等待更多关于 Mona 的细节

2024年5月22日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 XpengInc.(XPEVUS) 等待更多关于Mona的细节 保持持有。管理层对Moa和新B级轿车的乐观看法可能使投资者对Xpeg在第四季度（与第四季度相似）和25财年的大幅销售增长更有信心。我们在之前的预测中很大程度上考虑了这种增长。第1季度GPM在很大程度上受到服务收入的推动，因为汽车销售仅占总毛利润 的36%。我们认为，Xpeg在FY25E仍然不太可能实现盈利。 1Q24盈利略有好转。Xpeg的第1季度收入比我们先前的预测高4％，主要是由于尽管激励措施不断增加，平均售价（ASP）仍高于预期。其第1季度的GPM为12.9％，比我们的预期高出1.8个百分点，这主要是由于大众汽车（VOWGR，NR）的研发服 务收入增加，而由于与P5相关的减值，车辆GPM为5.5％，低于我们先前的预测。研发和SG&A费用都符合我们的估计。因此，第1季度净亏损14亿元人民币，比我们的预期高出约0.2亿元人民币。 管理层对Mona的乐观看法已在我们的预测中得到了很大程度的考虑。在经历了令人失望的1Q24之后，我们对Xpeg在4Q24的销量变得更加乐观。另一方面，这种销售增长已被我们先前的预测所考虑。实际上，我们将FY24E的销量预测下调了20,000辆至 200,000辆，这意味着在2H24E的销量将接近150,000辆。我们预计FY24E车辆 GPM为5.8%（与第一季度为5.5%），整体GPM为10.3%（与第一季度12.9%） 。在第1季度，包括大众研发服务在内的其他收入的毛利润占总毛利润的64%。当下半年汽车销量上升时，该比率将降低，从而拖累整体GPM。高利润率X9的利润贡献在下半年也可能会降低，届时蒙娜将大幅上升。 我们预计FY25EGPM为11.4%,根据我们的估计,这仍不能支付SG&A的费用,尤其是 Xpeng计划为Mona建立独立的销售网络。 收益/估值。我们将FY24-25E净亏损分别削减了6亿元人民币和2亿元人民币。我们 目标价10.00美元 （以前的TP为10.50美元） 涨/跌14.0% 现价8.77美元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（美元mn)8,285.8 平均3个月t/o（百万美元）62.9 52w高/低(US$)23.39/6.93 已发行股份总数(mn)1889.6 来源：FactSet 股权结构 何先生小鹏18.7% 大众汽车公司5.0% 来源：纽约证券交易所 份额业绩 认为，Xpeg在FY25E仍然不太可能实现盈利。我们维持持有评级，并将目标价从 10.50美元小幅下调至10.00美元，基于我们修订后的FY25EP/S的1.1倍。LiAto（LiUS，买入）和比亚迪（1211HK，买入）的市盈率分别为0.8倍和0.7倍，尽管它们的盈利能力要好得多。我们评级和目标价格的主要风险包括自动驾驶技术进步比同行更快或更慢，销售量和/或GPM比我们预期的更高或更低，以及行业重新评级或降级。 收益汇总 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月25.6%7.0% 3个月-4.0%-18.5% 6个月-49.7%-54.7% (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 26,855 30,676 44,692 61,947 67,497 同比增长(%) 28.0 14.2 45.7 38.6 9.0 毛利率(%) 11.5 1.5 10.3 11.4 12.4 营业利润（元mn) (8,705.5) (10,889.4) (7,716.8) (7,356.5) (6,411.5) 净利润（元mn) (9,139.0) (10,375.8) (6,047.3) (5,616.1) (4,696.2) 每股收益（报告）（人民币美分) (533.65) (595.99) (319.71) (294.58) (244.40) P/Sa. 2.2 2.0 1.3 1.0 0.9 P/Ba. 1.5 1.5 2.0 2.4 2.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 相关报告 “XpengInc.（XPEVUS）-利润率提升与令 人兴奋的新车型混合”-2024年3月20日 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 18,230 23,205 40,008 60,158 21,821 19.7% -63.7% ASP（人民币） 221,252 218,173 213,195 216,936 300,082 35.6% 38.3% 收入 4,033 5,063 8,530 13,050 6,548 62.3% -49.8% 毛利润 67 (197) (228) 809 844 1158.7% 4.2% 研发费用 (1,296) (1,367) (1,306) (1,308) (1,350) 4.2% 3.3% SG&A费用 (1,387) (1,544) (1,692) (1,937) (1,388) 0.1% -28.3% 营业利润 (2,585) (3,090) (3,161) (2,053) (1,646) N/A N/A 净利润 (2,337) (2,805) (3,887) (1,348) (1,368) N/A N/A 毛利率 1.7% -3.9% -2.7% 6.2% 12.9% 11.2ppt 6.7ppt 营业利润率 -64.1% -61.0% -37.1% -15.7% -25.1% 39.0ppt -9.4ppt 净利润 -57.9% -55.4% -45.6% -10.3% -20.9% 37.0ppt -10.