创新步入正轨，ADC龙头商业化曙光将至

核心观点 创新步入正轨，ADC龙头商业化曙光将至 ——科伦药业首次覆盖报告 三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023年公司实现收入214.5亿元 （+12.7%），归母净利润24.6亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。 ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2款ADC管线将进入商业化阶 段：SKB264为首款国产TROP-2ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至24年5月默沙东已启动9项全球三期临床，联用K药潜力巨大；A166为国内首款乳腺癌HER2ADC，上市在即。其次，非ADC管线储备丰富，肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET抑制剂有望于年内提交NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。 合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到 生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖2024-2025每年新增2-3个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。 国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主 研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元，根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为21倍市盈率，对应目标价为39.48元，首次给予“买入”评级。 风险提示 仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。 公司研究|首次报告科伦药业002422.SZ 买入 （首次） 股价（2024年05月23日） 33.25元 目标价格 39.48元 52周最高价/最低价 35.49/21.6元 总股本/流通A股（万股） 160,159/130,695 A股市值（百万元） 53,253 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年05月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.36 10.43 30.29 3.68 相对表现% -1.4 6.56 25.93 10.62 沪深300% 0.04 3.87 4.36 -6.94 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 19,038 21,454 23,238 25,735 28,628 同比增长(%) 10.2% 12.7% 8.3% 10.7% 11.2% 营业利润(百万元) 2,195 3,654 4,084 4,645 5,206 同比增长(%) 66.3% 66.5% 11.8% 13.7% 12.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,705 2,456 3,015 3,381 3,777 同比增长(%) 54.7% 44.0% 22.8% 12.1% 11.7% 每股收益（元） 1.06 1.53 1.88 2.11 2.36 毛利率(%) 52.5% 52.4% 52.3% 52.8% 53.7% 净利率(%) 9.0% 11.4% 13.0% 13.1% 13.2% 净资产收益率(%) 11.5% 13.9% 13.7% 13.2% 13.4% 市盈率 31.2 21.7 17.7 15.7 14.1 市净率 3.4 2.7 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、科伦药业：三轮驱动，创新步入正轨5 1.1创新转型步入正轨，盈利能力持续改善6 1.2高管团队专业资深，研发投入厚积薄发8 二、创新药板块：科伦博泰为国内ADC龙头，产品即将步入收获期9 2.1ADC平台国际领先，与默沙东强强联合9 2.2多款ADC产品将进入商业化阶段10 2.2.1SKB264：首款国产TROP2ADC，多适应症潜力大11 2.2.2A166：国内首款乳腺癌HER2ADC上市在望14 2.3非ADC管线储备丰富，核心单品变现在即16 三、非输液板块：抗生素中间体领军者，合成生物学&仿制药新品可期18 3.1川宁生物：生物发酵国内领先，合成生物前景可期18 3.1.1合成生物学：乘行业高速增长β，打造全产业链布局α19 3.1.2抗生素中间体：成本环保竞争优势，盈利能力逐步释放22 3.2仿制药：广泛覆盖多领域，新品研发稳推进24 四、输液板块：国内输液龙头，独创品种提供充足现金流25 4.1输液地位稳固，产品结构优化25 4.2肠外营养等优势领域持续加强27 盈利预测与投资建议28 盈利预测28 投资建议29 风险提示30 图表目录 图1：科伦药业发展历程和重要事件总结5 图2：科伦药业股权结构（截至2024年3月31日）5 图3：2018-2023年科伦药业营收（亿元）及增速6 