近期地产数据与楼市政策分析：降风险，振预期，修斜率

降风险，振预期，修斜率——近期地产数据与楼市政策分析 投资咨询从业资格号：Z0011222Maolei013138@gtjas.com 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 5月17日，统计局公布了地产全链条数据，整体上地产行业依旧处于弱势调整区间：地产投资月度增速小幅回落，销售如高频数据显示处于2022年来偏低位置。新开工、施工等增速改善，其中，施工受去年基数偏低(去年4月环比增速创有数据以来新低)影响，出现单月正增长。而截至4月，住宅库存升至3.9亿平历史偏高位，70大中城市新房房价连续25个月下跌。在此背景下，新一轮地产托底政策也应运而生。 在4﹒30政治局会议提及“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”后，近一阶段以楼市“去库存”为主要目标的宽松政策不断加码落地，通过供给侧政府下场购买存量土地和住房库存，需求侧降低居民的购房成本，提升加杠杆能力，合力推动楼市库存的去化。 影响方面，①政策组合拳有利于改善市场预期，提振信心，打破房价下降带来的需求收缩的悲观预期循环，并有望直接改善房企现金流，降低房企债务风险，提升建筑开工能力。②实际操作层面，目前来看，政策在鼓励居民购房，降低加杠杆成本上政策明确；在政府收购存量房产方面尚须等待更明确指引。由于并未如此前市场部分观点预期的中央通过设立机构直接下场收购，当前市场对城市政府收购的资金来源、成本负担、收购意愿上仍有一定的分歧，后期关注政策落地和实施细节。③由于当前人口结构，城镇化率对楼市长期需求存在空间限制，因此需求侧政策的宽松对实际购房需求的提振，基准情形看以修复收缩斜率为主。④预计此次政策效果强于2022、2023年优化放松时期，但力度弱于2016年棚改货币化时期通过增量货币宽松提供流动性改善住房需求时期。 ◼后期关注： 1、政策收购存量房政策落地细则和推进进度。2、在政策逐步落地之后，后期下游地产销售的修复弹性。 （正文） 1.4月地产数据维持低位，表现略有分化，楼市仍在调整期 投资小幅走弱，4月当月地产投资增速-10.5%(前值-10.1%)，累计-9.8%。 销售端回落幅度偏大，销售面积当月-22.8%(前值-18.3%)，累计-20.2%；销售金额当月-30.4%(前值-25.9%)，累计增速-28.3%。销售数据在地产链条中表现偏弱，不过高频销售数据以及4月居民中长贷再度转负增长，已向市场提前剧透楼市销售偏弱。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 新开工、施竣工端增速均有改善：新开工面积当月-14%(前值-25.4%)，累计增速-24.6%。去年四季度土地购置面积增速较三季度回升，土拍改善或对短期新开工面积有一定提振。施工面积当月+19.4%(前值-16.5%)，累计-10.8%。竣工面积当月增速-19.1%(前值-21.7%)，累计增速-20.4%。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 施工受基数效应影响改善最为明显。2023年4月施工环比增速为-53.3%，创2005年以来新低，因此去年4月基数较低。今年4月环比增速-22%，保持中性，略好于2005年—2023年中位数-27.5%，而在去年低基数效应下，同比来看导致今年4月增速回正。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从地产链条数据之间的领先性来看，通过12个月移动平均平滑后的土地成交趋势来看，预示后期地产新开工或依然有一定压力。2021年之后新开工大幅回落对今年竣工增速的拖累将有所显现。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.政策从供需两端加码，“供给侧+需求侧”双管齐下 2.1政策重心更强调去库存 自4•30政治局会议以来，政策对房企的化债思路，从年初的依靠金融机构（设立融资协调机制，建立房企白名单）转向政府收购商品房库存和鼓励居民购房，目的是为了消化当前较高的楼市库存。 具体来看，包括需求端降低居民买房成本，主要包括：①分城施策，放松楼市限购，目前除四大一线城市及天津、海南、珠海三地外，其余地区均已全面放开限购；②5月17日，央行宣布下调首付比例、公积金贷款利率以及取消贷款利率下限。 供给端政府入市消化存量商品房库存和已出让闲置土地，主要包括：①政府可以合理价格收购部分商品房用作保障性住房；②通过专项债支持回收已出让的闲置存量住宅用地；③推动住房“以旧换新”；④央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年；落实对应去化周期的住宅用地供应机制。 2.2政策放松的必要性 2.2.1房价依然偏弱 5月17日，统计局公布了4月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况。其中，70个大中城市新房价格指数同比-3.5%(前值-2.7%)，二手住宅同比-6.8%(前值-5.9%)；二手房价格指数环比-0.58%(前值-0.34%)，二手住宅环比-0.94%(前值-0.53%)。整体上，各线城市商品住宅销售价格同比、环比降幅均有所扩大。 