宏观·周度报告：国内经济低于预期，弱现实考验需求持续性

短期来看，一方面，美债利率走高、美元指数反弹，持续压制市场的风险偏好。另一方面，国内目前处于经济走弱、政策稳步加力的格局，即将进入金九银十的传统旺季，备货需求有所增加，这可能阶段性支撑商品走势，不过，考虑到国内经济改善不会一蹴而就，“弱现实”将考验旺季需求成色。中长期来看，国内方面，7月政治局会议释放逆周期调节的积极信号，表明政策底已然出现，但政策底到经济底存在一定的时滞，四季度或能更明显的看到经济出现改善。海外方面，美国劳动力市场供需紧张的状况有所改善，叠加通胀压力持续缓解，意味着美联储可能很快结束本轮加息周期，同时，低失业率及偏强的薪资增速抬升了经济软着陆的预期。 宏观·周度报告 2023年8月20日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周大宗商品整体上维持震荡整理，前半周在国内“弱现实”因素的冲击下延续回落走势，下半周则继续在能源和农产品的带动下出现回升。 （2）经济环比继续走弱，央行超预期降息。7月国内经济环比继续走弱， 表现为内外需同步下滑。其中，高利率环境下外需持续走弱，对出口的拖累进一步加大；内需方面，三大门类投资和社会消费增速全面下滑，房地产依旧是经济最大的拖累，而居民消费信心和消费能力偏低限制了社会消费的修复动能。展望未来，7月政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”，我们认为当前的政策底已经出现，后续大概率将会是一个政策逐步落地见效的过程。8月15日，在公布经济数据的当天央行宣布全面下调政策利率，这是央行继 6月13日之后，再次全面下调政策利率，目的是强化逆周期调节，提振市场信心，支持实体经济恢复。预计未来财政、房地产等政策也将陆续落地，“形 成扩大需求的合力”来增强经济内生增长动力。总的来看，政策方向已经清晰， 后续经济恢复程度取决于政策执行效果。 （3）美国零售仍较强，联储继续放鹰。1）美国7月零售销售月率录得 0.7%，超出市场预期的0.4%，为2023年1月以来最大增幅，实现连续四个月增长。目前美国消费短期韧性仍在，居民消费意愿和能力都较强，但未来仍需 重点关注家庭端资产负债表及家庭偿债变化，考虑到美国居民的超额储蓄率仍然偏高，且就业环境较好，短期对消费或仍有支撑。2）美联储公布7月会议纪要显示，联储决策者警告通胀还有较高的上行风险，可能迫使他们进一步加 息，而联储工作人员对经济的评估更为乐观，不再预计今年会发生衰退。考虑到美国通胀压力正在缓解，劳动力市场紧张状况也有所改善，预计9月份美联储继续加息的概率较低。 一、宏观和政策跟踪 1.1经济环比继续走弱，央行超预期降息 1、7月经济全面低于预期 （1）生产端： 中国7月规模以上工业增加值同比3.7%，前值4.4%。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.01%，上月为增长0.68%。中国1至7月规模以上工业增加值同比3.8%，预期3.8%，前值3.8%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速继续回落。中国1-7月固定资产投资同比3.4%，预期3.7%，前值3.8%。其中，制造业投资同比增长5.7%，较前值回落0.3个百分点；房地产开发投资同比下降8.5%，降幅较前值扩大 0.6个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长6.8%，较前值回落0.4个百分点。 2）社会消费修复动能偏弱。中国7月社会消费品零售总额同比2.50%，预期4.70%，前值3.10%。1- 7月份，社会消费品零售总额同比增长7.30%，前值8.20%。 7月国内经济环比继续走弱，表现为内外需同步下滑。其中，高利率环境下外需持续走弱，对出口的拖累进一步加大；内需方面，三大门类投资和社会消费增速全面下滑，房地产依旧是经济最大的拖累，而居民消费信心和消费能力偏低限制了社会消费的修复动能。 50.00 房地产开发投资完成额 100.00 40.00 制造业 80.00 社会消费品零售总额:当月同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比零售额:汽车类:当月同比 30.00 基础设施建设投资(不含电力) 60.00 20.00 40.00 10.00 20.00 0.00 0.00 -10.00 -20.00 -20.00 -40.00 图表1：三大门类投资增速图表2：社会消费改善幅度有限 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、央行超预期下调政策利率 8月15日，根据公开市场业务交易公告，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充 裕，中国央行今日开展4010亿元一年期MLF操作，利率下调15个基点至2.5%，此前为2.65%。同时，中 国央行进行2040亿元7天期逆回购操作，中标利率调降为1.8%，此前为1.9%。由于当日有4000亿元MLF和60亿元逆回购到期，实现净投放1990亿元。同日，中国央行再度调整常备借贷便利利率，隔夜期下调 10个基点至2.65%，7天期下调10个基点至2.80%，1个月期下调10个基点至3.15%。自6月以来，央行再次打开降息窗口，主要是二季度后经济增长压力逐渐加大。