大盘风格继续占优：盛夏将至，保持积极

东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年5月22日 专题报告 A股策略 % 盛夏将至，保持积极——大盘风格继续占优 分析师 孙涤 电话：010-66555181 邮箱：sundi-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523040001 主要观点： 热点轮动特征明显，并未出现主线行情。4月初期，资源品涨价逻辑确定性较强，煤炭、金属等上游资源品涨幅最大，4月中旬金融板块出现短暂上涨，下旬房地产及低估值板块大幅上涨。二季度至今市场热点不断轮动，并未出现明显的上涨主线。 下阶段结构性行情将持续。以PMI生产、新订单分项刻画“生产端”、“需求端”表现，筛选得出2016年是生产、需求表现背离最为明显的阶段，与当前基本面特征类似。2016/4-2016/9期间，固定资产投资增速、PMI新订单分项、CPI增速震荡下行，而PMI生产分项自52.3%升至52.8%，北向、两融、股票型ETF资金流入共计52亿元。当时市场结构性行情特征明显，上证综指涨幅仅0.03%，但行业最大、最小涨幅差值达到30.60%。其后的2016/10-2016/12期间基本面数据整体向好、资金大幅流入后，上证综指涨幅上升，行业最大、最小涨幅差值收窄，结构性行情逐渐扭转。 当前基本面担忧仍在，资金存量博弈。一是基本面数据生产端强于需求端。最新基本面数据显示，4月社零、固定资产投资增速仍在下行，且PMI生产端、需求端分项出现背离，市场对于实体经济担忧仍在。二是资金存量博弈。2024/2北向、ETF资金放量流入，但2024/4、2024/5（5/1-5/17）北向、两融、ETF资金流入规模总和分别为116、74亿元，其中北向流入明显 放缓，ETF资金流入转为负值。当前基本面数据生产、需求端背离现象较为明显，参照相似的2016/4-2016/9期间市场表现，在数据整体修复、资金大幅流入后结构性行情才会出现改变。 大盘风格估值抬升，年初至今，上证50、中证100分别大幅上涨10.12%、8.98%，同时大盘风格指数估值分位数相较年初已大幅抬升，上证180、中证100、上证50指数十年估值分位数分别较年初抬升43.5、35.5、27.5BP。这也引发了市场对于风格切换的担忧，我们认为下阶段大盘风格仍有空间： 一是基本面的角度来看，基本面数据初现上行阶段大盘风格仍占优。以“上证50/中证1000”、“申万大盘/申万小盘”刻画大小盘风格的表现，2008/9、2013/2、2014/10、2021/2是大盘风格转向小盘风格的时点，其中2008/9、2014/10、2021/2是经济数据转为下行的时点，2013年基本面虽然并未大幅下行，但数据未现明显好转。可见，大市值切换向小市值风格的必要 条件之一是基本面确定性下降，反观当下，虽然基本面数据并未出现整体上行，但2024Q1的GDP增速环比上行0.1个百分点，生产端数据也出现明显上行，当下并不具备转向小市值风格的必要条件。 二是利润的角度看，大盘指数相关行业业绩增速改善明显。对比2024Q1、2023Q4财报，周期品（石油石化、基础化工、有色金属、交通运输、公用事业）、制造业（机械、轻工）、大金融（银行、非银）的归母净利润增速、营收增速有明显抬升。以申万大盘指数为例，在其200只成分股中，上述9个行业个股占比为41%，上述行业业绩改善有效提振大盘业绩表现。 三是资金的角度看，大市值风格成交热度仍高。5月以来，大、小市值风格指数成交走势也出现背离，取不同指数成交额与上证综指成交额比值进行对比，上证50/上证综指成交规模、中证100/上证综指成交规模持续上行。 风险提示：政策变化超预期，基本面变化超预期，数据统计可能存在误差。 P2 东兴证券策略报告 策略：盛夏将至，保持积极——大盘风格继续占优 目录 1.近期市场热点快速轮动3 2.下阶段仍以结构性行情为主4 3.大盘风格将会持续6 4.风险提示9 插图目录 图1：2024年需求端数据不振4 图2：2024年生产端数据上行4 图3：主要资金分项流入情况4 图4：2016年需求端数据5 图5：2016年生产端数据5 图6：2016年Q2、Q3结构性行情特征明显5 图7：2016110年资金流入情况5 图8：年初以来大盘风格更受青睐6 图9：大盘指数估值分位数大幅上行6 图10：大盘指数/小盘指数历史表现7 图11：大盘风格转向小盘风格时点基本面表现7 图12：2024Q1净利润增速环比抬升幅度居前行业7 图13：2024Q1营收增速环比抬升幅度居前行业7 图14：大盘指数成交额相对表现8 图15：小盘指数成交额相对表现8 表格目录 表1：2024/4至今中信一级行业涨幅3 1.近期市场热点快速轮动 东兴证券策略报告 P3 策略：盛夏将至，保持积极——大盘风格继续占优 热点轮动特征明显，并未出现主线行情。4月初期，受美联储降息预期及美国基本面数据强劲的影响，资源品涨价逻辑确定性较强，煤炭、金属等上游资源品涨幅最大。4月中旬资本市场“国九条”发布后，金融板块出现短暂上涨。下旬美联储降息预期叠加优化房地产市场政策密集出台，房地产及低估值板块大幅上涨。总体来看，二季度至今市场热点不断轮动，并未出现明显的上涨主线。 