公司动态研究报告：玻璃基封装载板前景可期，“一体两翼”布局持续发力

证 券 研2024年06月03日 究 报玻璃基封装载板前景可期，“一体两翼”布局持 告续发力 —沃格光电（603773.SH）公司动态研究报告 买入(维持)投资要点 分析师：毛正 S1050521120001 maozheng@cfsc.com.cn 联系人：张璐S1050123120019zhanglu2@cfsc.com.cn ▌深耕玻璃基封装工艺，产能扩建持续推进 基本数据 2024-05-31 当前股价（元） 22.42 总市值（亿元） 50 总股本（百万股） 223 流通股本（百万股） 203 52周价格范围（元） 18.38-38.68 日均成交额（百万元） 198.33 玻璃基以其低膨胀系数、低涨缩、低板翘、高图形化精度成为芯片封装基板材料的理想选择，能够匹配高精度的技术要求且能提供更大的降本空间，预计将很快被用于先进封装。为持续完善公司在玻璃基半导体先进封装载板的前瞻布局，2024年2月，公司收购湖北通格微70%股权并完成工商变更，湖北通格微成为公司全资子公司，此外，公司拟以自有资金向湖北通格微增资人民币1.8亿元。湖北通格微继续投 资建设年产100万平米芯片板级封装载板项目，项目总投资金额预计为12.16亿元。湖北通格微目前新建厂房69,120.00m²，用以构建玻璃基芯片板级封装载板自动化生产线，形成具备规模效应的封装载板产能，助力公司保持其在 玻璃基封装领域的先发优势，进一步丰富公司产品体系。 市场表现 (%)沃格光电沪深300 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《沃格光电（603773）：业绩短期承压，TGV技术优势有望打开中长期成长空间》2023-08-09 公司研究 ▌MiniLED背光显示加速渗透，产能释放助力业绩增长 MiniLED背光作为LCD显示的新一代显示形态，能极大提升LCD显示效果，达到与OLED几乎接近的显示效果，同时能够降低功耗、提升使用寿命、降低成本以及提升国产化率。与此同时，玻璃基板在MiniLED背光显示中也具有更优的性能和成本优势，相较于PCB基板，其可以更好支持真正的MiniLED芯片的COB封装，甚至Micro芯片封装。公司全资子公司德虹显示在2023年完成玻璃基材的Mini/MicroLED基板生产项目，玻璃基100万m²产线量产得到重大突破，目前处于在小批量生产和产能爬坡阶段，随着产能规模的逐步搭建，玻璃基MiniLED背光成本有望进一步下降并具备持续的产品形态优化空间，玻璃基MiniLED背光在MNT、笔电 /pad、车载、TV等领域的渗透率将不断提升。此外，公司自主研发的车载玻璃QD板能够解决荧光膜色域偏低以及QD量子点膜的环境耐受性问题，搭配MiniLED背光能够大幅提升车载显示用户体验，有望成为MiniLED背光在车载显示领域应用的核心解决方案。 ▌TGV技术应用不断突破，领域优势持续强化 与硅通孔（TSV）互连相比，玻璃通孔（TGV）中介层 （interposer）具有优良的高频电学特性、工艺简单、成本 低以及可调的热膨胀系数CTE等优点。公司是全球少数同时掌握TGV技术的厂家之一。通过玻璃材料和孔加工技术实现的高品质TGV可以实现数据中心、5G通信网络和IoT设备等各种市场的设备小型化，并实现高密度封装和GHz速度的数据处理，同时由于玻璃基具有更优的散热性，有助于降低功耗，其在高算力数据中心服务器等领域也有一定的应用空间。TGV技术的应用将有望超越摩尔定律，实现半导体行业的进一步发展。截至2023年底，公司TGV载板以及光学器件等多款产品已通过行业知名客户验证通过，公司TGV技术能力和产能布局位于行业绝对领先地位。 ▌盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为24.97、33.07、42.57亿元，EPS分别为0.67、1.13、1.45元，当前股价对应PE分别为33.3、19.8、15.4倍，公司积极布局玻璃基板，随着TGV技术应用的不断突破，公司有望受益于Mini/MicroLED产品的产能顺利释放，预计公司业绩将迎来增长，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 产能释放不及预期风险、下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,814 2,497 3,307 4,257 增长率（%） 29.7% 37.7% 32.5% 28.7% 归母净利润（百万元） -5 150 252 323 增长率（%） -98.6% 67.7% 28.4% 摊薄每股收益（元） -0.03 0.67 1.13 1.45 ROE（%） -0.3% 9.0% 13.3% 14.8% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 1,814 2,497 3,307 4,257 现金及现金等价物 640 654 742 885 营业成本 1,447 1,815 2,385 3,086 应收款 