宏观策略：美联储降息周期利好白银上涨

宏观策略： 美联储降息周期利好白银上涨 金信期货研究院 2024/05/17 黄婷莉F3073548Z0015398 白银价格重回高点 宏观基本面：美联储年内降息仍是基准情形 供需基本面：工业需求强劲下白银供应缺口放大 交易情绪面仍然偏多 Ø前期通胀超预期回升下降息时点被推迟，贵金属高点回调。而随着5月美联储议息会议维持利率不变、鲍威尔近期讲话称美联储需要更长时间才能积累降息所需的信心，并未释放更加鹰派的信号，且并不认为下一步行动可能是加息，近期交易员重新关注美联储今年的宽松前景，5月初以来贵金属价格稳步回升。 Ø本周美国4月CPI数据显示通胀重回下降通道，9月降息以及年内两次降息的预期得到巩固，黄金白银价格快速上涨，再度逼近前高。 三季度降息预期重燃，黄金白银重回高点 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 2022-05-17 2022-07-17 2022-09-17 2022-11-17 2023-01-17 2023-03-17 2023-05-17 2023-07-17 2023-09-17 2023-11-17 2024-01-17 2024-03-17 2022-02-09 2022-04-09 2022-06-09 2022-08-09 2022-10-09 2022-12-09 2023-02-09 2023-04-09 2023-06-09 2023-08-09 2023-10-09 2023-12-09 2024-02-09 2024-04-09 1,600 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 8,000 伦敦现货白银:以美元计价 期货收盘价(活跃合约):白银 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 白银价格重回高点 宏观基本面：美联储年内降息仍是基准情形 供需基本面：工业需求强劲下白银供应缺口放大 交易情绪面仍然偏多 Ø4月非农就业显著低于预期，仅为17.5万人，失业率上行至3.9%，不过以3月移动平均来观察，非农数据在经历了4个月趋势回升后首度回落，单月非农数据的变化斜率并不代表趋势，未来还需继续观察。不过建筑业就业、服务类消费新增就业、政府部门新增就业的放缓可能有一定趋势性。 4月非农就业数据走弱，经济韧性减弱 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 9.0 美国:新增非农就业人数:总计:季调 新增非农:3月平均 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 0.0 非农时薪:同比美国:职位空缺率:非农:总计:季调 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2023-04 2023-10 2024-04 3.0 Ø薪资数据较非农更有韧性一些，但整体延续着逐步放缓的特征。往后看，就业供需缺口持续收窄仍是一个趋势特征。4月职位空缺和失业率比例为1.31，小幅低于前值的1.32，且接近疫情前1.2水平。 Ø此外，作为薪资增速的领先指标，3月离职率从2.2%回落至2.1%，亦反映就业市场在逐步松动。 9.0 非农时薪:同比职位空缺数/登记失业人数1.20 2.5 8.0 7.0 2.0 6.0 5.0 1.5 4.0 3.0 2.0 1.0 1.0 0.5 就业供需缺口收窄下薪资增速压力回落 0.00.0 2015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04 Ø美国4月通胀数据整体符合市场预期，同比中枢继续回落，继前两个月超预期反弹后再度回落。4月CPI同比增3.4%，持平于预期的3.4%，低于前值的3.5%；CPI环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%。 Ø核心商品通胀持续回落，而核心服务偏强是通胀下行缓慢的主要原因。 4月CPI重回下行 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-04 2021-07 0.00 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -2.00 CPI分项同比拉动 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 核心商品能源类商品 食品住房租金 能源服务服务(不含住房租金、能源服务)美国:CPI:季调:当月同比 Ø4月核心商品价格保持继续回落，其中新车和二手车价格继续回落，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，后续价格可能延续缓慢下行趋势。 Ø美国核心CPI从2022年9月同比6.6%的本轮周期高点逐步震荡回落，去年12月首次至4%以下，今年年初以来回落速度有所放缓。核心服务偏强是通胀下行缓慢的主要原因。 核心服务偏强是通胀下行缓慢的主要原因 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -2.00 美国CPI:核心商品:同比美国CPI:商品(不含能源和二手车):同比 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.90 美国:核心CPI:当月同比 美国:核心CPI:季调:环比 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -0.20 Ø往后看，一方面，收入增速放缓叠加超额储蓄用尽，总需求下降带来就业市场的持续降温和薪资压力的缓解，另一方面，领先指标房价指数带动租金价格持续温和回落趋势，叠加核心商品价格的持续回落，我们认为核心通胀仍将延续降温通道，预计年底核心CPI将缓慢降至3.2%的水平。 核心通胀仍有粘性，但缓慢下行趋势未出现逆转 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2012/03 0.0 非农时薪:同比职位空缺数/登记失业人数1.20 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023-04 2024-04 0.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03 2023/03 2024/03 -10.0 美国标普/CS房价指数:同比(+14M)美国:CPI:住房租金:同比 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2025/03 0.0 Ø从宏观基本面来看，美联储政策是就业和通胀双目标制，5月议息会议指出若就业市场超预期走弱则美联储将降息。因此，在当前“通胀延续缓慢下行+就业韧性逐步松动”的背景下，美联储的货币政策仍趋向于降息而不是加息。 Ø不过当前基本面韧性+通胀下行缓慢的背景下，美联储降息时点仍存在不确定性，中性情景下，美联储三季度仍存在较大的开启降息概率，年内降息1-2次可能是市场预期的波动区间。 美联储年内降息仍是基准情形 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 当前市场预期9月可能开始降息 4.5-4.75%4.75-5.0%5.0-5.25%5.25-5.5%（当前利率） 6月议息会议8月议息会议9月议息会议 白银价格重回高点 宏观基本面：美联储年内降息仍是基准情形 供需基本面：工业需求强劲下白银供应缺口放大 交易情绪面仍然偏多 Ø供需基本面上，近年白银的矿产供应增长远落后于需求，在光伏新能源和半导体产业的用银需求保持强势的情况下，工业需求强劲下供应缺口进一步放大，白银连续第四年出现供应缺口。 Ø据世界白银协会（TSI）最新发布报告，展望2024年全球白银需求有望稳步增长，由2323年的3.717万吨增长2%至3.792万吨，供应则由3.144万吨小幅降至1%至3.122万吨。预期2024年全球白银需求量仍将超过供应量约6700吨并较2023年的5730吨幅度有所扩大，这将使在需求主导的市场中银价获得更强的弹性。 工业需求强劲下白银供应缺口放大 2020 2021 2022 2023 2024E 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 供需缺口 白银价格重回高点 宏观基本面：美联储年内降息仍是基准情形 供需基本面：工业需求强劲下白银供应缺口放大 交易情绪面仍然偏多 Ø当前金银比仍处于历史偏高水平，仍存在一定向下修复的空间，金银价格反弹的时白银将存在更大的上涨空间。 CFTC白银投机净多仓手 ØCOMEX白银期货投机净多头仓数在4月中升至仅2年的新高，此后尽管随着金银回调部分多头离场但目前仍维持在阶段高位。随着银价的再度走强，市场的关注度使增量资金进场或进一步使其涨势得到加强。 伦敦现货白银价格美元/盎司 金银比价右轴 35130 80000 120 30 110 25100 2090 80 15 70 2020/0 2 2021/0 2 2022/0 2 2023/0 2 2024/0 2 1060 60000 40000 20000 0 -20000 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -40000 Ø白银库存仍然偏低 22/01 23/01 23,000 21,000 19,000 17,000 15,000 13,000 11,000 20/01 21/01 21/01 22/01 23/01 9,000 iShare白银ETF持仓量吨 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,0