表1：2024/4至今中信一级行业涨幅 2024/04/03 2024/04/12 2024/04/19 2024/04/26 2024/04/30 2024/05/10 石油石化 3.35% -0.85% 2.98% -3.37% -0.99% 0.68% 煤炭 2.28% 1.79% 3.23% -7.18% 0.56% 4.17% 有色金属 6.67% 1.87% -2.10% -1.82% -1.36% 4.32% 电力及公用事业 0.43% 1.99% -0.95% -0.86% 1.14% 1.47% 钢铁 3.28% -0.55% 2.83% -2.54% -0.85% 1.68% 基础化工 4.23% -1.92% -1.03% 0.67% 2.67% 3.75% 建筑 1.34% -4.56% 3.44% -0.79% -1.04% 2.09% 建材 2.77% -3.91% 0.50% -0.45% 1.80% 3.95% 轻工制造 3.18% -3.70% -4.39% 2.21% 2.54% 3.10% 机械 0.50% -1.80% -0.83% 0.90% 1.21% 2.48% 电新 1.91% -3.88% -1.45% 0.95% 1.95% 2.66% 国防军工 -2.22% -4.88% 2.92% 3.08% -0.30% 5.09% 汽车 0.73% -0.74% -0.45% 2.51% -0.06% 0.17% 商贸零售 2.97% -1.33% -5.81% 0.39% 2.12% 0.45% 消费者服务 0.41% -2.10% -7.00% 2.65% 0.87% -1.09% 家电 2.39% -2.58% 5.51% -0.88% 3.43% 2.82% 纺织服装 2.43% -1.27% -3.17% -0.31% 2.14% 0.74% 医药 0.41% -3.08% -1.67% 4.61% 2.55% 2.69% 食品饮料 1.28% -5.61% 0.69% 4.10% 0.66% 1.75% 农林牧渔 3.39% -6.12% -0.73% 2.15% 0.74% 5.70% 银行 0.54% -0.56% 4.48% -1.09% 1.44% 1.36% 非银行金融 0.18% -5.71% 3.26% 5.28% -0.24% 1.45% 房地产 -1.31% -7.27% -2.98% 3.35% 4.84% 4.47% 交通运输 1.72% -1.01% 1.27% 1.08% -0.73% 3.06% 电子 -0.36% -4.18% -2.60% 5.03% 1.82% -0.93% 通信 -1.76% -1.45% -0.43% 4.54% 0.91% -2.71% 计算机 -2.75% -4.22% -3.73% 6.31% 1.70% -3.21% 传媒 -1.68% -3.89% -4.84% 3.16% 1.67% -1.95% 综合 1.68% -3.66% -8.01% 0.91% 1.51% 3.58% 综合金融 0.04% -3.63% 0.45% 5.96% 0.40% -1.32% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4 东兴证券策略报告 策略：盛夏将至，保持积极——大盘风格继续占优 2.下阶段仍以结构性行情为主 一是基本面数据生产端强于需求端。最新基本面数据显示，4月社零、固定资产投资增速仍在下行，CPI、PPI同比增速短暂上行、2-3月保持下行态势，但工业增加值增速自年初回升至今，PMI生产端、需求端分项出现背离，市场对于实体经济担忧仍在。 图1：2024年需求端数据不振图2：2024年生产端数据上行 20 10 0 -10 %56 %社会消费品零售总额:当月同比 固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比CPI:当月同比 PPI:当月同比 制造业PMI:新订单（右轴） 54 52 50 48 46 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 44 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 %58.0 % 规模以上工业增加值:当月同比 制造业PMI:生产（右轴） 56.0 54.0 52.0 50.0 48.0 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 46.0 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 二是资金存量博弈。2024/2北向、ETF资金放量流入，随后2024/3两融跟进，2、3月整体流入规模（北向、两融、ETF）分别达到2029、808亿元，但2024/4、2024/5（5/1-5/17）北向、两融、ETF资金流入规模分别为116、74亿元，北向流入明显放缓，ETF资金流入转为负值。 图3：主要资金分项流入情况 亿元 北向净买入额两融资金流入股票型ETF资金流入 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 注释：2024/5数据统计期间为2024/5/1-2024/5/17 P5 东兴证券策略报告 策略：盛夏将至，保持积极——大盘风格继续占优 下阶段结构性行情将持续。以PMI生产、新订单分项刻画“生产端”、“需求端”表现，筛选2010年以来年内多次出现生产端数据上行、需求端下行的阶段，2016年出现3次（2016/5、2016/6、2016/9）生产、需求端数据背离现象，是生产、需求表现背离最为明显的阶段，与当前基本面特征表现类似。2016/4-2016/9期间，固定资产投资增速、PMI新订单分项、CPI增速震荡下行，社零增速维持平稳，而PMI生产端分项自3月的52.3%升至9月的52.8%，9月后生产、需求端数据保持同向上行。 图4：2016年需求端数据图5：2016年生产端数据 15.0 %10.0 5.0 0.0 558.055 社会消费品零售总额:当月同比 固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比 % 规模以上工业增加值:当月同比 制造业PMI:生产（右轴） % 54 53 52 51 % 6.0 504.0