此次政策利率的调整意味着本月LPR非对称下调的概率较大，可能对应1年期LPR下调10bp，5年期以上LPR下调15BP，来稳定房地产市场的信心， 促进经济增速回升。另外，随着今年9-12月将有2.4万亿MLF到期，为弥补资金缺口、促进经济回暖， 后续或有降准的可能，预计货币政策年内将保持宽松基调。 图表3：政策利率全面下调图表4：LPR利率有望下调 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 2023-06-28 2022-06-28 2021-06-28 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2020-06-28 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）国务院召开第二次全体会议 8月16日，国务院总理李强主持召开国务院第二次全体会议，李强对扩大内需、产业升级、深化改革、扩大开放、城乡发展、化解风险、保障民生、灾后工作等方面进行了部署。扩大内需方面，继续拓展扩消费、促投资政策空间，提振大宗消费，调动民间投资积极性，扎实做好重大项目前期研究和储备。产业升级方面，构建现代化产业体系，加快用新技术新业态改造提升传统产业,大力推进战略性新兴产业集群发展，全面加快制造业数字化转型步伐。改革开放方面,深入实施新一轮国企改革深化提升行动，优化民营企业发展环境，推动外贸稳规模优结构更大力度吸引和利用外资。 关于吸引外资，国务院于13日印发了《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，从提高利用外资质量、保障外商投资企业国民待遇、持续加强外商投资保护、提高投资运营便利化水平、加大财税支持力度、完善外商投资促进方式等6方面提出24条政策措施。 （2）央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》 央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》，涉及货币政策、人民币汇率、房地产等重磅内容。报告指出，宏观经济有望延续好转态势，未来与金融数据将更加匹配。稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。报告明确，要保持货币信贷总量适度、节奏平稳；推动实体经济融资成本稳中有降；坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。报告预计，8月开始我国CPI有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。要发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。 （3）证监会确定了一揽子政策措施“活跃资本市场、提振投资者信心” 对于“活跃资本市场、提振投资者信心”的新任务新要求，证监会确定了一揽子政策措施。近日，证监会有关负责人就贯彻落实情况接受媒体采访，十大要点包括：一、合理把握IPO、再融资节奏；二、现阶段实行T+0交易的时机不成熟；三、已关注到市场对调降证券交易印花税税率的呼吁和关切；四、研究适当延长A股市场交易时间，适当放宽对优质证券公司资本约束；五、投资端大力发展权益类基金，支持全国社保基金等扩大资本市场投资范围、六、统筹提升A股、港股活跃度；七、适当提高对轻资产科技型企业重组估值包容性；八、放宽上市公司在股价大幅下跌时的回购条件；九、进一步规范大股东、董监高等相关方减持行为；十、全力做好房地产、城投等重点领域风险防控。 1.3海外：美国零售仍较强，联储继续放鹰 （1）美国零售超预期 当地时间8月15日，美国商务部公布的数据显示，美国7月零售销售月率录得0.7%，超出市场预期的0.4%，为2023年1月以来最大增幅，实现连续四个月增长；前值从0.2%上修至0.3%，其中13个零售类别中有9个录得增长。尽管美联储大幅加息以抑制通胀，但由于劳动力市场吃紧导致工资强劲上涨，需求仍保持弹性。同时，通胀的消退正在提高消费者的购买力。 从消费者信心看，密西根大学8月消费者信心指数初值为71.2，而7月终值为71.6；密西根大学8月消费者信心现状指数初值为77.4，预估为76.9，7月终值为76.6。总体而言，消费者认为经济环境与上月相比几乎没有实质性的变化，但与三个月前相比，他们看到了消费实质性的改善。 目前看，美国消费短期韧性仍在，居民消费意愿和能力都较强，但未来仍需重点关注家庭端资产负债表及家庭偿债变化，考虑到美国居民的超额储蓄率仍然偏高，且就业环境较好，短期对消费或仍有支撑。 图表5：美国零售增速好于预期图表6：美国密歇根大学消费者信心指数 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 数据来源：Wind数据来源：Wind （2）美联储7月会议纪要暗示继续加息 当地时间8月16日，美联储公布7月会议纪要显示，联储决策者警告通胀还有较高的上行风险，可能迫使他们进一步加息，而联储工作人员对经济的评估更为乐观，不再预计今年会发生衰退。会议纪要称通胀风险可能要求进一步收紧政策。只有两名美联储官员倾向于在7月份保持利率稳定，多数美联储官员认为通胀存在“重大”上行风险。多位与会者警告意外过度收紧政策的风险。一些与会者认为经济风险变得更加平衡。与会者表示，经济活动似乎正在逐渐放缓。美联储工作人员不再预计会出现经济衰退，预计失业率将小幅上升。 从目前的数据来看，美国