信用周报：信用能走出独立行情吗？

周度观点：信用能走出独立行情吗？ 本周多空消息交织，市场行情乐观中多了一丝谨慎。从活跃成交的情况来看，短期限弱资质品种流动性提升，二永行情依然反复，前半周买盘较强后半周转为防守。从大幅折价成交的情况来看，折价出售短期限、弱资质的品种依然属于主流，但与上周不同的是，范畴已经不仅限于城投，有更“小众”的品种实现折价成交。因为折价的幅度其实不大，多数在20BP以内，对于上述主体来说，能实现成交本身也是流动性改善的一种体现。从大幅低于估值成交的情况来看，可能受益于周五国务院政策例行吹风会上下调首付比例、3000亿保障性住房再贷款的利好，地产债亮眼，主要以万科和龙湖为主，万科的行情尤为强劲。行情依然以谨慎交易为主，观望气氛较浓。 目前市场上有种声音认为，由于信用债存在独有的供需结构问题，因此可能走出独立的行情。从供给端来看，五月以来城投连续两周的发行量都在600亿以下。从需求端来看，存款利率下调和监管整治手工补息导致银行存款搬家，理财的配置需求仍不容小觑。 而从信用债目前的活跃交易也可以看出，目前非二永的传统信用品种流动性确实仍在改善，短期信用的行情大概率要比利率更加稳健。理财配置需求的增量和刚性短期较难变化，即便城投融资政策边际放松短期也较难落地；从活跃交易的情绪来看，原先流动性极低的弱资质品种开始出现成交，因此我们认为信用的行情波动较小，估值收益率继续压缩的可能性较大。 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资小幅增加，其中，城投债发行继续缩水，二永债发行小幅增加。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率整体下行，但短端下行幅度较小，中端下行幅度最高。而金融债发行利率则出现期限分化，即中端有所下行，短端及长端发行利率调整。 二级市场情况 本周，二级市场各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，但幅度不大，仍处于历史极低的水平，短端性价比相对明显。从信用利差的情况来，各主要期限信用利差走阔，短端走阔较多，历史分位已经处于极低的水平。从期限利差看，高等级期限利差走阔，低等级期限利差压缩；高等级后续可能有一定压缩空间。 本周，城投二级市场情绪较高，各主要等级期限城投债收益率均下行，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了3.13 BP、2.71 BP、3.20 BP、3.14 BP、2.71BP和3.14 BP。分区域来看，各省份城投区域利差表现分化，多数走阔，少数压缩。城投区域利差走阔幅度前五个省份分别为云南、宁夏、辽宁、吉林和河南。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1周度观点：信用能走出独立行情吗？ 本周多空消息交织，市场行情乐观中多了一丝谨慎。从活跃成交的情况来看，短期限弱资质品种流动性提升，二永行情依然反复，前半周买盘较强后半周转为防守。复盘本周较为活跃的价格异常成交情况如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，折价出售短期限、弱资质的品种依然属于主流，但与上周不同的是，范畴已经不仅限于城投，有更“小众”的品种实现折价成交。从区域来看，昆明、山东较多；但从信用资质来看，城投多数为行政很低，甚至有些“边缘化”的主体，此外还有不少产业债，主体隐含评级以AA-为主。但我们认为，上述主体能够实现折价成交，可能反倒是流动性进一步加强的表现，因为折价的幅度其实不大，多数在20BP以内，对于上述主体来说，能实现成交本身也是流动性改善的一种体现。 图表1：本周部分大幅折价成交个券情况个券简称剩余期限（年） （2）从大幅低于估值成交的情况来看，本周五国务院政策例行吹风会上,央行宣布降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限、下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点等三项需求端利好政策措施。除此之外，央行宣布推出3000亿保障性住房再贷款，地产相关结构性货币政策支持工具再次扩容。可能受益于近期诸多政策提振，地产债继续亮眼，依然以万科、龙湖为主，其中万科行情尤为强势，估值压缩幅度多数在100BP以上，成交的笔数同样不少。 二永债方面，行情依然以谨慎交易为主，观望气氛较浓。从本周二永债的活跃交易来看，周一和周二情绪最好，以低于估值成交为主，但成交的品种期限有长期（近10年），也有部分是4-5年的中等期限；周三虽然以低估值成交为主，期限已经退回到中端3-5年；周四和周五卖盘力量开始增强，折价出售的占比有所上升，同时成交期限继续缩短，3年以内的品种重新活跃起来。 图表2：5月13日-17日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 目前市场上有一种声音，认为由于信用债存在独有的供需结构问题，因此可能不同于利率，走出独立的行情。第一，从供给端来看，五月以来城投的供给有边际趋紧的情况，连续两周的发行量都在600亿以下，叠加一些后续批文可能进一步严格的预期，使得供给想象空间极为受限。第二，从需求端来看，存款利率下调和监管整治手工补息导致银行存款搬家，4月人民币存款大幅减少近4万亿元，银行理财市场迎来升温，环比增长超2万亿元。理财的配置需求仍不容小觑，而信用债又是理财较为偏好的品种，因此这部分需求仍强。 而从信用债目前的活跃交易也可以看出，目前非二永的传统信用品种流动性确实仍在改善，短期信用的行情大概率要比利率更加稳健。理财配置需求的增量和刚性短期较难变化，即便城投融资政策边际放松短期也较难落地；从活跃交易的情绪来看，原先流动性极低的弱资质品种开始出现成交，因此我们认为短期信用的行情波动较小，估值收益率继续压缩的可能性较大。 2信用一级跟踪：城投发行量持续萎靡，发行利率整体下行 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资小幅增加，其中城投债发行继续缩水，二永债发行小幅增加。2024年5月13日到5月17日，信用债市场整体发行规模为1,627.85亿元，环比上周增加了322.52亿元；到期规模为1,013.20亿元，环比上周减少了882.15亿元；净融资规模为614.65亿元，环比上周增加了1204.68亿元。