收益率继续下行，中长期债基久期下降明显

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《特别国债发行，地产政策续出》 2024-05-19 2.《信用债收益率普遍下行，债基久期下降》2024-05-14 3.《收益率宽幅震荡，社融录得负增长 ——利率及流动性周报》2024-05-12 证券研究报告 核心观点 收益率继续下行，中短端下行幅度较大：整体来看，本周资金面较为宽松，地产放松政策和超长期特别国债发行影响待进一步观察，债券收益率整体下行。具体来看，中短端信用债下行幅度较大，普遍在1-9bp；各评级债项下行幅度接近，普遍在2-10bp，低评级债项下行幅度略微大于高评级。 各品种信用债收益率继续下行，中短端债项下行幅度更大。中短端城投债下行幅度较大；低评级债务的收益率下行略大。金融机构次级债收益率普遍下行。其中中短端的次级债下行幅度较大；高评级债务的下行幅度略大。 信用利差走阔为主，短端高评级债务利差走阔幅度更大。本周收益率整体下行，但信用债下行幅度较小，信用利差被动走阔。城投债利差普遍走阔，但当前信用利差均处于5%历史分位数之内；其中短久期城投债走阔幅度明显更大；低评级城投债走阔幅度略大。对于商业银行二永债，中短端利差走阔幅度更大。对于保险公司资本补充债，中短端债务利差较上周上行明显，但仍处于5%历史分位数内；中长端债务的信用利差则继续走阔。 债基久期下降至2.63年。回归法显示，中长期公募债基久期下降至2.63 年，并且5日平均及20日平均皆下滑。整体来看债基久期下行。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量1627.85亿元、偿还量795.75亿元、净融资额832.10亿元，较上周减少1422.13亿元。期限方面，本周新发行信用债主要以1Y以内，3-5Y以及5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债主要以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行量370.36亿元、偿还量296.98亿元、净融资额73.38亿元，较上周增加546.59亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.22%/2.77%/3.08%。分地区看，本周江苏和重庆两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差普遍走阔：①整体：宁夏上行幅度最大。②分行政层级：省级平台，湖南上行幅度最大；市级平台，陕西上行幅度最大。③分主体评级：AAA级平台中，云南上行幅度最大；AA+级平台中，陕西上行幅度最大。④分发行方式：公募债，宁夏上行幅度最大；私募债中，海南上行幅度最大。2）到期结构：天津、云南、甘肃、内蒙古和青海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 信用负面事件：本周发生2起重点信用负面事件，其中1笔展期，1笔实质违约。 风险提示：超预期信用风险、流动性风险、政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1二级市场：收益率继续下行，信用利差走阔为主4 1.1收益率继续下行，中短端下行幅度较大4 1.2信用利差走阔为主，短端高评级债务利差走阔幅度更大5 1.3债基久期下降至2.63年7 2发行与到期8 2.1信用债8 2.2城投债9 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差普遍走阔10 3.2城投债到期结构12 4信用负面事件13 4.1重点信用负面事件13 4.2其他信用负面事件13 图表目录 图1.短久期城投债收益率继续下行（%）5 图2.短久期商业银行二级资本债收益率继续下行（%）5 图3.短久期商业银行永续债收益率继续下行（%）5 图4.短久期保险公司资本补充债收益率继续下行（%）5 图5.中长期公募债基久期下降至2.63年，20日平均和5日平均皆下滑7 图6.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）8 图7.本周新发行信用债期限结构8 图8.本周新发行信用债评级分布8 图9.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）9 图10.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图11.近两期城投债发行量（亿元）10 图12.各省城投债利差普遍走阔（整体及分行政等级）（bp）11 图13.各省城投债利差普遍上行（分评级与发行方式）（bp）12 图14.各省城投债到期结构12 表1.本周信用债收益率继续下行，中短端下行幅度较大（bp）4 表2.城投债信用利差中位数普遍被动走阔，短端走阔幅度更大，分位数仍低（bp）5 表3.商业银行二级资本债利差普遍走阔，中短端幅度更大（bp）6 表4.商业银行永续债利差普遍走阔，中短端幅度更大（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差普遍走阔，中短端幅度更大（bp）7 表6.本周重点信用负面事件13 表7.本周其他信用负面事件13 1二级市场：收益率继续下行，信用利差走阔为主 1.1收益率继续下行，中短端下行幅度较大 本周债市收益率继续下行。整体来看，本周资金面较为宽松，资金价格整体下行。地产放松政策和超长期特别国债发行影响待进一步观察，债券收益率整体下行。具体来看，分期限看，中短端信用债下行幅度较大，普遍在1-9bp，大于长久期债项，并且有部分长久期债项收益率仍较上周有略微上行；分等级看，各评级债项下行幅度接近，普遍在2-10bp，低评级债项下行幅度略微大于高评级。 城投债收益率延续下行趋势。分期限看，中短端城投债下行幅度较大，普遍在4-6bp；而各评级债务下行幅度接近，低评级债务的收益率下行略大于高评级。 金融机构次级债收益率继续下行，中短端债务下行幅度大。金融机构次级债务的收益率普遍下行。分期限来看，中短端的次级债务下行幅度较大，有部分长久期债项延续上行趋势；分等级来看，高评级债务的下行幅度略大于中低评级；分发行主体来看，保险公司资本补充债收益率变化整体大于商业银行二级资本债。 