销占比提升至34%，营销改革效果初显

业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升。2022Q1公司营收323.0亿元（+18.4%），归母净利润172.5亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1公司毛利率92.4%（+0.7pct），净利率55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率1.6%（-0.4pct），营业税金率13.4%（-0.6pct）。2022Q1末预收款92.6亿元（+54.0%）维持高位，为2022Q2奠基。 茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升。分产品看，2022Q1茅台酒收入288.6亿元（+17.4%），占比89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益非标酒显著提价增量，2021年3月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入34.3亿元（+29.7%），受益2021年1月几大系列酒单品提价约10-15%，和2022年茅台1935上市带来增量（预计目前投放约800吨）。分渠道看，2022Q1批发渠道收入214.0亿元（-4.7%）；直销渠道收入108.9亿元（+127.9%），占比33.7%（+16.2pct），得益于营销改革推进，例如2022年1月起非标部分经销商配额改从直营店提货。 需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量。疫情反复背景下茅台需求展现强韧性，渠道反馈4月回款顺利完成（预计占比6%），当前回款进度达40%+。i茅台平台3月31日上线以来，每日供酒稳定在25000-26000瓶，其中珍品茅台占比约20%、虎年生肖500ml占比约57%、虎年生肖375ml*2占比约3%、茅台1935占比约20%，以出厂价口径测算得当前含税收入约12亿元。当下茅台酒和系列酒势头不减，营销体系改革步步推进，未来改革红利有望逐步释放，龙头成长空间和业绩确定性彰显。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；营销改革推进不及预期。 投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级 考虑公司直营占比快速提升拉动整体利润率增长，略上调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为50.07/59.26/68.74元（2022-2023年EPS前值为48.77/56.38元），当前股价对应PE为35/29/25x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升。2022Q1公司营收323.0亿元（+18.4%），归母净利润172.5亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1公司毛利率92.4%（+0.7pct），净利率55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率1.6%（-0.4pct），营业税金率13.4%（-0.6pct）。2022Q1末预收款92.6亿元（+54.0%）维持高位，为2022Q2奠基。 图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：贵州茅台单季度销售毛利率（单位：%） 图4：贵州茅台单季度销售净利率（单位：%） 图5：贵州茅台单季度销售费用率（单位：%） 图6：贵州茅台单季度管理费用率（单位：%） 茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升。分产品看，2022Q1茅台酒收入288.6亿元（+17.4%），占比89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益非标酒显著提价增量，2021年3月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入34.3亿元（+29.7%），受益2021年1月几大系列酒单品提价约10-15%，和2022年茅台1935上市带来增量（预计目前投放约800吨）。分渠道看，2022Q1批发渠道收入214.0亿元（-4.7%）；直销渠道收入108.9亿元（+127.9%），占比33.7%（+16.2pct），得益于营销改革推进，例如2022年1月起非标部分经销商配额改从直营店提货。 表1：2022Q1公司收入结构拆分 需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量。疫情反复背景下茅台需求展现强韧性，渠道反馈4月回款顺利完成（预计占比6%），当前回款进度达40%+。i茅台平台3月31日上线以来，每日供酒稳定在25000-26000瓶，其中珍品茅台占比约20%、虎年生肖500ml占比约57%、虎年生肖375ml*2占比约3%、茅台1935占比约20%，以出厂价口径测算得当前含税收入约12亿元，未来有望为公司持续带来业绩增量。 表2：2022Q1公司收入结构拆分 投资建议：当下茅台酒和系列酒势头不减，营销体系改革步步推进，未来改革红利有望逐步释放，龙头成长空间和业绩确定性彰显。看好公司长期成长性和确定性，考虑公司直营占比快速提升拉动整体利润率增长，略上调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为50.07/59.26/68.74元（2022-2023年EPS前值为48.77/56.38元），当前股价对应PE为35/29/25x，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年4月26日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）