策略周思考：地产政策加码后看A股走势

证券研究报告|2024年05月19日 策略周思考 地产政策加码后看A股走势 核心观点策略研究·策略专题 地产政策宽松程度加码，A股长期胜率改善。2024年5月17日，重磅地产政策出台，需求侧方面“降首付、降商业贷利率、降公积金贷利率”多箭齐发，供给侧切实做好保交楼工作，着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国企以合理价格收购已建 成、未出售商品房，预计撬动5000亿银行贷款，合理折扣下消化当前商品房库存约10%。过去两年需求端政策落地后，全A温和上涨，开工端钢铁表现较好，竣工端黑电相对亮眼。本轮政策刺激绝对宽松程度突破前两轮周期 （2008&2014），长期利好风险偏好改善，中观数据拐点确认后有望进一步作用于A股整体盈利改善。 财政节奏前置+力度提升改善微观企业盈利。5月13日财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，5月17日超长期特别国债首发，用于国家重大安全战略和重点安全能力建设。历史上特别国债为完成特定宏观目标提供有力支撑，从实际宏观影响看，特别国债发行有助于扩大国内需求，且在推动新质生产力发展和地方化债的大背景下，匹配长期限重大项目资金需求，提升财政资金使用效率。目前全A净利率基本企稳，剔除上游、金融地产后的毛利率持续回升，后续在稳增长存量政策演进、增量政策推出的过程中，A股有望打开由ROE回升、盈利驱动、不透支估值与情绪的健康上行窗口。 价值风格因子与核心资产的轮动观测锚指向短期增配价值。参考地产基本面复苏预期下的市场演绎特征，经济强相关品种、价值风格均有望率先迎来修复。具体到顺周期核心资产(300为代表)和价值风格因子(国证价值)的轮动上，相对估值、利润率轧差、市场整体轮动情况和外资回补动能四大观测锚中的三者指向增配价值。 继续增配价值并沿长期胜率改善方向进行配置。1）短期增配价值风格，地产博弈过程中，竣工端关注黑电；2）现金流框架下的长期胜率改善方向：机械设备、专用设备、电机、航海装备、军工电子、电子化学品等；3）自下而上聚焦符合GARP策略审美的个股，食品饮料、医药未分配利润改善助力分红，公用事业涨价潮进一步释放分红潜力；4）资本周期优选出清-成熟阶段的行业：油服工程、商用车、通用设备、饰品、纺织制造、光学光电子、环境治理、教育、种植、广告营销、医药商业等。 风险提示：海外货币政策前景不明，房企信用风险事件冲击等。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5973.08/3.85 创业板/月涨跌幅(%) 1864.94/3.76 AH股价差指数 133.31 A股总/流通市值(万亿元) 103.95/92.45 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略实操系列专题（六）-A股等权指数ERP构造和投资实践》 ——2024-05-16 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.05）——下游消费行业景气度分化》——2024-05-15 《策略周聚焦——关注资本周期定位变迁行业》——2024-05-12 《全球ESG资金追踪表（2024年第三期）-科技/通信领域资金转为净流入》——2024-05-12 《ESG月度观察——绿色金融发展步入快车道》——2024-05-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 重磅地产政策出台，脉冲效应显著4 需求侧重磅政策“多箭齐发”，供给侧聚焦保交楼、防风险4 历次地产政策下的行情演绎规律6 财政节奏前置+力度提升改善微观企业盈利7 “价值先行”的轮动与“长期胜率”的改善9 风险提示14 图表目录 图1：房屋竣工面积同比下行4 图2：期房销售面积同比持续走弱4 图3：商品房待售面积及累计同比5 图4：商品房销售面积及累计同比5 图5：城镇储户对未来房价预期5 图6：城镇储户对未来收入信心及就业预期指数5 图7：各能级城市首套房贷利率走势5 图8：各能级城市二套房贷利率走势5 图9：2022年来历次需求端政策落地后的全A、地产相关板块演绎规律6 图10：历史上两轮地产宽松周期下的行情演绎规律6 图11：目前地产行业处于机构低配区间7 图12：2024年超长期特别国债发行安排8 图13：2024政府工作报告安排及特别国债典型特征8 图14：剔除上游及金融地产后的净利率有所恢复8 图15：剔除上游及金融地产后周转率基本企稳8 图16：全A各口径下的ROE对比9 图17：全A各口径下的资产周转率对比9 图18：国证价值与沪深300长期比价与估值特征9 图19：国证价值与沪深300利润率对比10 图20：国证价值利润率变化与相对核心资产比价规律10 图21：估值是价值风格与核心资产轮动的重要观测锚10 图22：价值风格与核心资产的轮动受市场轮动速率影响10 图23：价值风格与核心资产的轮动受外资流向影响11 图24：“四位一体”现金流创造体系下的制造业行业比较11 图25：“四位一体”现金流创造体系下的行业选择12 图26：基于2023年报分红预案，市场整体股息率分布情况12 图27：一级行业分红个股占比与股息率中枢一览12 图28：现金流量表与企业盈利的一般关系13 图29：反弹以来“GARP”强于纯价值、纯成长、纯红利13 图30：医药生物、食品饮料、公用事业未分配利润环比改善较多13 重磅地产政策出台，脉冲效应显著 需求侧重磅政策“多箭齐发”，供给侧聚焦保交楼、防风险 5月17日，重磅地产政策出台，需求侧方面，“降首付”、“降商业贷利率”、“降公积金贷利率”多箭齐发。