表1.本周信用债收益率继续下行，中短端下行幅度较大（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 -10.19 -8.84 -6.28 -3.8 -2.84 -2.59 国开债 -9.13 -4.68 -6.22 -4.47 -2.75 -2.58 中短期票据(AAA) -6.83 -2.97 -0.23 3.22 2.04 中短期票据(AA+) -4.54 -3.48 -4.66 3.21 1.04 中短期票据(AA) -4.54 -5.48 -6.66 -4.79 -4.96 城投债(AAA) -3.82 -4.26 -4.15 0.37 -0.39 城投债(AA+) -3.82 -4.26 -3.15 0.37 1.61 城投债(AA) -3.82 -4.26 -5.15 -0.63 0.61 城投债(AA(2)) -4.82 -6.26 -5.15 -0.63 0.61 城投债(AA-) -3.82 -2.26 0.85 -0.63 0.61 银行二级债(AAA-) -3.22 -3.42 -3.04 6.43 0.15 银行二级债(AA+) -3.91 -3.87 -2.39 5.3 -1.24 银行二级债(AA) -3.9 -4.87 -2.39 5.3 -1.24 银行二级债(AA-) -3.9 -1.87 -2.39 5.3 -1.24 银行二级债(A+) -7.9 -1.87 -2.39 5.3 -1.24 银行二级债(A) -7.9 -1.87 -2.39 5.3 -1.24 银行永续债(AAA-) -2.39 -5.11 -5.36 6.43 0.13 银行永续债(AA+) -2.39 -5.12 -5.36 6.43 0.13 银行永续债(AA) -2.39 -9.12 -3.36 8.43 2.13 银行永续债(AA-) 0.61 -3.12 -3.36 8.43 2.13 银行永续债(A+) 0.61 -1.12 -3.36 8.43 2.13 保险资本补充债(AA+) -6.6 -4.68 -2.39 5.3 -1.24 保险资本补充债(AA) -6.6 -4.68 -3.4 5.3 -1.24 保险资本补充债(AA-) -6.6 -4.68 -3.4 5.3 -1.24 图1.短久期城投债收益率继续下行（%）图2.短久期商业银行二级资本债收益率继续下行（%） 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2019-02-11 2019-06-11 2019-10-11 2020-02-11 2020-06-11 2020-10-11 2021-02-11 2021-06-11 2021-10-11 2022-02-11 2022-06-11 2022-10-11 2023-02-11 2023-06-11 2023-10-11 2024-02-11 0.00 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2019-01-18 2019-05-18 2019-09-18 2020-01-18 2020-05-18 2020-09-18 2021-01-18 2021-05-18 2021-09-18 2022-01-18 2022-05-18 2022-09-18 2023-01-18 2023-05-18 2023-09-18 2024-01-18 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率继续下行（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率继续下行（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-02-05 2021-05-05 2021-08-05 2021-11-05 2022-02-05 2022-05-05 2022-08-05 2022-11-05 2023-02-05 2023-05-05 2023-08-05 2023-11-05 2024-02-05 2024-05-05 0.00 AA+3YAA3YAA-3Y 2021-09-17 2021-11-17 2022-01-17 2022-03-17 2022-05-17 2022-07-17 2022-09-17 2022-11-17 2023-01-17 2023-03-17 2023-05-17 2023-07-17 2023-09-17 2023-11-17 2024-01-17 2024-03-17 2024-05-17 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1.2信用利差走阔为主，短端高评级债务利差走阔幅度更大 信用利差普遍走阔，短久期高评级债项利差走阔幅度更大。本周债券收益率整体下行，但信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔。城投债信用利差普遍走阔。从历史分位数来看，当前各期限各评级城投债的信用利差均处于5%历史分位数之内。分期限看，短久期城投债走阔幅度明显更大。分评级看，低评级城投债走阔幅度略大于高评级。 表2.城投债信用利差中位数普遍被动走阔，短端走阔幅度更大，分位数仍低（bp） 历史分位数(bp) 2024/5/17 2024/5/11 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 37.64 34.36 3.28 1.1% 56.41 64.08 74.35 120.46 AA+ 45.40 43.45 1.95 0.5% 91.76 102.46 120.71 197.28 AA 62.66 57.84 4.82 1.0% 195.23 233.13 274.38 304.61 0.5-1年 51.67 44.32 7.35 3.2% 69.59 85.99 112.39 200.42 1-3年 43.05 41.54 1.51 0.7% 79.68