生猪养殖业2023年报&2024年一季报总结：行业资产负债率持续提升，建议重点布局猪周期

23年营收与利润收缩，24Q1同比减亏。2023年全年18家上市猪企合计实现营收5138亿元，yoy-1.18%，实现归母净利润-164亿，yoy-405.89%； 2024Q1样本猪企合计实现营收1023亿元，yoy-14.69%，实现归母净利润-62亿，yoy+22.75%，同比亏损幅度收窄原因是资产减值冲回、成本下降。 猪价持续低位，上市企业市占率持续提升。量价拆分来看，2023全年全国生猪均价15.23元/公斤，同比-18.13%，其中18家样本猪企合计出栏量15798万头，yoy+19.68%，营收和利润主要受猪价拖累；2024Q1年全国生猪均价14.50元/公斤，yoy-5.37%，其中18家样本猪企合计出栏量3870万头，yoy+8.31%，营收和利润均受到猪价拖累。从市占率角度来看，18家样本猪企2023年累计出栏量占比21.74%，环比22年末提升2.88pct，整体份额延续提升趋势。 资产负债率继续新高，产能恢复受限甚至不排除继续收缩的可能。剔除*ST正邦影响后，样本企业资产负债率继续攀升，创出新高，2023年末和24年一季度末样本企业平均资产负债率分别为64.53%/66.49%，24年一季度末相较于23年三季度末的63.80%增加2.69pct。从短期借款情况来看，剔除*ST正邦，样本企业2023年和24年一季度末短期借款规模分别为957.81/1016.89亿元，同比分别增长32.47%/18.12%，24年一季度末相较于23年末增长幅度为6.17%。我们认为，当前行业整体现金流情况已经处于历史非常紧张的状态，在养殖盈利改善有限的情况下，产能恢复速度会受到较大限制，甚至不排除继续去化的可能。 生产性生物资产连续五个季度环比下滑，24年Q1企稳。目前上市公司层面仍持谨慎态度，且尚不具备大幅扩产能力。23年末和24年一季度末样本企业生产性生物资产规模分别为245.96/248.95亿元，同比分别减少12.53%/8.17%。生产性生物资产规模在经历连续五个季度下滑后，于24年一季度略微企稳，但从上市公司披露的能繁母猪存栏量来看，23年四季度至24年一季度，仅有个别企业能繁母猪存栏处于增长态势，绝大多数企业能繁存栏略微收缩，整体来看，23年开始上市猪企母猪存栏的增长速度大幅放缓，目前仍持谨慎态度，且尚不具备大幅扩产能力。 投资建议：猪价上涨或将拉开序幕，把握右侧重点布局窗口。前期压栏和二次育肥导致的活体库存目前正逐步释放，近期生猪出栏均重已经开始下滑，我们认为，随着阶段性供应压力的陆续出清，去年的产能去化或开始兑现效果，后续供给逐月下滑，需求季节性逐月上升，24年 H2 猪价或将进入新一轮上行周期。同时，由于行业资金压力难有缓解，叠加南方雨季可能导致的疫情干扰，产能或维持底部震荡甚至不排除继续去化，景气周期持续的时间或超出市场预期。当前板块估值仍然处于历史底部，建议重点把握猪价上涨前的右侧布局窗口。从长期成本最优、高质量发展的维度考虑，重点关注牧原股份、温氏股份；从成本改善明显、资金储备充足的角度，部分企业的扩张可能会踏对这轮周期的节奏，重点关注神农集团、巨星农牧、华统股份、东瑞股份、新五丰、新希望、唐人神、天康生物等。 风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。 一、生猪养殖：周期行至底部，行业资产负债表压力持续累积 （一）营收及净利：营收增速放缓，板块盈利持续低迷 2023年全年，18家上市猪企合计实现营收5138亿元，yoy-1.18%，实现归母净利润-164亿，yoy-405.89%；2024Q1样本猪企合计实现营收1023亿元，yoy-14.69%，实现归母净利润-62亿，yoy+22.75%。从量价拆分角度来看，2023全年全国生猪均价15.23元/公斤，同比-18.13%，其中18家样本猪企合计出栏量15798万头，yoy+19.68%，营收和利润主要受猪价拖累；2024Q1国生猪均价14.50元/公斤，yoy-5.37%，其中18家样本猪企合计出栏量3870万头，yoy+8.31%，营收和利润均受到猪价拖累。从市占率角度来看，18家样本猪企2023年累计出栏量占比21.74%，环比22年末提升2.88pct，整体份额延续提升趋势。 图表1生猪板块历史营收及增速 图表2生猪板块历史归母净利及增速 图表3剔除牧原后生猪板块归母净利及增速 图表4样本猪企生猪出栏量及增速 图表5全国生猪价格走势图 分企业来看，2023年18家样本猪企中除新希望、*ST正邦、京基智农实现盈利外，其余企业均为亏损。24Q1，ST天邦、天康生物、京基智农、罗牛山因其他板块盈利覆盖生猪板块亏损，其余公司均亏损。 图表6 2023年上市猪企归母净利及增速 图表7 2024Q1上市猪企归母净利及增速 图表8近两年行业盈利较为低迷，赚钱的仅为极少数成本优秀的主体（元/头） （二）盈利能力：成本持续改善，24Q1盈利回升明显 2023年猪价持续低迷，行业长期亏损下现金流压力极大，行业由过去的数量增长驱动逐步进入到质量增长驱动时期，精细经营、降本增效成为行业重要经营方向，24年，随猪价回暖，成本也有所改善。