五月配置建议：风格时钟指向质量与成长

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年05月04日 �月配置建议：风格时钟指向质量与成长——资产配置思考系列之四十一 本期话题：风格时钟指向质量与成长。1）如果时间回到2022年9月，价值因子属于“中高赔率-强趋势-低拥挤”品种，成长因子则属于“中低赔率-弱趋势-高拥挤”品种，模型会建议我们“超配价值因子+低配成长因子”。事实上从模型发出看多价值因子信号以来，国证价值指数累计跑赢 国证成长指数17%。2）经过了过去8个月的行情演化，当前的风格图谱与2022年9月的情况已经发生了巨大的转变，当前价值因子属于“中低赔率-强趋势-高拥挤”品种，成长因子则属于“中高赔率-弱趋势-低拥挤”品种，风格时钟已经逐渐指向质量和成长因子，建议投资者进行左侧布局。 战略配置：权益长期不必悲观。1）A股具有高预期收益：当前上证50和沪深300的预期收益较高，就算是悲观假设下上证50和沪深300仍有13%左右的上涨空间，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。 2）利率债有一定的配置价值：短债预期收益2.3%，长债预期收益3.0%，当前利率债显示出一定的长期配置价值。3）综合来看，当前A股和国债均显示出有不错的配置价值，就算是在悲观假设下，20/80的股债组合未来一年仍有3.6%的预期回报，有较高的吸引力。 战术配置篇：拥挤度回落但不充分。1）从中长期角度来看：当前经济持续恢复趋势对A股的胜率有着一定的支撑，利好A股未来中长期的表现。2）从短期角度来看：当前外资风险偏好指数处于中性水平，尚未出现较显著的风险或机会信号。尽管当前短期拥挤度由1.25回落至0.45倍标准差水 平，但仍位于0轴以上，近期仍需警惕短期交易拥挤产生的权益回调风险。 行业配置：今年以来趋势-拥挤度模型超额收益6.5%。1）上月模型复盘：趋势-拥挤度模型4月跑赢行业等权基准2.4%，其中上月推荐的家电、交通运输和电力及公用事业显著跑赢行业等权。2）热门行业分析：计算机、传媒和通信的拥挤度已经较高，从交易的角度出发已不是较好的品种；电力设备及新能源和汽车景气度尚可，但是趋势较差，未到最佳的交易时机； 银行和非银综合得分靠前，可以持续关注。3）综合来看，�月行业配置建议为：交通运输、医药、电力及公用事业和银行。 赔率增强型策略今年以来绝对收益2.2%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股11.8%、可转债3.8%、信用债40%、利率债44.4%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：中期上涨不变，短期或现分化》2023- 05-03 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所回升 2023-05-02 3、《量化分析报告：行业环境改善，产品周期已至，新技术催化——华泰柏瑞中证动漫游戏ETF投资价值分析》2023-04-25 4、《量化周报：短调不改中期上涨趋势》2023-04-23 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面与技术面有所弱化》2023-04-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：风格时钟指向质量与成长3 二、战略配置篇：权益长期不必悲观6 三、战术配置篇：拥挤度回落但不充分8 四、行业篇：趋势-拥挤度模型表现亮眼11 �、固收+策略跟踪12 风险提示13 图表目录 图表1：大小盘轮动的案例：2020年10月出现赔率买点，2021年7月出现趋势买点，2022年11月出现高拥挤卖点.3图表2：2022年9月：价值因子属于“中高赔率－强趋势－低拥挤”品种，成长因子则属于“中低赔率－弱趋势－高拥挤”品种4 图表3：2022年9月发出看多价值因子信号以来，国证价值指数累计跑赢国证成长指数17%4 图表4：当前价值因子属于“中低赔率－强趋势－高拥挤”品种，成长因子属于“中高赔率－弱趋势－低拥挤”品种5 图表5：当前16个风格因子的综合排名：质量、动量和成长排名相对靠前，价值排名普遍靠后5 图表6：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间6 图表7：沪深300盈利复苏预计较为温和但持续性较强6 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益6 图表9：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中7 图表10：短久期国债未来一年预期收益7 图表11：长久期国债未来一年预期收益7 图表12：国内主要股债资产未来一年预期收益分布8 图表13：尽管当前短期拥挤度回落至0.45倍标准差水平，但仍位于0轴以上8 图表14：宏观经济环境已触底并开始恢复9 图表15：当前经济指标仍维持超预期9 图表16：近期外资风险偏好指数处于中性水平10 图表17：近期外资风险偏好指数处于中性水平10 图表18：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略11 图表19：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐交通运输、医药、电力及公用事业和银行11 图表20：固收+策略跟踪：赔率增强型策略12 图表21：固收+策略跟踪：趋势增强型策略12 一、本期话题：风格时钟指向质量与成长 ①因子择时的基本框架。对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们提出因子择时的三个标尺： 因子赔率：多空两组的估值价差，即因子多空两组BP中位数的比率； 因子动量：因子过去12个月ICIR； 因子拥挤度：多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均。 