《中国人民银行国家金融监督管理总局关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》、《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》、《中国人民银行关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》中提到：1）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，此前全国首套房利率下限为LPR-20BP、二套房利率下限为LPR+20BP；2）5年以下(含5年)和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为 2.35%和2.85%（约为当前五年期LPR3.95%的0.72倍）；3）对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%（此前为20%），二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%（此前为30%）。通过降低首付比例、公积金贷款利率和取消商业性个人住房贷款利率下限，有望一定程度上降低置业门槛，释放刚需置业需求。周五当日申万房地产指数上涨7.37%，全周上涨12.65%。 供给侧方面，5月17日国务院政策例行吹风会介绍切实做好保交楼工作配套政策情况，配套措施持续跟进。1）中央政治局委员、国务院副总理何立峰提到“要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付，保障购房人合法权益”；2）人民银行副行长陶玲表示，设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿；3）具体手段上，准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施，支持地方政府从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困。 图1：房屋竣工面积同比下行图2：期房销售面积同比持续走弱 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 结合保障性住房再贷款对银行贷款的撬动，合理折扣下预计消化当前商品房库存10%。根据国信证券地产组测算，考虑到截至2024年4月末，全国已建成未出 售的商品房库存面积74553万㎡，如按照2024年1-4月全国商品房销售均价 9595元/㎡计算，货值约为71534亿元。考虑收购价格的合理折扣，预期约能消化当前库存量的10%。尽管再贷款使用标准较为严格，要求地方国企不涉及隐债，收购商品房后还需迅速用作配售或配租型保障性住房，但一定程度上仍能切实加快存量商品房去化、增加保障性住房供给。 图3：商品房待售面积及累计同比图4：商品房销售面积及累计同比 资料来源：万得，国信证券地产组《保交房工作配套政策点评》，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券地产组《保交房工作配套政策点评》，国信证券经济研究所整理 图5：城镇储户对未来房价预期图6：城镇储户对未来收入信心及就业预期指数 资料来源：央行城镇储户问卷调查报告，国信证券地产组《保交房工作配套政策点评》，国信证券经济研究所整理 资料来源：央行城镇储户问卷调查报告，国信证券地产组《保交房工作配套政策点评》，国信证券经济研究所整理 图7：各能级城市首套房贷利率走势图8：各能级城市二套房贷利率走势 资料来源：贝壳研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：贝壳研究院，国信证券经济研究所整理 历次地产政策下的行情演绎规律 央行对需求端政策的调整向前追溯包括下列重要节点：1）2022年5月将首套房贷利率下限调整为五年期LPR-20BP；2）2022年9月将首套个人住房公积金贷款利率下调0.15pct;3)2023年8月将首套和二套最低首付比例统一调整为不低于20%和30%，以及将二套房贷利率下限调整为五年期LPR+20BP。本轮政策的绝对宽松程度超越前两轮周期:1）2008年10月，央行宣布最低首付款比例调整为20%、房贷利率下限为基准利率的0.7倍；2)2014年9月，央行、银监会联合出台“930新政”最低首付款比例为30%，房贷利率下限为基准利率的0.7倍。 过去两年需求端政策落地后，全A温和上涨，开工端钢铁表现较好、竣工端黑电相对亮眼。考虑过去两年“降首付”、“降商业贷利率”、“降公积金贷利率”等需求端政策落地后的市场表现，不难发现在边际资金定价不明显的时候(即除了2023年8月)，A股整体呈现温和上涨的局面。对于地产股而言，政策落地后的跌幅扩大，更多是“政策落地→中观路径验证→业绩趋势确认”的传导不畅造成的，纵使有一定的需求刺激和政策加码，实际效果受制于居民部门对未来收入的悲观预期和刚需递延情绪的蔓延，待售面积和库存同比持续走高。考虑到地产行业处于机构低配区间，1Q24相较4Q23进一步下滑0.2pct以上，强政策刺激带来更大概率的中观路径验证背景下，仍存在较强的博弈。 本轮政策刺激绝对宽松程度突破前两轮周期，长期利好风险偏好的改善，中观数据拐点确认后有望进一步作用于A股整体的盈利改善。2008、2014年两轮宽松周期看，20-250个交易日市场均有提振，无论是开工端还是竣工端、后周期对应的行业均表现为长期上涨。 图9：2022年来历次需求端政策落地后的全A、地产相关板块演绎规律 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图10：历史上两轮地产宽松周期下的行情演绎规律 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：目前地产行业处于机构低配区间 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 财政节奏前置+力度提升改善微观企业盈利 政治局会议提出“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，保持必要的财政支出强度”，5月17日超长期特别国债首发。5月13日，财政部公布今年一般国债、超长期特别国债发行有关安排；5月17日，30年期、总额400亿元的超长期特别国债首发，用于国家重大战略实施和重点安全能力建设。本次发行计划是在两会政府工作报告的基础上落地实施，从具体安排来看，特别国债发行节奏较为均衡，一方面有助于平抑国债发行对资金的影响，另一方面也将缓解项目储备不足对发行节奏的限制。 历史上特别国债为完成特定宏观目标提供有力支撑，实际影响上有助于扩大国内需求。此前我国共计进行过5次特别国债发行，