战略聚焦成效显现，动销盈利逐季向上

2022年收入129.30亿元，同增29.13%，其中22H1、 H2 总营收及增速分别为56.84亿（+37.45%）、72.47亿（+23.28%），主要系公司强劲的品牌力、创新产品以及中国内地对体育用品需求的增长。 2022年归母净利9.22亿元，同增1.48%，其中21H1、 H2 归母净利及增速分别为5.90亿（+38.43%）、3.31亿（-31.39%）。 分品牌来看，①大众运动特步主品牌收入111.28亿元（同比+25.86%，下同 ）， 占总86.06%； ② 时尚运动收入14.03亿元 （+44.55%）， 占总10.85%；③专业运动收入4.00亿元（+99.00%），占总3.09%。 分产品来看，①鞋履收入77.60亿元（+30.90%），占总60.02%；②服装收入48.97亿元 （+25.97%）， 占总37.87%；③配饰收入2.73亿元（+38.31%），占总2.11%。 盈利能力短期承压，专业运动品牌有所回升 2022公司毛利率40.92%同减0.80pct，主要系产品组合的变动、不同品牌利润贡献及透过不同渠道所出售的产品； 经营利润率11.32%同减2.62pct，归母净利率7.13%同减1.94pct。 分品类来看，服装和鞋履业务毛利率更高，2022年公司鞋履、服装、配饰业务毛利率分别为40.94%、41.30%、33.66%。 分品牌来看，专业运动品牌有所回升，2022年大众、专业、时尚运动毛利率分别为41.28%、37.60%、42.75%。 公司销售及分销开支费占比20.81%（+1.92pct）；一般及行政开支费占比11.24%（-0.63pct），其中研发费用率2.3%；财务成本净额占比0.71%（+0.07pct）。 库存周转天数90天，主品牌终端库存约5.5个月。2022年公司存货规模达到22.87亿元（+52.73%）；终端库存22年末约5.5个月。 战略及展望：1）巩固跑步生态圈，主品牌强劲依旧、新品牌持续发力； 2）专业品类持续突破，儿童顺应政策把握新兴机会；3）打造第九代旗舰店拥抱数字化创新，支持品牌长期可持续的发展；4）优化供应链管理实现无缝业务运营，智能制造提高效率与灵活性。 调整盈利预测，维持买入评级。短期外部因素或有扰动，但消费环境边际向好，长期体育产业和运动鞋服市场生机活力将为公司带来机遇。公司成功卡位跑步领域，通过专业化品牌升级占领用户心智，伴随多地马拉松赛事重启，或将贡献更多销售和业绩。我们预计FY23-25收入分别为149.5、174.3、201.4亿元(FY23-24原值分别为151、179亿人民币)，归母净利润分别为11.5、14.0、17.1亿元(FY23-24原值分别为11.8、14.0亿)，对应EPS分别为0.43、0.53、0.65(FY23-24原值分别为0.45、0.53人民币元/股)，对应PE分别为17.5、14.3、11.7x。 风险提示：宏观经济增长不及预期，人工开支、运营费用率提升，终端门店拓展速度不及预期，线下恢复不及预期，运动品牌行业竞争加剧等。 1.2022营收129.3亿同增29.1%，归母净利9.2亿同增1.5% 3月22日，特步国际发布2022年全年业绩，2022年实现收入129.30亿元，同比增长29.13%，其中22H1、 H2 总营收及增速分别为56.84亿（+37.45%）、72.47亿（+23.28%），主要系公司强劲的品牌力、创新产品以及中国内地对体育用品需求的增长。 图1：2018-2022年公司营收及增速 图2：2020H1-202 2H2 公司营收及增速 2022年实现归母净利9.22亿元，同比增长1.48%，其中22H1、 H2 归母净利及增速分别为5.90亿（+38.43%）、3.31亿（-31.39%）。 