三大业务协同共进，MIM铰链乘风折叠屏放量大周期

国内粉末冶金龙头，三大业务协同共进 公司是中国粉末冶金新材料行业龙头，通过内生+外延并举持续拓展业务版图，目前形成P&S（粉末冶金压制成形）+MIM（金属注射成形）+SMC（软磁复合材料）为一体的多元化粉末冶金平台型企业，三大主营业务协同共进，平台型优势持续凸显。 MIM铰链受益量增&龙头供应商逻辑，远致星火入股赋能远期成长 2023年全球及中国折叠屏手机出货量强劲增长，国内出货量连续4年同比增速超过100%，技术进步+价格下移+消费电子周期筑底反转趋势驱动折叠屏手机进入放量大周期。据我们测算，2023年全球折叠屏手机铰链市场空间达36.4亿元，MIM件市场空间达10.9亿元，至2027年，全球折叠屏手机铰链市场空间有望达257.8亿元，MIM件市场空间达77.3亿元，23-27年4年CAGR为63.2%。公司跻身行业第一梯队，进入华为供应链体系，有望充分受益折叠屏手机放量&龙头供应商逻辑。此外，公司子公司上海富驰已完成远致星火增资入股，其最终实控人为深圳市国资委，我们认为本次增资有利于实现资源优势互补，赋能上海富驰远期发展，有望进一步提升公司MIM产品竞争力。 SMC产能迅速扩张，产业链一体化优势显现 SMC综合性能优异，成为高频高功率密度下的优秀选择，站稳光储新能源高景气赛道。自2021年以来，公司确立SMC板块优先发展地位，积极扩展产能（远期规划10.6万吨），SMC板块发展驶入快车道，山西基地6万吨项目一期工程已建成并投入试生产。同时，2022年公司收购德清鑫晨，产业链向上延伸至粉末端保障原料供给，盈利能力有望进一步提升。产品端，公司产品覆盖光储新能源等多元化应用场景，同时顺应高算力发展趋势，芯片电感及服务器用磁性材料逐步起量，2023年营收达0.69亿元，成长空间广阔。 P&S龙头地位稳固，积极拓展电机等应用新场景 公司深耕P&S多年，市场份额稳居国内第一，品牌效应助力汽车行业粉末冶金制品的进口替代和全球市场拓展，同时受益家电以旧换新。2022年以来，公司累计收购小象电动22%股权，使用粉末冶金工艺为其提供软磁零件，我们认为公司具备P&S+SMC的独特技术平台优势，对小象电动的收购有助于公司加强对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究，并拓展SMC在轴向磁通电机等高端制造领域的应用场景，有望为公司贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议：作为国内粉末冶金新材料行业龙头，公司三大主业亮点纷呈，MIM铰链有望充分受益折叠屏手机放量&龙头供应商逻辑。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.58/4.50/5.46亿元，参考行业平均PE，给予公司2024年PE28x，对应目标股价16.3元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期风险；原料价格大幅波动风险；生产技术风险；项目建设不及预期风险；汇率风险；测算具有主观性；交易异动风险。 财务数据和估值 1.东睦股份：国内粉末冶金龙头，三大业务协同共进 东睦股份是中国粉末冶金新材料行业龙头，形成P&S（粉末冶金压制成形）+MIM（金属注射成形）+SMC（软磁复合材料）为一体的多元化粉末冶金平台型企业，产品广泛应用于新能源、5G通信、智能手机、可穿戴设备、医疗器械、汽车、高效节能家电等领域。 1.1.发展历程：立足粉末冶金，持续拓展业务版图 深耕粉末冶金行业，内生+外延并举持续拓展业务版图。东睦股份成立于2001年，前身为1994年成立的中外合资宁波东睦粉末冶金有限公司，起源于国企宁波粉末冶金厂；2004年，公司于上交所上市，之后持续深耕粉末冶金领域；2014年，公司通过收购浙江东睦科达切入SMC板块；2019-2020年，公司先后收购华晶粉末、上海富驰各75%股权切入MIM板块，迅速进入MIM第一梯队；2022年，公司通过收购与新设子公司深入布局SMC板块； 2022年以来，通过联营公司宁波东睦广泰收购深圳小象电动公司22%股权，探索P&S在电机、电控等方向应用。