图4：2018-2023年科伦药业归母净利润（亿元）及增速6 图5：2018-2023年科伦药业毛利率和净利率7 图6：2018-2023年科伦药业费用率情况7 图7：2018-2023年科伦药业营收按项目拆分（单位：亿元）7 图8：2018-2023年科伦药业营收占比按项目拆分7 图9：2018-2023年科伦药业毛利率按项目拆分7 图10：2013-2023年科伦药业研发投入情况9 图11：科伦博泰发展历程及重要事件9 图12：科伦博泰生物-B股权结构（截至2024年3月31日）10 图13：TROP2在多种肿瘤中过表达11 图14：Trodelvy全球销售额（单位：亿美元）12 图15：HER2ADC全球销售额（单位：亿美元）15 图16：2018-2023年川宁生物营收（亿元）及增速19 图17：2018-2023年川宁生物归母净利润（亿元）及增速19 图18：川宁生物的“双轮驱动”发展战略19 图19：合成生物学研发模式20 图20：全球合成生物学市场规模预测（2022E-2030E，亿美元）20 图21：未来5-10年受合成生物学影响最大行业20 图22：川宁生物完善合成生物学的全产业链布局20 图23：绿色循环产业园项目主要产品及产能情况梳理21 图24：2023年川宁生物主营业务收入占比按产品分23 图25：2018-2023年川宁生物盈利能力及费用率23 图26：6-APA市场产能占有率23 图27：6-APA国内市场价格走势（截至2024年4月）23 图28：硫氰酸红霉素市场产能占有率24 图29：硫氰酸红霉素国内市场价格走势（截至2024年4月）24 图30：7-ACA市场产能占有率24 图31：7-ACA国内市场价格走势（截至2024年4月）24 图32：行业主要公司输液板块的营收（单位：亿元）26 图33：辰欣药业半开放式、封闭式输液容器毛利率对比（单位：%）27 图34：行业主要公司输液板块的毛利率（单位：%）27 图35：2023年样本医院肠外营养产品竞争格局28 图36：可比公司估值表29 表1：科伦药业高管履历梳理（截至2023年12月31日）8 表2：科伦博泰ADC管线图（截至23年年报）10 表3：Trodelvy已获批适应症12 表4：全球TROP2ADC药物研发情况12 表5：SKB264、Trodelvy和DS-1062在结构设计上的对比13 表6：主要TROP2ADC药物治疗TNBC临床数据对比（非头对头）13 表7：SKB264治疗NSCLC的临床数据14 表8：中国获批上市的HER2ADC15 表9：主要的HER2ADC药物设计对比15 表10：主要HER2ADC治疗HER2+BC临床数据（非头对头）16 表11：科伦博泰非ADC研发管线（截至23年年报）16 表12：治疗RM-NPC的PD-1/PD-L1的临床数据对比（非头对头）17 表13：国内主要RET抑制剂梳理18 表14：西妥昔单抗及其类似物梳理18 表15：主要研发管线最新进展梳理（截至2023年12月31日）21 表16：川宁生物2023年股权激励计划梳理22 表17：抗生素中间体产品梳理22 表18：非输液仿制药部分重点品种23年样本医院销售情况（百万元，%）24 表19：第七、九批集采涉及非输液品种样本医院销售额占比25 表20：非输液仿制药中首仿/首家药物梳理（2017年1月1日至2023年12月31日获批）25 表21：科伦药业输液产品与传统输液产品对比26 表22：主要注射液产品销售额及市场份额27 一、科伦药业：三轮驱动，创新步入正轨 产业资本深度融合，构建“品”字型架构平台。科伦药业创立于1996年，于2010年在深交所上市，主营业务从最初的输液扩充到抗生素中间体、仿制药和创新药，2022年分拆川宁生物在创业板上市，2023年科伦博泰登陆香港联交所主板，现已形成由科伦药业、川宁生物和科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台。 十二年创新转型，商业化曙光将至。仿制药领域，公司实现从单纯输液到全面发展的蜕变，建立覆盖肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病和造影等疾病领域逐步拓展强化，夯实在国内输液领域的领先地位；创新药领域，国内3款重磅产品SKB264、A166和A167上市在即。最值得注意的是，截至2024年5月 21日，SKB264已由默沙东启动9项全球Ⅲ期临床，预计未来以其为核心的创新药产品矩阵将随着国内外研发进程推进带来商业化受益。 图1：科伦药业发展历程和重要事件总结 数据来源：科伦药业官网，东方证券研究所 公司股权结构清晰，分别持有科伦博泰和川宁生物57%、72%股份。截至2024年3月31日，公司创始人刘革新先生持股比例为23.67%，系科伦药业实际控制人，母公司科伦药业持有重要子公 司科伦博泰57.37%股份、川宁生物72.43%股份。 图2：科伦药业股权结构（截至2024年3月31日） 数据来源：Wind，科伦药业2023年报及2024年第一季度报告，辰欣药业2023年报，东方证券研究所 1.1创新转型步入正轨，盈利能力持续改善 业绩延续高增长态势。2018-2023年，公司营收和归母净利润CAGR分别为5.6%和15.2%，其中2020年业绩增速探底主要系新冠疫情影响。随着正常诊疗活动及抗生素终端需求恢复、仿制药不断获批、集采执行放量和创新药海外授权推进，业绩持续向好。 2023年，公司营收和归母净利润增速高达12.7%和44.0%，其中盈利增速更高的原因主要系：密闭式输液销量占比提升、川宁生物主要产品量价齐升、科伦博泰按照合作协议收到默沙东预付款以及降本增效。 图3：201