周思考（第50周）：政策加码，提振消费

中央经济工作会议将扩大内需、消费升级摆在优先位置。1）更加强调扩大内需、恢复和扩大消费：12月15-16日，中央经济工作会议在北京举行。会前的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》从八个方面做了部署，其中第一个方面是全面促进消费，加快消费提质升级。相较于往年经济工作会议，今年更加强调扩大内需战略，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。2）加快消费提质升级，有望促进白酒市场化改革：飞天茅台的指导价与市场价之间存在较大价差，但难以自由提价。自上而下强调消费升级，有望提升对酒厂实施价格市场化改革的支持力度，促进飞天价格向实际市场价格回归，也有望拉动白酒行业新一轮的结构升级。3）稳增长，提振市场信心：中央经济工作会议重点提到“要大力提振市场信心”。相较于往年“稳就业”排在“六稳”的第一位，今年明确把“稳增长”排在第一。今年白酒行业受到下游客户信心不足、消费萎缩，销售渠道信心不足、经营受损的双重压力。稳增长预期和对民企的支持有助于白酒从去杠杆逐步走向信心回暖的增杠杆阶段。4）增强居民消费能力、扩大中等收入人群：会议提出要多渠道增加城乡居民收入。根据第一财经引用国家发改委16日表示，将会同有关单位推进共同富裕顶层设计，要在普遍提高低收入群体收入水平的基础上，激发重点群体活力，推动更多低收入人群迈入中等收入行列。短期来看，有望出台消费券、补贴等后续政策刺激消费市场，中长期维度，中等收入人群的扩大是消费升级的核心推动力。5）改善消费条件、创新消费场景：会议提出改善消费条件、创新消费场景，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，有望促进消费场景修复和创新。期待后续扩大内需、消费升级相关更大力度的政策支持。 五粮液：1218经销商大会回报渠道，渠道、产品改革有望超预期。公司今日召开年度经销商大会。1）2022年市场工作亮点：一、1218奖励升级：评奖由此前的总部直接评选变为战区先提名、总部后评选。同时奖励支持总额、获奖经销商总数大幅增长，在已有奖项基础上新设奖励等级、增设奖励类别，有助于稳定市场信心，鼓励经销商2023年开门红打款。二、强调宴席作用：鼓励终端推广宴席，全年五粮液品牌宴席开展场次和宴席动销同比明显增长。2）2023年看点：一、体制机制建设：从钦董事长指出，持续加强体制机制建设，服务好消费者、经销商、投资人，对内加快健全更加市场化的制度，加快实施中长期激励机制，对外建立更加公平的经销商机制。二、完善产品结构体系：巩固八代五粮液的大单品地位，强调价格回归价值；加强经典五粮液市场基础建设，加快推出经典20、经典30；文化酒、老酒、封坛酒战略地位升级，有望分担八代增长压力。三、营销体制改革：进一步优化“战区主战”制度，切实解决审批环节长、市场反应慢、发货速度慢、费用核报慢等痛点问题。市场投入要致力于八代五粮液的竞争力提升，进一步优化承兑汇票使用、小额信用贷款等金融支持手段。严格费用监管，2023年主要向消费者运营、终端建设方面进行倾斜，切实杜绝费用套取。 贵州茅台：股东大会展现治理升级，茅台酒扩产布局长期增长。1）本周贵州茅台召开2022年第一次临时股东大会，通过特别分红方案。雄军书记也提及储备了很多市值管理的工具，包括分红、增持、回购等，稳定茅台价值。董事长在会前晚宴到每桌倾听股东声音，也反映了公司积极回报股东、为股东负责的态度。2）同日，董事会通过《关于投资建设茅台酒“十四五”技改建设项目的议案》，决定公司投资约155.16亿元在茅台镇太平村和中华村对茅台酒扩产新增1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨，项目建设周期为48个月。我们预计本次新增茅台酒产能将在2024年前后落地投产，2028年左右形成茅台酒产品（储藏期4-5年），为茅台长期增长奠定坚实的基酒基础。 白酒周观点：短期疫情扰动需求，关注强势品牌回款及改革。1）白酒板块持续强劲：本周申万白酒指数环周上涨2.40%，其中基本面有支撑，23年估值较便宜的表现相对较强（例如泸州老窖4.75%、洋河股份4.12%、迎驾贡酒4.06%、今世缘3.67%、贵州茅台3.29%等）。2）关注强势品牌回款及改革：本周各区域疫情影响人流，对宴席、年会等需求场景造成一定冲击，而礼赠需求占比相对高的茅台批价表现稳中有升，五粮液、老窖、郎酒价格批价也小幅回升。从渠道回款意愿来看，渠道反馈目前对需求库存稳健，势头强劲的茅台、汾酒、迎驾贡等回款意愿相对较强，五粮液、老窖的经销商也已多数完成首批回款。此外，五粮液今日召开1218经销商大会，扩大了奖励范围、强调营销体制改革、产品体系完善；茅台也将于本月召开经销商大会。建议关注茅台、五粮液、古井贡等年底改革催化。 餐饮：短期承压，静待改善。根据国家统计局数据，2022年11月餐饮行业收入为4435亿元，同比下降8.4%，对比2019年同期下降11.4%；1-11月餐饮收入为39784亿元，同比下降5.4%，对比2019年同期下降6.4%。11月餐饮收入下滑幅度环比扩大，主要系全国疫情散发。我们认为随着后疫情时代来临，短期餐饮将受到一定影响，但后续逐步恢复，将带动餐饮产业链相关需求回暖，建议积极关注调味品、卤味、速冻食品、啤酒、白酒等餐饮相关板块的需求改善。 白酒双周跟踪：高端酒：1）贵州茅台：12月配额已回款，多数区域已完成发货。 2023年春节配额已可以开始订货，产品结构与22年差别不大，渠道反馈预计一季度预计占全年比例在35%，其中一月份在20-25%。库存约半个月，本周已进入终端备货阶段，因此批价表现较强。根据今日酒价，整箱飞天环周批价上行20元至2960元，散瓶飞天批价环周回升40元至2740元。茅台1935整箱批价回升至1200-1205元，主要系厂家对成交价和串货行为进行管理的成果。非标价格有所波动，彩釉珍品环周下滑60元至4380元，十五年下滑20元至6150元，精品稳定在3300元，生肖虎年稳定在3200元，预计生肖兔年推出在即。关注下周海南经销商大会，有望推出更多市场化改革措施。2）五粮液：全年任务基本完成，除个别超级大商仍有个位数占比配额未发外基本已完成发货，经销商层面库存约1-1.5个月。批价稳定在950元左右，华东部分区域批价约940元。