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 44,692 61,947 67,497 50,924 65,527 N/A -12.2% -5.5% N/A 毛利润 4,583 7,074 8,389 5,045 7,115 N/A -9.2% -0.6% N/A 营业利润 (7,717) (7,356) (6,411) (8,315) (7,625) N/A N/A N/ N/A A 净利润 (6,047) (5,616) (4,696) (6,674) (5,859) N/A N/A N/ N/A A 毛利率 10.3% 11.4% 12.4% 9.9% 10.9% N/A 0.3ppt 0.6ppt N/A 营业利润率 -17.3% -11.9% -9.5% -16.3% -11.6% N/A -0.9ppt -0.2ppt N/A 净利润 -13.5% -9.1% -7.0% -13.1% -8.9% N/A -0.4ppt -0.1ppt N/A 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 44,692 61,947 67,497 49,914 74,442 93,897 -10.5% -16.8% -28.1% 毛利润 4,583 7,074 8,389 5,088 9,831 14,694 -9.9% -28.0% -42.9% 营业利润 (7,717) (7,356) (6,411) (9,165) (6,179) (2,174) N/A N/A N/A 净利润 (6,047) (5,616) (4,696) (7,244) (4,092) (1,295) N/A N/A N/A 毛利率 10.3% 11.4% 12.4% 10.2% 13.2% 15.6% 0.1ppt -1.8ppt -3.2ppt 营业利润率 -17.3% -11.9% -9.5% -18.4% -8.3% -2.3% 1.1ppt -3.6ppt -7.2ppt 净利润 -13.5% -9.1% -7.0% -14.5% -5.5% -1.4% 1.0ppt -3.6ppt -5.6ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 20,988 26,855 30,676 44,692 61,947 67,497 销货成本 (18,366) (23,767) (30,225) (40,109) (54,874) (59,109) 毛利润 2,623 3,088 451 4,583 7,074 8,389 营业费用 (9,202) (11,794) (11,341) (12,300) (14,430) (14,800) SG&A费用 (5,305) (6,688) (6,559) (7,200) (9,030) (9,200) 研发费用 (4,114) (5,215) (5,277) (5,700) (6,000) (6,200) Others 218 109 495 600 600 600 营业利润 (6,579) (8,706) (10,889) (7,717) (7,356) (6,411) FVTPL金融资产损益 671 84 (635) 30 80 80 其他收益/（损失） 384 (1,424) 139 300 300 300 EBITDA (3,944) (7,571) (7,963) (2,987) (2,296) (1,067) 折旧 573 915 1,646 2,028 2,311 2,584 ROU资产折旧 229 379 182 258 273 283 其他摊销 36 116 279 514 531 552 EBIT (4,782) (8,982) (10,070) (5,787) (5,411) (4,485) 利息收入 743 1,059 1,260 1,520 1,446 1,426 利息支出 (55) (132) (269) (261) (205) (211) 税前利润 (4,837) (9,114) (10,339) (6,047) (5,616) (4,696) 所得税 (26) (25) (37) 0 0 0 税后利润 (4,863) (9,139) (10,376) (6,047) (5,616) (4,696) Others 0 0 0 0 0 0 净利润 (4,863) (9,139) (10,376) (6,047) (5,616) (4,696) 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 48,831 43,527 54,522 53,534 62,980 64,054 现金及等价物 11,025 14,608 21,127 19,581 26,262 28,956 限制性现金 610 106 3,175 3,000 2,000 2,000 应收账款 2,673 3,873 2,716 3,673 5,092 5,548 Inventories 2,662 4,521 5,526 6,044 7,517 8,097 ST银行存款 25,858 15,349 16,812 15,000 14,000 11,00