在图表1中，我们以大小盘风格轮动为案例，介绍了三个标尺在过去一轮小盘风格行情中的信号预警和应用价值。具体计算细节可参考国盛金工团队的两篇专题报告：《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》与《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散 度与因子拥挤度》。 图表1：大小盘轮动的案例：2020年10月出现赔率买点，2021年7月出现趋势买点，2022年11月出现高拥挤卖点 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）中证1000/沪深300 小盘风格的 赔率买点 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴）中证1000/沪深300 小盘风格的趋势买点 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）中证1000/沪深300 小盘风格的 高拥挤卖点 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②去年九月，为什么模型能够捕捉到价值因子行情？如果时间回到2022年9月，如图 表2所示，综合因子赔率、因子动量和因子拥挤度三个标尺，当时价值因子和低波因子 均属于“中高赔率-强趋势-低拥挤”品种，综合得分较高，反观成长因子属于“中低赔率 -弱趋势-高拥挤”品种，综合得分较低。 因此严格从三个标尺的角度出发的话，2022年9月模型会建议我们“超配价值因子+低配成长因子”。事实上从图表3可见，2022年9月模型发出看多价值因子信号以来，国证价值指数累计跑赢国证成长指数17%。 图表2：2022年9月：价值因子属于“中高赔率-强趋势-低拥挤”品种，成长因子则属于“中低赔率-弱趋势-高拥挤”品种 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2022年9月发出看多价值因子信号以来，国证价值指数累计跑赢国证成长指数17% 10% 国证价值累计收益国证成长累计收益 8.9% 5% 0% -5% -10%-8.2% -15% 2022-092022-102022-122023-012023-032023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③回到现在，风格时钟为什么指向了质量与成长？经过了过去8个月的行情演化，当前的风格图谱与2022年9月的情况已经发生了巨大的转变： 价值和低波因子普遍转变为“中低赔率-强趋势-高拥挤”品种，综合排名大幅下降； 质量和成长因子经过长时间的回调和消化，普遍转变为“中高赔率-弱趋势-低拥挤”品种，综合排名已经较为靠前； 当前风格时钟已经逐渐指向质量和成长因子，建议投资者进行左侧布局。 图表4：当前价值因子属于“中低赔率-强趋势-高拥挤”品种，成长因子属于“中高赔率-弱趋势-低拥挤”品种 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：当前16个风格因子的综合排名：质量、动量和成长排名相对靠前，价值排名普遍靠后 16个风格因子综合排名 16 14 12 10 8 6 4 2 EPS ROE_TTM ROE 0 营动低 (3 收量波 同 比个 ) 月 小净营 TTM 稳 盘利收 定润 性同同 比比 反低低 (12 转波市销 个率 ) 月 净高低低 利股市市 TTM 润息净盈 率率 同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战略配置篇：权益长期不必悲观 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲有所回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为7.1%，中证500未来一年盈利增速预期为8.3%； A股估值预测：图表6显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年4月28日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（25.8%）>中证500（21.4%）>上证50（20.8%）。 图表6：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间图表7：沪深300盈利复苏预计较为温和但持续性较强 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 外资调整后ERP未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 0% -20% -40% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 沪深300净利润增速 分析师方法 宏观方法 1.0 20152017201920212023 -60% -5% 2022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 40% 30% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 ·数据截止：2023年4月30日 2.0% -2.0% -2.0% -2.0% 1.8% -3.0% 2.7% 3.7% 7.1% 5.0% 14.1% 18.0% 7.3% 11.7% 8.3% 14.3% 20.8% 25.8% 21.4% 20% 19.0%