改革成效初显，红坛动销提速

买入（维持） 股价（2024年05月22日）57.9元 改革成效初显，红坛动销提速 公司研究|动态跟踪酒鬼酒000799.SZ 目标价格61.80元 52周最高价/最低价108.71/48.52元 总股本/流通A股（万股）32,493/32,493 A股市值（百万元）18,813 事件：公司近期发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入28.3 亿元，同比-30.1%；实现归母净利润5.48亿元，同比-47.8%。24Q1实现营业收入 4.94亿元，同比-48.8%；实现归母净利润0.73亿元，同比-75.6%。公司向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），分红比率达59.3%。 业绩仍然承压，改革初显成效。24Q1公司业绩仍然承压，次高端消费需求、渠道信心仍需恢复，但公司费用改革初见成效，动销快速提升，2023年消费者营销费用占 比较上一年增加10%，有效核心终端数同比增加19%，开瓶扫码量同比增加91%，盒盖换酒量同比增加53%，宴席场次同比增加41%。2023全年红坛动销提速，红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%，预计库存也相应下降。公司Q1对内参的控货导致业绩承压，控货本质是稳定批价、去库存，同时助推新版内参顺利上市。 费用率上升，盈利水平仍不及上一年同期。23年，公司毛利率为78.4%（yoy-1.29pct），销售费用率为32.2%（yoy+6.94pct），管理费用率为5.9% （yoy+1.53pct），销售净利率为19.4%（yoy-6.53pct）。24Q1，公司毛利率为71.1%（yoy-10.46pct），销售/管理费用率分别同比+7.9pct/+4.3pct，销售净利率为14.9%（yoy-16.3pct）。 费用转型助推动销增长，看好未来增长点。Q1业绩下滑系核心产品内参控货导致，预计Q2业绩出现反弹,期待后续公司向经销商展示长期稳定利润，提振渠道信心，我们看好公司未来省外样板市场建设，期待省外样板市场集中全省资源定点突破。 盈利预测与投资建议 公司核心产品酒鬼、内参的费用转型成效明显，新版内参上线有利于挺价；内品需求较好，有望在未来贡献业绩增量。公司业绩增速承压仍提高分红率，未来报表改善有望推动分红率进一步提升。 库存持续去化，看好明年业绩弹性 2023-10-30 控量稳价增速暂时承压，费用改革成效初 2023-08-31 显疫情冲击核心品暂时承压，静待场景渐次 2023-05-07 复苏 根据年报以及一季报，对24-26年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为1.65、2.13、2.58元（原预测为24-25年为3.27、4.01元）。考虑到公司现金流充足，我们采用FCFF估值法，权益价值为201亿元，对应目标价61.80元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年05月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.85 16.83 -5.13 -45.12 相对表现% 3.24 12.48 -10.8 -37.94 沪深300% 1.61 4.35 5.67 -7.18 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,050 2,830 2,886 3,192 3,650 同比增长(%) 18.6% -30.1% 2.0% 10.6% 14.3% 营业利润(百万元) 1,421 726 705 907 1,101 同比增长(%) 19.1% -48.9% -3.0% 28.7% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,049 548 537 692 838 同比增长(%) 17.4% -47.8% -2.0% 28.7% 21.2% 每股收益（元） 3.23 1.69 1.65 2.13 2.58 毛利率(%) 79.6% 78.3% 78.2% 78.4% 79.2% 净利率(%) 25.9% 19.4% 18.6% 21.7% 23.0% 净资产收益率(%) 27.3% 13.0% 12.2% 14.8% 16.5% 市盈率 17.9 34.3 35.0 27.2 22.4 市净率 4.5 4.4 4.2 3.9 3.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们预测公司24-26年每股收益分别为1.65、2.13、2.58元（原预测为24-25年为3.27、4.01 元）。考虑到公司现金流充足，我们采用FCFF估值法，权益价值为201亿元，对应目标价 61.80元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.52%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.2 无风险收益率Rf 2.32% 市场风险溢价Rm-Rf 7.03% 市场回报率Rm 9.35% 债务成本Kd 3.95% WACC 10.52% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：维持假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为61.80元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3% 企业价值（百万元） 17,546.62 权益价值（百万元） 20,081.83 每股权益价值（人民币） 61.80 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 资料来源：Wind、东方证券研究 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 内参销售不及预期风险。内参是公司未来业绩增长的核心产品，若市场竞争加剧导致内参销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,077 2,361 2,249 2,538 2,555 营业收入 4,050 2,830 2,886 3,192 3,650 应收票据、账款及款项融资 224 273 616 391 526 营业成本 825 613 630 688 760 预付账款 13 13 14 15 17 营业税金及附加 656 509 462 495 566 存货 1,417 1,557 1,261 1,377 1,520 营业费用 1,024 912 929 945 1,033 其他 11 55 30 36 44 管理费用及研发费用 192 182 184 194 219 流动资产合计 4,743 4,260 4,169 4,357 4,662 财务费用 (54) (102) (11) (12) (12) 长期股权投资 31 30 30 30 30 资产、信用减值损失 5 2 6 5 4 固定资产 517 527 955 1,290 1,561 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 246 572 452 391 346 投资净收益 1 (1) 5 16 7 无形资产 211 209 202 195 188 其他 17 12 14 13 15 其他 88 71 76 75 74 营业利润 1,421 726 705 907 1,101 非流动资产合计 1,093 1,410 1,715 1,981 2,199 营业外收入 5 5 8 8 8 资产总计 5,836 5,670 5,884 6,338 6,861 营业外支出 27 4 3 2 2 短期借款 0 0 0 0 18 利润总额 1,400 727 710 913 1,108 应付票据及应付账款 442 370 381 416 459 所得税 351 180 172 222 269 其他 1,201 982 981 1,029 1,066 净利润 1,049 548 537 692 838 流动负债合计 1,644 1,352 1,362 1,444 1,543 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,049 548 537 692 838 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.23 1.69 1.65 2.13 2.58 其他 40 38 32 33 34 非流动负债合计 40 38 32 33 34 主要财务比率 负债合计 1,683 1,391 1,393 1,478 1,577 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 325 325 325 325 325 营业收入 18.6% -30.1% 2.0% 10.6% 14.3% 资本公积 1,161 1,161 1,161 1,161 1,161 营业利润 19.1% -48.9% -3.0% 28.7% 21.4% 留存收益 2,666 2,793 3,005 3,374 3,798 归属于母公司净利润 17.4% -47.8% -2.0% 28.7% 21.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,152 4,279 4,491 4,860 5,284 毛利率 79.6% 78.3% 78.2% 78.4% 79.2% 负债和股东权益总计 5,836 5,670 5,884 6,338 6,861 净利率 25.9% 19.4% 18.6% 21.7% 23.0% ROE 27.3% 13.0% 12.2% 14.8% 16.5% 现金流量表 ROIC 26.7% 11.1% 12.0% 14.5% 16.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,049 548 537 692 838 资产负债率 28.8% 24.5% 23.7% 23.3% 23.0% 折旧摊销 22 42 43 63 81 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (54) (102) (11) (12) (12) 流动比率 2.89 3.15 3.06 3.02 3.02 投资损失 (1) 1 (5) (16) (7) 速动比率 2.02 2.00 2.14 2.06 2.04 营运资金变动 (679) (516) (12) 184 (208) 营运能力 其它 64 79 (25) 3 2 应收账款周转率 22,858.0 16,943.2 36,154.2 37,605.0 38,195.0 经营活动现金流 401 51 527 914 694 存货周转率 0.6 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 (240) (365) (331) (331) (300) 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.5 0.6 长期投资 1 8 0 0