资料来源：Wind，国泰君安期货 资料来源：Wind，国泰君安期货 2.2.2楼市面临去库存压力 截至到4月，商品房待售面积为7.5亿平；其中住宅为3.9亿平，同比增速为24.5%，同比增速创2015年来新高。按照商品房待售面积计算的狭义库存出清周期为8个月，而按照新开工等计算的广义库存周期出清周期则更长。 资料来源：Wind，国泰君安期货 资料来源：Wind，国泰君安期货 2.2.3房企资金来源受住房销售拖累增大 5月17日统计局公布的数据显示，截至到今年4月，房企资金来源累计3.4万亿元，累计同比-24.9%(前值-26%)。其中，国内贷款累计同比-10.1%(前值-9.1%)，利用外资累计同比-46.7%(前值-11.9%)，自筹资金累计同比-10.1%(前值-14.6%)，包含定金、预收款和个人按揭贷款的其他资金(占比 49%)累计同比-35.82%(前值-36.3%)。截至到4月，房企资金来源同比-24.9%，前值-26%，拖累因素最大的部分为商品房销售。因此为了改善房企现金流状况，除了依靠年初推出的房地产融资协调机制，设立房企融资“白名单”以外，依靠房企销售端的改善为房企资金流输血，成为当务之急。 资料来源：Wind，国泰君安期货 资料来源：Wind，国泰君安期货 3.影响展望：多管齐下降风险，振预期，修斜率 3.1与近两年类似宽松相比，此次注重库存这一供给侧指标，对房企化债效果或更明显 直接购买库存的提法，与过去发达国家在地产危机时期通过建立纾困机制，救助或接管出险机构或有毒资产有相似之处(当然力度上并未如此前部分市场所期待的中央直接入市，而是以地方政府为主)。此次央行提到，将设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，预计将带动银行贷款5000亿元。城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参加。事实上，2023年央行已经设立租赁住房贷款支持计划，支持济南、郑州等8个城市试点市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。此次将已经设立的租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中进行管理。 但需注意收购库存的资金来源和利息负担问题：按目前住宅狭义库存为3.9亿平估计，若回到2022年年底时库存水平需消化1.21亿平米，按照今年4月百城新建住宅均价16355元/平，假设按八折估 计，需资金1.6万亿元。按照央行设立3000亿保障性住房再贷款，并预计带动银行贷款5000亿元，则整体看资金仍存在一定缺口，或需要财政方式弥补。此外目前楼市租金回报率小于2%，长期来看，即使不考虑其他综合成本，租金收益也存在不足覆盖资金成本的问题，财政贴息等方式也可能需要考虑。 3.2降低购房成本，改善楼市预期，有望助推商品房销售 从历史上看，商品房销售增速与房价预期正相关，并与贷款实际利率成负相关——即贷款成本越高，住房销售增速越低。从数据上看，截至今年3月，预期未来房价上涨占比仅有11%，创2010年6月有数据以来最低，房价预期偏弱显然将压低购房意愿，因此亟待外力扭转单边看跌预期。 在购房成本方面，由于价格下跌，实际利率偏高，亦压制购房需求。截至今年一季度，个人住房贷款加权平均利率为3.69%，若扣除通胀（按照一季度GDP平减指数-1.07%计算），则房贷实际利率为4.76%，可见居民购房的实际成本并不低。5月17日，央行宣布下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点、下调个人首套住房贷款最低首付款比例至15%、取消个人住房贷款利率政策下限，将一定程度上降低居民购房成本，与此前多地限购政策放松结合，将有助于地产销售增速改善。 资料来源：Wind，国泰君安期货 资料来源：Wind，国泰君安期货 不过，长周期角度，从海外的他山之石经验来看，适龄购房人口出现历史拐点，对应地产出现长周期拐点。上世纪90年代后日本地产长期中枢趋于下行，与15-64岁人口占比出现历史性转折有关。而中国15-64岁人口占比在2010年触顶，随后也出现拐点。 好在虽然中青年人口占比拐点出现，但前几年中国城镇化率依然在稳步提升，城镇人口进城一定程度上减弱了人口拐点对地产需求的压力。而随着2016年棚改货币化对三四线城市住房销售的拉动，以及2020年政策宽松后地产的再繁荣，政策助推下住房销售与长周期人口趋势的背离也创下顶峰，但2021年之后受金融监管等多因素影响，地产销售开始进入到近几年的回落当中。 后期来看，人口长周期拐点对地产需求下行或仍有拖累。2023年，中国城镇化率已达到66.2%，部分观点认为城镇化率实际上更高，而城镇化进程将进入低速增长时代，对地产的需求也有回落压力。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 3.3对地产数据链条的传导需有一定时滞 从历史上地产链条修复传导顺序来看，商品房销售是房地产投资的领先指标，约领先1-2个季度。若此次地产政策宽松对销售出现改善，理论上将逐步传导至投资端。不过，对比历史上更早期的放松，如2016年通过PSL进行棚改货币化，金融领域大幅度宽松使得居民、房企有空间充分利用金融杠杆扩张的做法，此次政策宽松更有针对性，在人口环境变化情况下，对地产需求的提振效果的可能有限，以修复销售弱势，改善销售斜率为主，因此最终传导到地产投资等的力度需要持续跟踪。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报