预焙阳极专题报告：行业边际好转，龙头有望受益

11 中邮证券 2024年5月22日 证券研究报告 行业边际好转，龙头有望受益——预焙阳极 专题报告 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/杨丰源 中邮证券研究所金属新材料团队 投资要点 预焙阳极是电解铝生产必需品：预焙阳极是一种碳质电极，主要用于铝的电解生产，直接影响电解铝的电流效率、单吨电耗等重要指标。其产业链主要包括上游原材料供应商、中游预焙阳极生产企业和下游电解铝生产企业。 供给端——龙头优势逐渐凸显：生产格局方面，国内预焙阳极跟随电解铝产能，主要分布在山东、新疆、河南等省。产能产量方面，23年全国预焙阳极产量为2192万吨，产能利用率约83%，行业有效产能利用率有所下降，龙头企业索通发展却逆势提升，具有明显的规模优势和成本优势，预计未来中小企业将逐渐出清，行业集中度将提升。此外，主要原材料石油焦价格也边际好转，难有下跌空间，稳定的原材料价格有利于预焙阳极行业的健康发展。同时，多个新产能将在2024年后有序释放，以满足不断提升的电解铝需求。 需求端——电解铝产量不断提升，需求持续景气：预焙阳极的主要下游需求是电解铝，在多项产能限制政策引导下，电解铝4500万吨产能天花板逐步确立，在此背景下21-23年中国电解铝产量仍有一定增幅，预计24-26年产量将分别达到4293/4413/4501万吨。出口方面，海内外出口价差持续存在，是企业竞相争夺的盈利增长点，23年出口数量有所下降，但未来预计维持稳定维持在180-200万吨之间。供需平衡方面，我们认为2024-2026年国内预焙阳极的供需平衡为-23、19和42万吨，维持紧平衡状态。 投资建议：建议关注索通发展。 风险提示：预焙阳极价格波动风险；下游需求不及预期风险；产能过剩风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 请参阅附注免责声明2 —预焙阳极：电解铝生产必需品 二供给：龙头优势逐渐凸显 三需求：电解铝产量不断提升，需求保持景气 四行业公司对比 3 4 4 一 预焙阳极：电解铝生产必需品 1.1预焙阳极简介 预焙阳极是一种碳质电极，主要用于铝的电解生产。预焙阳极主要是以石油焦和沥青焦为主要原料，其中煤沥青为黏结剂三种结合制造而成，用作预焙铝电解槽作阳极材料，导电同时还参与化学反应。作为电解铝“心脏”，其品质直接影响电流效率、单吨电解铝电耗、阳极炭耗、阳极效应频率等重要指标，进而影响耗电量与排碳量。 预焙阳极的主要特点包括高导电性、机械强度、耐腐蚀性和热稳定性。这些特点使得预焙阳极能够在高温、强腐蚀性和强电磁场的环境下稳定工作，有效传递电流，促进铝的电解生产。 根据材质的不同，可分为石墨阳极、硅基阳极、钛基阳极、铝基阳极和镁基阳极等。石墨阳极以其高纯度和优良导电性、耐腐蚀性而著称；硅基阳极则因其高容量特性而受到关注，尽管在循环过程中易出现体积膨胀问题；钛基阳极和铝基阳极则以其出色的耐腐蚀性和机械强度在特定场合得到应用；而镁基阳极则主要用于地下储罐、管道和船舶等金属结构的防腐蚀保护。此外，根据生产工艺和应用领域，预焙阳极还有配套预焙阳极和商用预焙阳极之分。 请参阅附注免责声明 图表1：预焙阳极 资料来源：亚洲金属网，中邮证券研究所 图表2：预焙阳极行业分类 资料来源：智研瞻，中邮证券研究所 5 1.2预焙阳极产业链 预焙阳极是炭材料的一种，它是由石油焦、沥青焦等作为骨料，煤沥青作为黏结剂，经过焙烧而制成的炭块，具有稳定的几何形状。 预焙阳极行业的产业链主要包括上游原材料供应商、中游预焙阳极生产企业和下游电解铝生产企业。在上游，预焙阳极的主要原材料是石油焦和煤沥青。石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的80%以上。煤沥青则作为黏结剂使用。在下游，预焙阳极主要用于电解铝生产过程中的电解槽阳极材料，每生产1吨电解铝需要消耗约0.5吨预焙阳极。 建筑地产（25%） 交通运输（25%） 石油焦 ×1.27 预焙阳极 ×0.5 电力（13%） 电解铝 煤沥青 消费品（12%） 机械（12%） 其他（13%） 图表4：预焙阳极行业产业链结构图 图表3：预焙阳极在炭材料中所处位置 碳纳米管、石墨烯、纳米金刚石 金刚石、柔性石墨、核石墨、储能用炭材料 炭电极、预焙阳极、炭块 石墨电极（普通功率、高功率、超高功率） 石墨制品 炭材料 炭制品 新兴碳材料 纳米碳材料 ×0.16 资料来源：索通发展招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：百川，中邮证券研究所 6 1.3预焙阳极价格与盈利复盘 预焙阳极定价为成本加成定价法，价格受到石油焦等原材料的影响较大，呈现较大的波动特征。 2024年石油焦价格逐渐稳定，阳极存量市场竞争与产能迭代升级同步进行，叠加预焙阳极提价，盈利情况开始好转。 