图3：2018-2022年公司归母净利及增速 图4：2020H1-202 2H2 年公司归母净利及增速 分品牌看： 1）大众运动特步主品牌收入111.28亿元（同比+25.86%，下同），占总营收比例86.06%； 大众市场收入大幅增长，主要系分销商强劲销售订单以及电子商务业务及儿童业务持续增长的推动。 2）时尚运动（盖世威和帕拉丁）收入14.03亿元（+44.45%），占比10.85%。疫情及供应链中断逐步恢复正常，为盖世威及帕拉丁的海外业务改善提供支持。 3）专业运动（索康尼和迈乐）收入4.00亿元（+99.00%），占比3.09%。受益于索康尼强劲的零售销售，尤其是电子商务业务的贡献，专业运动分部收入呈现强劲增长。 图5：2018-2022年按品牌性质划分收入（亿元） 图6：2022年按品牌性质划分占比 分品类看，2022年公司鞋履收入77.60亿元（+30.90%），占比60.02%；服装收入48.97亿元（+25.97%），占比37.87%；配饰2.73亿元（+38.31%），占比2.11%。 图7：2018-2022年按产品类别划分收入（亿元） 图8：2022年按产品类别划分占比 2.毛利率40.9%同减0.8pct，经营利润率11.3%同减2.6pct 2022年毛利52.92亿元，同比增长26.66%，毛利率40.92%，同减0.8pct，整体毛利率下降，主要系产品组合的变动、不同品牌利润贡献及透过不同渠道所出售的产品。 图9：2018-2022年公司毛利率、经营利润率和归母净利率 分品类看，服装和鞋履业务毛利率更高，2022年公司鞋履毛利率40.94%，服装毛利率41.30%，配饰毛利率33.66%。 分品牌看，专业运动品牌有所回升，2022年大众、专业、时尚运动毛利率分别为41.28%、42.75%、37.60%。 图10：2018-2022年按产品类别划分毛利率 图11：2022年按品牌性质划分毛利率 公司销售及分销开支费用26.90亿元 （+42.23%）， 销售及分销开支费占比20.81%（+1.92pct），主要系广告及推广费用以及员工成本增加所致，其中广告及推广费用15.37亿元（+50.76%），主要系品广告活动增加所致。 一般及行政开支14.54亿元（+22.27%），一般及行政开支费占比11.24%（-0.63pct）。一般及行政成本的增长主要系： （1）员工成本以及股权结算的股份奖励开支增加；（2）研发费用增加——年内研发费用约为2.99亿元（+18.56%），占本公司总收入约2.3%（-0.21pct）。研发费用主要系投放于研究及设计团队的薪金成本、研发新产品的材料成本及新生产技术的设备成本。 财务成本净额0.91亿元（+44.34%），财务成本净额占比0.71%（+0.07pct），增加主要系银行贷款利息开支增至0.61亿元及特步可换股债券利息开支增至0.19亿元。 图12：2018-2022年公司费用率 经营利润率11.32%、归母净利率7.13%，盈利短期承压 在新冠疫情及宏观经济不稳定的情况下，公司经营溢利增长4.88%至14.64亿元，经营净利率同比减少2.62pct至11.32%，归母净利润率减少1.94pct至7.13%。2022年大众/时尚/专业运动经营利润率为15.8%/-13.5%/-4.9%。 图13：2018-2022年经营利润率拆分 3.库存周转天数90天，主品牌终端库存约5.5个月 2022年公司存货规模达到22.87亿元（+52.73%）；2022年库存周转周期为90天；截至2022年12月31日终端库存约5.5个月。 表1：21Q1-22Q4末特步主品牌零售渠道存货周转天数 图14：2018-2022年存货（亿元） 图15：2018-2022年存货周转天数 4.升级大店形象、优化用户体验，建立年轻客群联系 公司同时优化零售网络，开设展现不同店内设计和顾客体验的大型门店以促进销售。