1,014 1,279 1,604 1,948 营业税金及附加 15 20 26 34 存货 140 201 258 308 销售费用 72 125 139 196 其他流动资产 123 144 168 196 管理费用 139 225 298 362 流动资产合计 1,917 2,278 2,771 3,337 财务费用 34 31 29 25 非流动资产: 研发费用 89 137 182 226 金融类资产 69 69 69 69 费用合计 334 518 647 808 固定资产 1,127 1,202 1,183 1,128 资产减值损失 -25 -5 0 0 在建工程 251 100 40 16 公允价值变动 7 0 0 0 无形资产 108 158 209 257 投资收益 5 0 0 0 长期股权投资 100 100 100 100 营业利润 36 166 280 359 其他非流动资产 314 314 314 314 加:营业外收入 3 3 0 0 非流动资产合计 1,899 1,875 1,845 1,814 减:营业外支出 3 3 0 0 资产总计 3,816 4,153 4,616 5,151 利润总额 37 167 280 359 流动负债: 所得税费用 5 17 28 36 短期借款 763 763 763 763 净利润 31 150 252 323 应付账款、票据 679 880 1,116 1,359 少数股东损益 36 0 0 0 其他流动负债 231 231 231 231 归母净利润 -5 150 252 323 流动负债合计 1,673 1,875 2,112 2,356 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 29.7% 37.7% 32.5% 28.7% 归母净利润增长率 -98.6% 67.7% 28.4% 盈利能力毛利率 20.2% 27.3% 27.9% 27.5% 四项费用/营收 18.4% 20.8% 19.6% 19.0% 净利率 1.7% 6.0% 7.6% 7.6% ROE -0.3% 9.0% 13.3% 14.8% 偿债能力资产负债率 59.7% 59.7% 58.8% 57.5% 净利润 31 150 252 323 营运能力 少数股东权益 36 0 0 0 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 折旧摊销 117 81 88 89 应收账款周转率 1.8 2.0 2.1 2.2 公允价值变动 7 0 0 0 存货周转率 10.4 9.1 9.4 10.1 营运资金变动 -21 -145 -168 -179 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 170 86 172 234 EPS -0.03 0.67 1.13 1.45 投资活动现金净流量 -382 75 80 79 P/E -846.2 33.3 19.8 15.4 筹资活动现金净流量 226 -15 -25 -32 P/S 2.1 2.0 1.5 1.2 现金流量净额 15 146 227 280 P/B 2.8 3.3 2.9 2.5 非流动负债:长期借款 425 425 425 425 其他非流动负债 179 179 179 179 非流动负债合计 604 604 604 604 负债合计 2,277 2,479 2,716 2,959 所有者权益股本 171 223 223 223 股东权益 1,539 1,674 1,901 2,192 负债和所有者权益 3,816 4,153 4,616 5,151 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌电子通信组介绍 毛正：复旦大学材料学硕士，三年美国半导体上市公司工作经验，曾参与全球领先半导体厂商先进制程项目，五年商品证券投研经验，2018-2020年就职于国元证券研究所担任电子行业分析师，内核组科技行业专家；2020-2021年就职于新时代证券研究所担任电子行业首席分析师，iFind2020行业最具人气分 析师，东方财富2021最佳分析师第二名；东方财富2022最佳新锐分析师； 2021年加入华鑫证券研究所担任电子行业首席分析师。 高永豪：复旦大学物理学博士，曾先后就职于华为技术有限公司，东方财富证券研究所，2023年加入华鑫证券研究所。 吕卓阳：澳大利亚国立大学硕士，曾就职于方正证券，4年投研经验。2023年加入华鑫证券研究所，专注于半导体材料、半导体显示、碳化硅、汽车电子等领域研究。 何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究所通信组，2023年加入华鑫证券研究所。专注于消费电子、算力硬件等领域研究。 张璐：早稻田大学国际政治经济学学士，香港大学经济学硕士，2023年加入华鑫证券研究所，研究方向为功率半导体、先进封装。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必