图表5：2019年至今预焙阳极价格及盈利变动情况（元/吨，由于生产周期，利润计算中成本滞后2个月） 8000 7000 6000 5000 19年H1受制于成本电价、指标等因素，新产能投产有限，导致原铝产量持续减少，利空预焙阳极消费；H2由于环保严格管控和重污染天气频发，导致行业供应量整体弱稳运行，企业经营压力增强，市场价格进一步回落，20年初由于新冠影响市场下滑，盈利水平大多时间处于亏损状态 原材料包括石油焦和煤沥青的价格持续下跌，叠加出口量下滑及产量增加导致的市场供应过剩，致使阳极市场价格持续下跌，盈利能力受成本影响持续亏损 1,500 1,000 500 40000 3000 2000 1000 宏观政策宽松，经济复苏强劲，原材料价格逐渐上涨、市场整体良好的开工率以及下游电解铝市场的强势上涨，带来的需求旺盛、产量增加和消费量增长，推动预焙阳极的价格走高以及盈利能力的扭转，价格持续上涨带来的库存受益使得盈利水平水涨船高 -500 -1,000 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0-1,500 资料来源：百川，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 毛利润（右轴）成本月均价 7 8 8 二 供给：龙头优势逐渐凸显 2.1生产格局：跟随电解铝产能，山东河南新疆占比高 大体来看，我国预焙阳极产能布局与其下游电解铝产能布局较为相关。截至2024年3月，全国预焙阳极产能共计3006.6万吨，其中山东省产能为915万吨，占比达到30%；新疆紧随其后占比达到12%，产能为354.6万吨；河南产能为345万吨，占比达到11%；云南产能为170万吨，占比为6%。全国电解铝产能共计4519.85万吨，其中山东省产能为721万吨，占比达到16%；新疆占比达到14%，产能为615万吨；河南产能为481万吨，占比为11%；内蒙古产能为644万吨，占比为14%。电解铝和预焙阳极的产能都集中在山东、新疆、云南以及河南等省份。 图表6：国内预焙阳极产能分布（共152家企业，万吨） 图表7：国内电解铝产能分布图（万吨） 山东河南新疆内蒙古云南广西其他山东河南新疆内蒙古云南广西其他 863,29% 915,30% 1576,35% 721,16% 198,4% 143,5% 170,6% 216, 7% 345,11% 354.6,12% 286, 6%481,11% 615,14% 644,14% 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：mysteel，中邮证券研究所 9 2.2产量稳步增长，龙头效应开始显现 2023年全国预焙阳极产量为2192万吨，同比2022年增长2.34%，在行业盈利承压的情况下依然保持了增长。2023年有效预焙阳极产能为2631万吨，相比 2022年有一定提升，整体产能利用率由于行业盈利下降而略有下降，由2022年的84.78%下降到2023年的83.32%。 有效产能利用率有所下降，龙头却逆势提升。在阳极市场价格下行，全行业利用率收缩的背景下，预焙阳极龙头索通发展产能利用率稳定提升，2023年产能利用率超过100%，其规模化生产、资源综合利用及低融资成本带来的龙头效应开始显现，有望加快中小企业出清，推动行业良性发展。 价格回升后产能利用率的判断：2022年预焙阳极盈利水平较高，但时年产能利用率只有84.78%，说明由于资金、技术实力等不足等因素，一些小规模预焙阳极厂商不具有复产能力，可能实际上已经是僵尸企业，预计未来将被迫退出竞争或被兼并重组，预焙阳极行业产能利用率或被低估，即使未来预焙阳极价格回升， 整体行业盈利能力转好，原有停产产能的复产空间也极为有限。 图表8：2023年预焙阳极产量继续增长（万吨）图表9：行业产能利用率维持稳定，龙头效应显现 3500 3000 2500 2000 7% 104.21% 98.68% 95.18% 84.78% 71.46% 65.07% 70.92% 82.09% 74.58% 83.32% 2883 2802 2813 2527 2631 2098 2142 2192 1876 1987 120% 6% 100% 5% 80% 4% 1500 3%60% 1000 2%40% 5001%20% 00% 20192020202120222023 0% 2019 2020 2021 2022 2023 产量有效产能产量同比（右轴） 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 索通发展产能利用率行业有效产能利用率 资料来源：百川盈孚，索通发展公司年报，中邮证券研究所10 2.3新增项目统计，2024-2026年逐渐放量 根据百川统计，2024年后预焙阳极新增项目如下，共计269万吨，其中索通发展旗下的山东创新二期34万吨预焙阳极项目目前 已经建成正在调试，有望在2024年放量生产，其余项目预计在2024年Q3后建成，预计于2025年及以后放量。 根据百川的投产时间估算，我们预计2024-2026年新增项目产量释放为35、145、215万吨。 图表10：预焙阳极新增项目 企业 省份 产能（万吨） 预计投产时间 备注 内蒙古霍煤通顺碳素有限责任公司 内蒙古自治区 35 2027-12 重庆索通炭材料有限公司 重庆市 25 2025-12 云南神火铝业有限公司 云南省 40 2024-12 山东凯隆炭素科技有限公司 山东省 15 2024-12 山东鲁运新材料有限公司 山东省 30 2024-12 预计2024年4月开工，2024年12月焙烧点火 田东百矿三田碳素有限公司 广西壮族自治区 60 2024-10 陇西索通炭材料有限公司 甘肃省 30 2024-09 力争2024年Q3投产 山东创新炭材料有限公司 山东省 34 2024-01 已经建成正在调试 资料来源：百川，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 2.4.1决定阳极价格的重要原材料——石油焦