截至2022年12月31日，公司在中国内地及海外共有6313家主要有授权经销商运营的特步品牌店铺；特步儿童在中国内地约有1520个零售点；公司在店铺面积更大的“九代店”中，充分运用灯光控制、人工智能机械人、数字化屏幕及可升降舞台等营销方式，为品牌吸引、联系更多年轻受众，从而支持品牌的长期可持续发展。 截至2022年12月31日，盖世威在亚太区有72家品牌店，2 2H2 加快了高线城市的开店速度；帕拉丁在亚太地区有56家品牌店，通过在高端购物中心开设更多拥有完善产品的新形象店，知名度大幅提升。 索康尼和迈乐在中国内地分别有69家和4家品牌。特步中国内地跑步俱乐部49家170万+特跑族会员，赞助共5场跑步和马拉松赛事，中国马拉松男运动员百强特步跑鞋穿着率由2019年的10%增至2022年的35%。 表2：2022年特步品牌门店及四大品牌自营店数目 5.战略及展望 5.1.巩固跑步生态圈，主品牌强劲依旧、新品牌持续发力 随者广大消费者对健康生活需求日益旺盛、体育活动普及程度提升，公司保持灵活的产品创新，并积极推广特步跑步俱乐部。公司现已创建跑群社区内最大的跑步生态圈，特跑族会员人数再创新高达到170万人，建立内地跑步俱乐部49家，成功巩固了公司在跑步市场的护城河。 2022年特步赞助多场马拉松及跑步赛事，以培养公众健康意识，助力国家体育发展。在公司赞助的赛事中，2022厦门马拉松是中国内地最负盛名的马拉松赛事之一，并荣获世界田径“精英白金标赛事”认证。 携手专业运动员，提高品牌声望。公司赞助于国内外参与各项运动的职业运动员，以增强公司在体育行业的影响力。田径方面，公司赞助了打破尘封15年马拉松国家记录的何杰、杨绍辉、刷新全国半马记录的董国建、彭建华，以及打破厄立特里亚马拉松国家记录的纳兹雷特•威尔杜，这些运动员在夺冠及参加全球赛事时均穿着特步的专业运动装备，进一步巩固公司于中国内地体育用品行业的领先地位。 图16：2022年特步赞助多场马拉松及跑步赛事，助力国家体育发展 四个新品牌仍为公司可持续增长动力： 1）专业分部：索康尼及迈乐，2022年品牌营收傲人，公司将加速在高线城市的高端商场开设店铺，增加服装及本地化产品供应等，提高两个品牌于中国内地的知名度。尽管受疫情影响，索康尼仍以傲人的店效，以及在精英跑者间的认可度提升，成功展示其在中国内地的增长潜力。于2022年，专业运动分部的收入强劲以99.0%的同比增长至人民币4亿元，占总的3.1%。业务发展年内，公司致力通过特步跑步俱乐部及在中国内地高线城市的高端商场开设新店，以扩展索康尼的零售网络。品牌曝光率的提升，加上出色的产品设计，以及优越的性能，令索康尼的跑鞋获得中国内地专业跑者的关注。在众多大型马拉松上，其出众的穿著率足以证明品牌受欢迎的程度。于2022年12月31日，索康尼及迈乐在中国内地分别有69间品牌店及4间品牌店。 索康尼与跑者建立更加深入的情感联系，推出不同索康尼持续升级版本跑鞋。在现有跑鞋系列中推出不同的升级版本，包括旗舰级碳纤板跑鞋“啡鹏3”、“胜利20”及“菁华13”。亦与TOMBOGO合作推出“BUTTERFLY”鞋款，凭借可拆卸的内靴与外壳，完美结合抽象创意与运动性能，成为时装界的热话。索康尼于2022年8月连续第二年赞助BMW越山向海人车接力中国赛，2000多名跑者组成400支战队，奔赴张家口参与接力赛，全长145.6公里，索康尼与跑者走得更近。 迈乐作为领先的户外鞋类品牌 ，提供极具舒适度和耐用度的优质登山靴 。“Thermo Rogue 3 MID GTX”极具透气性和防水性能，以及对泥地、冰面与砂石地形的良好抓地力。 凭借多品牌业务模式的协同效应，迈乐通过特步跑步俱乐部于不同城市举办产品品鉴会，以鼓励越野跑爱好者体验全新越野跑步产品的同时沉浸大自然之美。 图17：位于上海的索康尼店（95平米） 图18：位于上海的迈乐店（60平米） 2）时尚分部：2022年盖世威及帕拉丁，品牌策略起作用，业务营收显成果。疫情及供应链中断