已进入2023年回款阶段，渠道反馈一季度开门红回款比例目标在35-40%，部分运营商反馈已回款到20%，专卖店在10%左右。3）泸州老窖：基本完成全年发货任务。经销商库存为1.5个月。高度国窖批价稳定在890-900元区间，低度国窖批价约630元。渠道反馈一季度开门红回款比例目标在35%，春节前计划到20%，部分运营商已回款10%。4）郎酒、习酒：批价略有回升，习酒窖藏1988批价回升5元至500元以上，青花郎批价也较低点回升了10-20元至880-900区间。 次高端：3）汾酒：渠道反馈动销在次高端中表现相对较好。玻汾批价525元/箱，青花20批价下滑5元至350元，复兴版青花30约805元，主要系春节投入了瓶盖盒子兑换费用，预计品鉴会等支持力度将与今年较为相似。青花系列华东库存30-50天左右，玻汾库存较少。4）今世缘：经销商库存约2个月，终端库存一个月出头，与一个月前基本一致，渠道反馈预计明年目标中V系增速最快，国缘整体目标增速在30%以上，今世缘系列25%以上增速目标。6）迎驾贡：预计古井贡、迎驾贡开门红回款政策与今年中秋变化不大，迎驾主要在抽奖上发力，渠道反馈短期品鉴会等投入可能因疫情原因难以执行。 燕京啤酒：U8引领产品结构升级，利润弹性有望充分释放。（1）新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。2021年和2022Q1-3，受益于经营策略的调整，燕京啤酒收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。2021年燕京啤酒的均价为3090元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具备显著提升空间。燕京高端化布局相对较晚，但全国性中高档主推产品燕京U8近年来增长强劲，有望在8-10元次高档价格带后来居上。从归母净利率看，2021年华润、青啤、重啤分别为10.73%、9.52%、8.89%，而燕京仅1.91%。若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。2022年5月公司董事会选举耿超为新任董事长，同时提拔了一批40-45岁的年轻管理团队，激励机制也有望加强。参考华润和青啤换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。（2）高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。2021年以来受益于中高档新品成功，燕京的吨酒收入快速上升。公司推出燕京U8大单品补位8-10元高档价位带，高档推出V10白啤及一系列差异化产品作为抓手，并推出鲜啤2022对原有产品进行升级。公司中高档啤酒收入占比从2019年的54.6%，迅速提升至2021年提升至60.2%，2022H1进一步上升到62.9%。中高档酒的毛利率高出普档酒约20个pct。燕京U8是公司目前主推的全国性大单品，差异化定位“小度酒、大滋味”，销量保持快速增长，有望成为百万吨级别的大单品。2017年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021年总员工数量从37003下降至26145人。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧从2017年的8.4亿元下降至2021年的7.1亿元。燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有提升空间，同时随着改革深入，管理效率有望提升。（3）立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。公司华北+华南收入占比超过80%，主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。公司目前在广西市场的市占率高达85%。漓泉子公司高端化较为成功，主要系大单品漓泉1998在广西市场大获成功，定位8-10元次高档价格带，显著提升了漓泉的均价和盈利能力。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。北京是公司高端化重要阵地，燕京U8放量有望推动市占率上升；内蒙古子公司众多，产能优势明显。（4）我们预计2022-2024年公司收入分别为128.13、139.10、148.16亿元，同比增长7%、9%、7%，预计归母净利润为3.35、5.34、7.24亿元，同比增长47%、60%、36%，EPS分别为0.12、0.19、0.26元。参考可比公司的吨酒市值，燕京啤酒仍具备较大上升空间。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，防控策略更加精准灵活，有望推动跨省、跨国人流逐步恢复正常，促进商业合作，拉动消费场景全面复苏，建议积极买入食品饮料。白酒调整后核心标的配置价值凸显，建议紧抓确定，布局弹性；大众品建议积极布局出行及餐饮产业链。从稳健思路出发，推荐报表稳健、产业洗牌后竞争力和市场份额提升的子版块龙头，白酒推荐各价格带龙头，茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井等，食品推荐青啤、安井、洽洽等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐迎驾、舍得、酒鬼等，食品推荐重啤、中炬、颐海、绝味、周黑鸭、味知香等。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高2.97%，子板块乳品涨幅最高 市场回顾：50周上证综指下跌1.22%，食品饮料板块上涨1.75%，比上证综指高297个百分点。子板块其他酒类、白酒、软饮料、肉制品分别下跌1.25%、1.10%、0.28%、0.17%，调味发酵品、啤酒、乳品分别上涨2.20%、2.40%、5.07%；个股方面，海南椰岛领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨1.75%，比上证综指高2.97% 图表2：子版块乳品涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 图表5：重点公司盈利预测表