其中，城投板块表现较差，全周发行规模为370.36亿元，环比上周减少了186.38亿元；到期规模为354.63亿元，环比上周减少了670.26亿元；净融资规模为15.73亿元，环比上周增加了483.89亿元。而二永本周发行规模为170.00亿元，环比上周增加了145.00亿元；到期规模20.00亿元，环比上周增加了20.00亿元；净融资规模为150.00亿元，环比上周增加了125亿元。 图表3：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表4：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表5：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率整体下行，但短端下行幅度较小，中端下行幅度最高。2024年5月13日到5月17日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.90%、2.31%和2.59%，环比上周分别下行了9.71BP、36.93BP和15.28BP。 图表6：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 而金融债发行利率则出现期限分化，即中端有所下行，短端及长端发行利率调整。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.19%、2.28%和2.28%，环比上周分别上行了6.51BP、下行了1.17BP和上升了1.94BP。 图表7：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表8：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率继续小幅下行，但信用利差走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，但幅度不大，仍处于历史极低的水平，短端性价比相对明显。2024年5月13日到5月17日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了3.21BP、1.67BP、3.20BP、1.67BP和3.20BP，处于2020年以来的后5.30%、1.18%、3.29%、1.00%、0.36%水平，基本属于历史极低的位置。 图表9：各主要期限和等级信用债收益率周 、 月变动（BP） 图表10：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表11：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表12：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表13：信用债收益率变动情况（%） 从信用利差的情况来，各主要期限信用利差走阔，短端走阔较多。2024年5月13日到5月17日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为25.93BP、24.03BP、35.94BP、34.03BP和40.94BP，环比上周分别走阔5.57BP、0.66BP、5.58BP、0.66BP和5.58BP，可以看出3Y小幅走阔但1Y大幅走阔；历史分位数分别为后11.79%、6.12%、7.67%、2.10%和4.20%，处于历史较低的水平。 图表14：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表15：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表16：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表17：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，高等级期限利差走阔，低等级期限利差压缩。2024年5月13日到5月17日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了1.83BP、走阔了1.54BP、走阔了0.82BP、走阔了1.53BP、压缩了1.18BP和压缩了0.47BP，分别处于历史的后10.69%、14.53%、4.66%、10.14%、0.36%和1.46%水平。高等级后续可能有一定压缩空间。 图表18：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表19：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表20：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表21：期限利差变动情况（BP） 本周，城投二级市场情绪较高，各主要等级期限城投债收益率均下行，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。2024年5月13日到5月17日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了3.13BP、2.71BP、3.20BP、3.14BP、2.71BP和3.14BP，目前分别处于后8.59%、0.73%、0.54%、6.30%、0.73%和1.64%的水平。短端相对还有一定的保护空间，但中长端已经走到一个较为极致的水平。 图表22：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表23：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表24：城投债到期收益率（%） 图表25：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，各省份城投区域利差表现分化，多数走阔，少数压缩。 2024年5月13日到5月17日，城投区域利差走阔幅度前五个省份分别为云南、宁夏、辽宁、吉林和河南，区域利差分别走阔了13.62BP、9.12BP、5.86BP、4.56BP和3.8BP。 图表26：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域2024/5/17 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。