目前，公司形成“1+1+1”的三大主营业务模式，业务板块涵盖P&S、MIM与SMC，其中P&S板块稳居国内龙头地位，MIM与SMC板块均处于国内第一梯队，三大主营业务协同共进，公司平台型优势持续凸显。 图1：公司发展历程 P&S业务贡献主要营收与利润，SMC业务高速增长，MIM业务潜力可期。2023年，公司P&S/SMC/MIM板块营收占比分别为51%/26%/21%，毛利占比分别为54%/23%/20%，从历史结构变化情况来看：P&S业务仍贡献主要营收与利润；得益于公司深入布局SMC板块与光储等新能源下游持续扩容，SMC业务发展步入“快车道”，2020-2023营收占比与毛利占比分别增长17pcts/16pcts；受3C领域景气度下滑拖累，MIM业务阶段性承压，2020-2023营收占比及毛利占比有所下降，我们认为伴随消费电子周期逐步完成筑底，折叠屏用铰链产品将受益折叠屏渗透率上行周期，公司MIM业务有望恢复增长动能。 图2：公司三大主营业务 图3：公司营收结构与毛利结构变化情况 1.2.股权结构：外资为第一大股东，子公司板块分工明确 截至2023年末，公司前三大股东合计持股23.77%，其中睦金属持股10.62%，为公司第一大股东。子公司方面，公司目前主要全资及控股子公司共10家，板块分工明确，实现多基地运作和三大工艺在产业平台上的融合，具有产业规模及协同优势。 P&S板块：以宁波总部为高端产品生产中心，将P&S行业各控股子公司建成生产中心、服务中心。 MIM板块：以上海富驰为研发、营销及生产制造示范中心；以东莞华晶为华南MIM产业基地；利用连云港区位优势，构建低成本、大型现代化的连云港生产基地。 SMC板块：以东睦科达和山西磁电为研发、营销中心和主要产品生产基地；原料端致力于提升德清鑫晨软磁合金粉的研发能力和工艺水平，提升原料自给率。 图4：公司股权结构（截至2024Q1） 1.3.财务分析：业绩重回高增长态势，费用率逐步改善 营收逐年攀升，业绩触底反弹重回高增长态势，24年一季报业绩表现亮眼。 营收方面，2018年以来，公司营收逐年攀升，2018-2023年，公司营收从19.2亿元增长至38.6亿元，5年CAGR为15%，2023年P&S和SMC业务营收创历史新高，MIM业务下半年受消费电子回暖&大客户折叠机上量影响，营收企稳回升并逐季改善。 利润方面，2018年以来公司归母净利润波动较大，2020-2021年受收购成本增加、宏观经济波动、MIM板块销售不及预期和大额计提商誉减值损失等因素拖累，归母净利润大幅回撤；2022年以来，公司业绩触底反弹，2022年公司实现归母净利润1.6亿元，同比增长472.7%，主要系公司紧抓新能源发展机遇，SMC业务逐步放量。2023年公司实现归母净利润2亿元，同比增长27.1%，延续高增长态势。 2024年一季度，公司实现营收11亿元，同比增长37.4%，其中P&S、MIM业务营收分别同比增长31.1%、171.7%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长320.8%。伴随消费电子周期逐步完成筑底反转，公司MIM业务紧随大客户新产品上市节奏，零件生产线稼动率提升，折叠机模组线初步验证成功，已开始贡献收入。我们认为公司MIM业务有望持续受益折叠屏渗透率上行周期，助力公司业绩保持高增长。 图5：公司营收逐年攀升 图6：公司归母净利润重回高增长态势 MIM业务毛利率阶段性承压，费用控制能力不断增强。2023年公司P&S/SMC/MIM板块毛利率分别为23.5%/21.1%/19.2%，分别同比+3.6pcts/-1.3pcts/-3.4pcts，P&S业务盈利能力回升，SMC业务毛利率小幅下滑，MIM业务毛利率下滑明显，主要受下游3C领域景气度下滑拖累，但Q2收入环比Q1增长71.1%，季度改善明显，下半年下游消费电子市场需求进一步回暖，MIM业务盈利能力持续改善。