建立碳足迹减少的主权证券投资组合

BIS工作文件 编号1038 建立碳足迹减少的主权证券投资组合 由GongCheng，EricJondeau和BenoitMojon 货币和经济部 2022年9月 JEL分类：G11，G24，Q56。 关键词：碳足迹，主权债务，投资组合再平衡，投资组合优化，活跃份额，跟踪误差。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2022.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 建立碳足迹减少的主权证券投资组合∗ 宫城1,EricJondeau2，和贝诺·莫洪1国际清算银行 2洛桑大学2022年8月26 日 Abstract 我们提出了一种策略，以逐步减少碳足迹的主权证券投资组合。被动投资者可以将其用作新的巴黎一致性基准，以构建“净零”（NZ）投资组合，同时密切跟踪照常（BAU）基准的风险调整后收益。我们的战略奖励那些在降低碳强度方面做出更大努力的主权发行人，这是由人均国内排放总量来保证的。新西兰投资组合将在2014年至 2019年期间将碳强度降低41%，方法是为碳排放量较低的国家分配更高的权重。在发达经济体中，再平衡导致法国，意大利和西班牙在投资组合中的份额增加，而美国的利益受损。在新兴市场经济体中，这导致智利，菲律宾和罗马尼亚的份额增加，而中国的利益受到损害。重要的是，新西兰投资组合保留了与BAU基准相同的信誉，而不会带来更高的外汇风险。 ∗以下代表的观点是作者的观点，不一定代表国际清算银行的观点。作者感谢BIS研究会议的参与者以及JeaBoissiot，PierreCardo，UlfLewric，MieMcMorrow，FraPacer，LizPereira，FredericSamama和OmarZlaica对先前草案的评论以及JimmyShe的出色研究帮助。 关键字:碳足迹；主权债务；投资组合再平衡；投资组合优化；活跃份额；跟踪误差。 1Introduction 投资组合投资者越来越多地寻求减少投资组合碳足迹的方法。许多投资者已经开始报告温室气体（GHG）排放与投资组合的基础持有的上市股票和债券相关。然而，尽管主权债券是最大的资产类别之一，在多元化投资组合中占很大比例，特别是在机构投资者中，但在绿化投资者的主权证券投资组合方面却做得很少。 在本文中，我们展示了投资者如何绿色的主权证券投资组合，并报告脱碳对投资组合中相对国家权重和投资组合的财务特征的影响（例如Procedre、收益、风险等。)，就基准而言。投资者既有动机，也有能力绿色化他们的主权证券投资组合。一方面，碳强度高的国家，无论其未偿债务水平如何，都可以被认为面临与向低碳经济过渡有关的更大风险。另一方面，投资者的投资组合调整是绿色投资的要求 ，并为主权发行人提供了激励。 减少其管辖范围内经济活动碳排放的行动。 Ourworkshowsthatinvestorscouldbuildadecarbonisedportfoliowith41%ofcure-mulativereductionincarbonintensityoverfiveyearsbyadjustmentcountryweights.Thisiswhatwecalla“netzero”orNZportfolio.Incomparieswithunchangedcountry.碳强度降低1%(和4.3％的整体减排量 ）。NZ投资组合的年回报率与波动率略高的BAU基准投资组合的回报率很好。为了实现碳强度降低 的这一雄心勃勃的目标，NZ投资组合中国家权重的再平衡是激进的。它需要将美国的权重从37.6%至20%.8％，因此在发达经济体中增加了欧洲国家的投资。对于新兴市场经济体，投资将从中国政府债券转移到智利，罗马尼亚和菲律宾的主权债务。从不受限制的角度来看，这是我们的第一组结果。 Ouranalysiscontinuesbyaddinganumberofconstraintsintheportfoliooptimizationandrebalancingexercise.First,investorsmaydisliketooradicalchangesincountry 相对于BAU基准的权重。一些国家可能无法发行更多的证券来满足突然增加的需求。对于其他人来说，考虑到他们在主权固定收益市场的绝对规模(例如Procedre，美国），过大的分流可能会扰乱市场。因此，我们对国家权重的变化施加了上限和下限。这意味着，在任何时候，相对于其在BAU基准中的权重，一个国家在投资组合中的份额都不能低于50%或超过150%。投资者还可能对投资组合再平衡对信贷和货币风险的影响持谨慎态度。因此，我们可以对投资组合的整体信用状况的变化设定一个限制。我们理清了对未对冲和对冲收益的影响。1to 通过将资金重新分配给更绿色的发行人来控制货币风险的变化。 Theresultsfromourconstrainedapproachsuccessfullyreducelargeswingsincountryweights.However,theNZportfoliounderconstraintscanonlyachieve30%cumularreductionincarbon,notashighasintheunconstrainedcasebutstillhighermu 我们的工作密切相关，并有助于三个方面的文献，即努力衡量主权碳强度，气候风险与投资组合管理和回报之间的关系，最后是气候风险对主权债务的影响。 首先，与股票和公司债券的碳披露和碳强度度量的共识相比（Ehlers等人。