以牧原为例，2023年牧原股份完全成本约为15.0元/kg，全年成本保持低位小幅波动；23年成本稳步下降，Q1完全成本15.5元/kg，Q2完全成本15.0元/kg，Q3完全成本14.5元/kg，Q4完全成本15.0元/kg，单月曾达到14.3元/kg的优秀成绩。在当前低猪价背景下，成本领先的主体能够有效减少亏损以度过行业低谷期，而在周期景气阶段，他们则有望享受到超额利润并且利润兑现确定性更高。大部分企业成本在24Q1改善明显，主要系饲料成本下行及疫病防控提升，猪病损失减少所致。 图表9 2024Q1原料价格下降带动成本降低（元/kg） 毛利率方面，2023年生猪板块毛利率降至3.10%，yoy-2.25pct，2024Q1生猪板块毛利率为5.35%，yoy+2.57pct，同环比均有改善，毛利率变化由企业成本下降所致。分企业来看，仅牧原、新希望、傲农生物、华统股份、京基智农、罗牛山的2024Q1毛利率受其他业务影响同比下降，其他企业毛利率同比均升，天康与东瑞等企业的毛利率领先行业平均水平。 图表10样本猪企毛利率及变化趋势 净利率方面，2023年生猪板块净利率为-5.13%，yoy-6.29.pct；2024Q1生猪板块净利率为-4.94%，yoy+2.30pct，环比略有改善，主要受益于企业成本的持续改善。 图表11样本猪企净利率及变化趋势 图表12 23年、24Q1行业毛利率 图表13 23年、24Q1行业净利率 净资产收益率方面，2023年生猪板块净资产收益率为-16.10%，yoy-14.52pct，主要因23年猪价低迷所致；2024Q1生猪板块净资产收益率为-1.58%，yoy+2.86pct，主要得益于企业成本持续改善。 图表14样本猪企净资产收益率及变化趋势 （三）资产负债表：行业产能持续去化，生产性生物资产同比下降超8% 分析24Q1上市猪企资产负债表，样本企业资产负债率仍然处于高位，能繁母猪相关的生产性生物资产指标均出现下降，24Q1同比下降8.17%、环比23年年末略增1.22%。固定资产增速放缓至24Q1的同比+1.15%，在建工程环比略有上升，较23Q1同比减少21.58%。 其中傲农生物2024Q1资产负债率高达106.84%，ST天邦、华统股份、新五丰、新希望、金新农5家企业资产负债率均在70%以上，神农集团、东瑞股份的资产负债率较优，在50%以下。 图表15行业资产负债率持续上升 图表16样本猪企资产负债率及变化趋势（单位：%） 图表17样本猪企资产负债率处于高位 生产性生物资产方面，24Q1样本猪企生产性生物资产为248.95亿元，同比下降8.17%，环比2023年Q4上升1.22%，行业产能持续去化。分企业看，超半数上市公司生产性生物资产同环比均有下降，头部企业中仅牧原股份环比2023年末有所上升，3月末能繁母猪存栏为314.2万头，环比23年末增加1.3万头。 图表18生猪板块生产性生物资产走势（单位：亿元） 图表19样本猪企生产性生物资产及变化趋势（单位：亿元） 图表20样本企业能繁母猪存栏及变化趋势（单位：万头） 固定资产方面，2024 Q1样本猪企固定资产合计为2528.72亿元，同比+3.04%，环比2023年末-1.32%。 在建工程方面，2024Q1样本猪企在建工程合计359.41亿元，同比-21.58%，环比2023年末+3.58%。 图表21样本猪企固定资产及变化趋势（单位：亿元） 图表22样本猪企在建工程及变化趋势（单位：亿元） 总负债方面，2024 Q1生猪板块总负债为3981.29亿元，同比下降3.74%，环比23年末略降1.07%。24Q1，*ST正邦总负债同比降幅最大为-73.96%；神农集团总负债同比增幅最大为+146.38%。 图表23样本猪企总负债及变化趋势（单位：亿元） 短期借款方面，2024 Q1样本猪企短期借款合计为1020.19亿元，yoy+3.31%，环比2023年末+6.12%。剔除*ST正邦后，样本企业2023年和24年一季度末短期借款规模分别为957.81/1016.89亿元，同比分别增长32.47%/18.12%，24年一季度末相较于23年末增长幅度为6.17%。 图表24样本猪企短期借款及变化趋势（单位：亿元） 二、投资建议 猪价上涨或将拉开序幕，把握右侧重点布局窗口。前期压栏和二次育肥导致的活体库存目前正逐步释放，近期生猪出栏均重已经开始下滑，我们认为，随着阶段性供应压力的陆续出清，去年的产能去化或开始兑现效果，后续供给逐月下滑，需求季节性逐月上升，24年 H2 猪价或将进入新一轮上行周期。同时，由于行业资金压力难有缓解，叠加南方雨季可能出现的疫情干扰，产能或维持底部震荡甚至不排除继续去化，景气周期持续的时间或超出市场预期。当前板块估值仍然处于历史底部，建议重点把握猪价上涨前的右侧布局窗口。从长期成本最优、高质量发展的维度考虑，重点关注牧原股份、温氏股份； 从成本改善明显、资金储备充足的角度，部分企业的扩张可能会踏对这轮周期的节奏，重点关注神农集团、巨星农牧、华统股份、东瑞股份、新五丰、新希望、唐人神、天康生物等。 图表25自繁自养利润与行业能繁母猪存栏环比趋势 图表236统计局能繁母猪距2021年高点累计降幅已达13% 三、风险提示 生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。