费用率方面，自2021年以来，公司费用控制不断增强，费用率逐步改善，2024年一季度期间费用率为15.6%，同比-4pcts，较2023年进一步改善。此外，公司重视研发创新，2020-2023年研发费用率中枢维持在7.5%左右。 图7：公司各业务毛利率情况 图8：公司期间费用率逐步改善 2.MIM：跻身国内第一梯队，受益折叠屏手机放量大周期 2.1.MIM工艺综合优势突出，下游应用多点开花 MIM=粉末冶金+注塑成型，主要工艺流程包括造粒、注射、脱脂和烧结四个阶段。MIM，即金属粉末注射成形，是将现代塑料注射成形技术引入粉末冶金领域而形成的一种新的金属零部件近净成形加工技术，将粉末冶金和塑料注塑成型融为一体。MIM主要工艺流程包括造粒、注射、脱脂和烧结四个阶段：首先选取符合MIM要求的金属粉末与有机粘结剂，在一定温度条件下，采用适当的方法混合成均匀的喂料，然后，经造粒后在加热塑化状态下，用注射成形机注入模具型腔内获得成形坯，再经过化学或溶剂萃取的方法脱脂处理，最后经烧结致密化得到最终产品。 图9：MIM工艺流程图 MIM工艺综合优势突出，适用于大批量生产小型、精密、三维形状复杂及具有特殊要求的金属零部件。MIM结合了粉末冶金与塑料注塑成形两大技术的优点，突破了传统金属粉末模压成形工艺在产品形状上的限制，同时利用了塑料注塑成形技术能大批量、高效率成形具有复杂形状的零件的特点，成为现代制造高质量精密零件的一项近净成形技术，具有常规粉末冶金、机加工和精密铸造等加工方法无法比拟的优势。具体来看，MIM具备材料利用率高、设计自由度高、零件精度高&表面光滑、适用材料范围广、适合大批量生产等显著优势，工艺前景广阔。 图10：MIM工艺特点 图11：MIM工艺综合优势突出 IM市场规模持续扩张，未来有望延长高增趋势。全球市场方面，据IMARC数据，2022年全球MIM市场规模为38.8亿美元，同比增长10.2%，IMARC预计2028年全球MIM市场规模为71亿美元，2022-2028年CAGR为10.6%。中国市场方面，据中商情报网数据，2018-2021年，我国MIM市场规模从57亿元增至84亿元，3年CAGR为13.8%，增速高于全球，2022年我国MIM市场规模预计为95亿元，约占全球35%。MIM工艺综合优势显著，未来，随着MIM工艺逐步成熟，我们预计MIM产品有望持续拓宽应用场景和增加用量，市场空间广阔。 图12：全球MIM市场规模稳步增长 图13：中国MIM市场规模持续快速增长 中国MIM用粉总量稳步上升，现阶段材料结构以不锈钢为主，材料体系向多元化方向发展，钛及钛合金有望成为下一代明星材料。供给端，2020年中国MIM用粉总量达1.2万吨，同比增长20%，2018-2020年用粉总量稳步上升。材料端，由于我国MIM下游主要为消费电子，MIM材料结构以不锈钢为主，2020年不锈钢份额达65%。随着下游领域对材料多元化及产品轻量化等差异化需求的不断提升，不锈钢及铁基合金产品已无法完全适应市场需求，MIM产品材料体系不断丰富，钛及钛合金凭借高强度与轻量化等优势有望成为下一代明星材料，在3C、医疗等高端领域得到广泛应用。同时，我们认为MIM是一种较为理想的制备钛合金零件的工艺，符合中长期技术发展趋势。 图14：中国MIM行业用粉总量稳步上升 图15：中国MIM材料以不锈钢为主（2020） 中国MIM下游应用以消费电子为主，有望持续受益折叠屏铰链放量，汽车领域带来长期发展机遇。下游应用方面，我国市场应用主要分布在消费电子领域，其他领域占比相对较少，从销售额角度，2020年手机/智能穿戴/电脑三大应用场景分别占比56.3%/11.7%/8.3%，手机端为最大份额。MIM工艺广泛应用于卡托、摄像头支架、按键、连接器接口、转轴等外观件及结构件制造，并成功打开折叠屏铰链市场，随着头部手机品牌相继驶入折叠屏赛道，MIM工艺有望持续受益未来的产品放量。其他应用领域方面，汽车占比3.5%，远低于欧美（2018年北美区域