，2020年)，许多技术问题阻碍了评估主权资产碳足迹的方法的明确性。Dom'²gez-Jim'eez和Lehma（2021）讨论了主权债券发行人的相关排放范围的定义，即是否仅包括中央政府的排放或考虑整个经济的排放。相关的是，在研究整个经济的排放时，排放应该只关注当地生产的排放(来自国内排放或出口商品的排放)，还是当地消费的排放(国内排放和贸易中体现的排放，扣除出口)。接下来的伯恩斯等人。(2016)和DesmeadSmart(2018)，我们在基线分析中采用了基于消费的碳排放指标，按人口缩放。该指标不仅包括国内生产产生的碳排放，还包括那些。 1非对冲收益由利率带来的本地市场收益和即期汇率波动带来的货币收益组成。此外，对冲收益还考虑了旨在减轻汇率风险的远期合约的收益。 从进口商品和服务。我们认为，该指标可以捕获碳泄漏，尤其是在发达经济体，因为那里的人们倾向于消费更多的进口商品和服务。我们还在附录中报告了基于碳强度的替代度量的结果，即Procedres.，一种基于生产的碳排放指标，包括国内消费和出口的碳排放。 其次，我们的工作与气候风险和投资组合管理的文献有关。目前的文献主要集中在绿化私人资产的投资组合，主要是因为普遍的碳披露要求涉及上市股票和较小程度的公司债券。Adersso等人。（2016 ）制定投资策略，允许长期被动投资者在不牺牲财务回报的情况下对冲气候风险。Bolto和Kacperczy （2020）表明，投资者要求对其暴露于碳排放风险的补偿，并将高碳排放者排除在少数突出行业的投资之外。Jodeaetal.(2021)研究投资者削减其上市股票投资组合碳足迹的策略。以2010年MSCI全球股票投资组合为基准，作者表明，被动投资者本可以通过排除污染最严重的企业，将投资组合的碳足迹减少64%，即10年内每年减少10%，这不会损害投资组合的财务回报。Fahlebrach和Jodea（2021 ）提出了绿色瑞士国家银行（SNB）投资组合的战略。他们发现，瑞士央行投资组合的碳足迹将在2020年减少27%，对投资组合的财务业绩没有影响，如果瑞士央行将污染程度最高的1%公司排除在外，再投资于同一行业强度最低的公司。GiacomoBres-sa（2022）也表明，气候风险驱动的投资组合再平衡对单个债券收益率的影响相当有限。 最后，我们的研究也有助于有关气候风险对主权债务，特别是对主权债券收益率的影响的文献。现有文献通常使用气候变化脆弱性和复原力的指标来衡量有形风险对政府借款成本的影响（Beire等人。 ，2021年；Cevi和Jalles，2022年；Zeios，2022年）。例如，贝恩等人。(2021)发现，在40个发达和新兴市场经济体的样本中，过渡风险对主权债券收益率的影响平均低于实体风险。Bigler(2022)最近的一项研究发现，气候转型风险越来越多地反映在长期政府债券上。 ofhigher-ratedcountries.Ourempiricalanalysispointstopotentiallylargetransitionrisksforsignalbondissuersshouldinvestorscollectlyrebalancetheirportfoliotowardswithcountrieswithlowercarbonfootprints. 关于我们用于投资组合优化的方法，我们依赖于金融文献中用于衡量主动基金管理绩效的常用方法。Wesetheactiveshareasthebaseliemethodforportfoliooptimize-tio,followigCremersadPetajisto(2009)adsethetracigerrorasaalterativeoptimizatiotool.Petajisto（2013）比较了这两种优化方法，并绘制了一种或另一种特权的情况。 本文的其余部分组织如下。第2部分介绍了我们用于从BAU基准构建脱碳投资组合的数据。第3部分描述了投资组合优化方法，并显示了基线无限制结果和附加约束条件的结果。第4部分讨论了我们工作的政策含义并得出结论。 2Data 在踏上减少碳足迹的旅程之前，我们首先需要选择BAU基准投资组合。为此，我们使用J。P.摩根的政府债券指数，因为这些是投资者广泛使用的主权固定收益指数，为我们提供了总量和国家层面的金融数据，以及各个国家的权重。一方面，1989年推出的全球政府债券指数（GBIGlobal）包括13个发达经济体的政府债券。它仅包含当地货币的流动固定利率债务，没有可赎回，可伪造或可转换的功能。另一方面，2005年推出的政府债券指数——新兴市场广义（GBIEMBroad）是一个全面的新兴市场债务基准，目前包括21个新兴市场经济体。它包括定期交易的固定利率本国货币政府债券，国际投资者可以买卖。2 2在GBIGlobal和GBIEM的类别中有几个变体。例如，GBI Global有一个变体GBIBroad，其中包括27个国家，与GBIEMBroad部分重叠（例如，捷克共和国，墨西哥，波兰和南非）。为了保持发达经济体和新兴经济体的投资组合相互排斥，我们决定在分析中不使用GBIGlobal。同样，GBI新兴市场有一个更严格的版本，不包括有明确资本管制的国家。 来自J的第一组重要变量P.摩根指数是国家权重，是根据其未偿还政府债券的市值计算的。表1显示了2015年底和2020年底BAU投资组合中的国家权重，即以后我们投资组合再平衡工作的开始和结束年份。表1中的总权重（第二列和第六列）指的是国家——发达经济体和新兴经济体 ——在指数中的份额。区域权重（第三列和第七列）表示一个国家在两个国家集团之一中的份额 -先进经济体与