预焙阳极：被忽视的新周期，被忽略的持续高景气；索通发展或将充分受益

投资要点：根据百川数据，2022年预焙阳极价格持续上涨，累计涨幅44.50%，根据我们测算，考虑库存影响行业平均毛利从年初1月的-332元/吨回升至当前6月的254元/吨，但不同以往，不考虑库存影响行业的盈利也已转正并持续改善，这意味着阳极价格上涨从“成本+供需”驱动转为更重要的供需结构持续向好，我们预计这一趋势在今年下半年随着电解铝与预焙阳极环节的持续错配而加剧；更重要的是，作为锂电负极和预焙阳极共同原料的石油焦或将成为产业链供应的桎梏，低硫石油焦原料争抢或将使得预焙阳极短缺持续性超预期。 过剩产能退出、新增产能有限，预焙阳极行业供给增量受限 预焙阳极产能整体过剩，但区域间供需不匹配显著，过剩产能将持续退出。根据百川数据，目前国内预焙阳极产能2876.6万吨，其中自备阳极产能1299.1万吨，商用阳极产能1577.7万吨，5月国内预焙阳极产量179.98万吨，对应年化开工率提升至75.1%，整体仍处于较低水平。但通过对比各省预焙阳极产能和各省电解铝产能所对应的阳极理论消耗量，可以看出山东、河南、辽宁等地预焙阳极配套产能较为过剩，同时过剩地区预焙阳极开工率相对低于产能短缺地区，在4500万吨电解铝的产能红线以及北铝南移的趋势下，预焙阳极过剩地区产能将逐步退出。 图表1：国内预焙阳极产能、产量及开工情况（万吨） 图表2：国内预焙阳极行业区域间供需错配明显 年内新投预焙阳极产能有限。根据统计，目前国内在建预焙阳极产能175万吨，其中40万吨田林百矿田田碳素于2022年6月10日点火投产，此外下半年还有15万吨山东晨阳&山东银旺项目、30万吨索通云铝二期项目陆续投产，合计产能85万吨产能，但考虑到装臵启动到满产需要4-6个月的时间周期，预计下半年实际产量的增长较为有限。 图表3：近期国内预焙阳极规划在建项目统计 下游电解铝盈利高景气，Q3仍保持较快投产速度，预焙阳极需求持续提升 电解铝行业高景气，预焙阳极成本上涨顺利传导。在欧洲能源危机、海外经济处于续高位背景下，2022年以来国内电解铝行业仍保持较好盈利水平，根据我们测算，年初至今国内电解铝行业平均吨净利2561元/吨。在下游电解铝高盈利的支撑下，预焙阳极成本上涨被很好的向下传导，考虑库存收益下，行业盈利水平持续上涨。 图表4：国内电解铝维持较高盈利（元/吨） 图表5：预焙阳极的成本上涨顺利传导（元/吨） 能源约束缓解，2022年以来国内电解铝企业投复产提速，Q3也将保持较快投复产速度。22年云南等西南地区来水较多，水电供应充裕，在云南省能源局指引下，云南省绿色铝项目运行产能有序增加，企业投复产提速。 根据百川，年初至今，国内电解铝企业实现复产230.5万吨、新投产132万吨，电解铝行业运行产能持续增加362.5万吨至4064.6万吨，持续拉动上游预焙阳极需求。同时Q3国内电解铝仍将保持快速投复产节奏，根据我们统计，从当前至Q3国内电解铝投复产规模将达到179.7万吨，将对预焙阳极需求形成持续拉动。 图表6：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨） 图表7：Q3国内电解铝将保持快速投复产节奏（万吨） 预焙阳极行业供需关系持续改善，行业景气度仍将进一步走高 目前国内预焙阳极月度产量180万吨，剔除每月15万吨左右出口后，对应3960万吨/年电解铝运行产能的阳极需求，考虑到当前电解铝运行产能已达4064.6万吨，同时电解铝企业仍保持较快的投复产节奏（当前至Q3仍有179.7万吨产能投复产）、而预焙阳极新增产能相对缓慢（下半年预计新增85万吨产能——对应170万吨电解铝产能，且投产时间相对偏后），同时在区域供需错配背景下过剩预焙阳极产能将持续去化，而停产产能在运输、成本、资金等因素限制下复产较为困难，预焙阳极行业供需关系有望持续改善，根据百川数据，国内预焙阳极企业产品库存持续去化，目前已不足10万吨，未来仍有望保持去库趋势。同时根据我们测算，在不考虑库存因素影响后，预焙阳极行业盈利已经转正并持续走阔，这也从侧面验证行业供需关系的持续好转。 