升（亿元，%） 80 70 60 50 201 40 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2022H1公共财政收入有所下降（%） 公共财政收入:累计同比地方本级财政收入:累计同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院 对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例、以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，较2021上半年继续减少，这一趋势反映出了在政策监管框架进一步规范下，以及“15号文”防范新增地方政府隐性债务的约束下，城投平台进行项目投资受到不小影响。 注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项。 其他应收款在很大程度上就是地方政府通过平台违规举债而形成（即公益性项目违法违规举债形成隐性债务），而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义。 图7：城投应收账款总规模增速继续下滑（亿元）图8：2022H1城投应收账款同比增加比例在下降（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 应收账款总规模应收账款总规模同比增速（右轴）80 应收账款：同比增加比例 70 60 50 40 30 20 10 2 2014- 201 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （%） 图9：城投其他应收款总规模增长增速持续下滑（亿元）图10：2022H1城投其他应收款同比增加比例在下降 其他应收款：同比增加比例 其他应收款总规模其他应收款总规模同比增速（右轴）70 140,000.0 120,000.060 100,000.050 80,000.040 60,000.030 40,000.020 20,000.010 0.0 201 20 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 另外的角度，从投资现金流出来看：尽管城投融资政策整体边际收紧，但今年专项债发行整体靠前，且考虑政策性金融工具的持续加码，配套贷款也在相应落实，反映到城投平台的行为上，2022H1城投投资现金流出总规模增速有所上升。 虽然“15号文”的约束让平台公司以及地方银行在一定阶段无所适从，而后补丁之下形成的新框架体系严防新增地方政府隐性债务，融资端的