图表8：国内预焙阳极库存持续去化 图表9：不考虑库存影响，行业盈利已转正（元/吨） 更重要的是，石油焦原料的供应约束或持续推升预焙阳极行业景气度，这是中长周期的供不应求 石油焦供应基本稳定。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装臵生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占比较低，通常作为炼厂的附产品。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022年国内石油焦产量稳定在2750万吨左右，目前国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，其中新增项目包括科宇石化、盛虹石化等，但大炼化项目一般加工高硫原油为主，所产石油焦基本为4B及以上指标的高硫石油焦，另外大炼油延迟焦化装臵多配套石油焦制氢装臵，其外销或是自用存在极大的不确定性，同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出，预计国内石油焦产量保持稳定。 图表10：国内石油焦产能变动项目统计（万吨） 图表11：国内石油焦产量基本稳定（万吨） 石油焦需求呈提升的趋势，2021年国内石油焦消费量4023万吨，同比抬升7.9%。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、以及锂电负极材料等，根据隆众资讯数据，2021年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占57.77%，锂电负极材料领域发展迅速，2021年在石油焦总需求中占0.82%，用于短流程炼钢的石墨电极占1.76%。2021年国内预焙阳极产量2102万吨，同比增长5.81%，同时锂电负极材料产量70.7万吨，同比增长33.4%，预焙阳极和锂电负极的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。 图表12：2021年石油焦下游预焙阳极占半壁江山 图表13：国内石油焦消费量有望持续抬升 图表14：国内预焙阳极产量持续增加 图表15：国内锂电负极产量增速较快 图表16：原料端石油焦的供给缺口日益扩大 基于前述测算，在石油焦未来供应整体偏紧的情况下，由于锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极在供不应求局面下供给反而进一步受限。在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而具备原料采购优势公司的竞争优势也将持续凸显。 图表17：基于原料约束的条件下，国内预焙阳极供应缺口将持续拉大，成为石油焦产业链最短缺的一个环节 预焙阳极行业景气度有望持续走高，索通发展作为行业龙头将充分受益，同时公司在石油焦采购上具备独特优势，快速切入锂电负极赛道，打造第二成长曲线。索通发展作为国内商用预焙阳极行业唯一一家上市公司，在融资成本、资产周转、原材料采购渠道等方面独具竞争优势，在生产成本方面，历史上公司相比行业平均水平具备明显成本优势，同时在电解铝投复产快速增加的背景下，预焙阳极行业景气度的持续攀升，行业盈利水平也大幅走高，根据我们测算Q2公司吨净利水平达到806元/吨，相比Q1环比增幅显著。展望Q3，我们认为预焙阳极供需紧张关系仍较难缓解，并存在进一步加重的可能，预计行业盈利水平仍将上一大台阶。同时公司拥有完善的石油焦采购渠道，在未来石油焦尤其是低硫石油焦供给日益紧张的背景下，我们认为公司具备独特竞争优势，公司目前拟以收购方式快速切入锂电负极赛道，有望打造公司第二成长曲线（公司锂电负极及预焙阳极布局，可参见我们最新公司报告《拟收购欣源股份，进一步落实公司“绿电+新型碳材料”的战略布局20220517》）。 图表18：国内预焙阳极行业及索通发展单位盈利跟踪 风险提示事件：宏观经济波动超预期风险；下游需求疲软风险；政策变动超预期风险；产业链产能扩建超预期、原材料价格波动超预期风险；疫情反复风险；研报使用信息数据更新不及时风险等。