家用电器行业专题研究：地产政策积极，后周期板块有望迎来拐点

政策围绕“提振居民需求及房企纾困” 近期地产政策力度显著加大。其一，针对居民需求，央行优化首付和利率政策：（1）首套/二套住房贷款最低首付比例降至15%/25%;（2）取消全国层面首套/二套贷款利率政策下限;（3）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。其二，针对房企纾困，各区域（1）分类推进在建已售难交付商品房项目处置；（2）酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地；（3）政府可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。 综上，近期政策力度空前，后续地产及地产链均有望迎来反转，值得关注。 后周期板块有望迎来估值及经营双拐点 当前地产景气在底部，而基于首付、贷款利率政策来到历史最宽松阶段，部分区域限购政策陆续放松，居民购买力有望释放，在此背景下，后周期板块估值、经营也有望迎来双拐点。估值端，反弹十分及时，与政策同步，且领先于地产销售拐点；经营端，白电、厨电等与地产新房关联度虽然有所下降，但影响幅度仍分别为20%、50%左右，考虑二手房影响、关联更大，地产景气改善有望带动装修需求的回暖。值得一提的是，政府推动土地回收及存量房收购，纾困房企资金，前期坏账计提较多的企业也有望受益。 龙头适应渠道变化能力强，格局迎来优化 从厨电行业内生变化来看，当前厨电渠道逐步走向碎片化，但龙头企业适应渠道变化能力更强，格局也进一步走向集中。其中，电商竞争空间充分，由于老板/方太/华帝长期以来坚持中高端定位，低价市场参与度偏低，线上销量占比一半以上的“1000元以下”市场，龙头几乎未参与，当前龙头开始发力低端子品牌，且主品牌也有望策略性推出部分低价爆款。此外，下沉及整装等新渠道增速较快，下沉平台将优选龙头进行合作；且整装企业为吸引消费者，合作品牌也以知名龙头品牌为主，也有利于份额集中。 地产政策信号积极，看好板块投资价值 近期地产政策力度空前，这有望释放居民买房需求以及纾困房企资金，地产景气有望迎来好转，后周期龙头估值与经营均有望修复；此外房企资金若得以改善，前期坏账计提比例较高的龙头盈利端也有望受益。我们推荐：综合实力较强，且多品类拓张加速&渠道竞争提升的老板电器；渠道调整红利兑现、品牌升级持续，均价&盈利能力持续提升的华帝股份；转换器业务稳定，综合竞争实力强化驱动墙开业务份额提升，新能源&智能家居新业务增量突出的公牛集团；建议关注基本面、持仓等均在底部的集成灶板块。 风险提示：行业需求大幅不及预期；原材料价格大幅波动。 1.政策围绕“提振居民需求及房企纾困” 近期地产政策出台节奏加速且力度加大： 其一，针对居民需求，首付和利率政策进入历史最宽松阶段。5月17日，央行进一步优化首付和房贷利率政策：（1）首套/二套住房贷款最低首付比例降至15%/25%; （2）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限;（3）5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。 其二，针对房企纾困，各区域政府需持续保障竣工，可酌情回收土地、收购库存房。（1）要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置；（2）酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地；（3）商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。 图表1：2024年1-4月住宅销售面积增速为-26% 图表2：2024年1-4月住宅竣工面积增速为-21% 2.后周期板块有望迎来估值及经营双拐点 居民端仍存在明显的结构性住房需求，前期被压制显著，城市租房人群的新房需求及已有住房人群的改善型需求，将是支撑地产销售基础。考虑到当前首付和贷款利率政策来到了历史最宽松的阶段，下调比例明显，叠加此前杭州/西安等核心城市也纷纷取消限购，居民端购买力有望得到释放。 其一，刚需住房需求来看，城市租房人群仍规模较大。全国城市中，仍有26%的居民家庭通过租房解决居住需求，这类是典型的刚需买房人群。若细化到省级，广东、西藏、福建、浙江、海南、上海、北京、云南及广西的租房比例高于全国；若进一步细化至市级，北上广深等为代表的人口聚集大城市，租房比例将显著高于30%。 其二，已有住房人群中，预计改善住房需求接近40%。七普数据显示全国城市中，多代同屋（代数>房间数）、一代一屋但无功能性房间（代数=房间数）的比例分别为6%、35%；对应上海、天津、海南、北京等14个省级区域，占比情况高于均值，居住情况比全国均值差。 图表3：全国的城市中，平均26%的人为租赁住房，10%的自建住房 图表4：全国城市中，多代同住一屋（代数>间数）的比例为6%，无功能性房间（代数=间数）占比35% 尽管近年来新房销售对厨电板块的影响比例已有下行，但其仍为最大的影响因素；且若地产销售出现拐点，将是后周期企业估值、经营的双拐点。 从估值端来看，地产销售好转会推动需求预期修复，进而驱动家电估值回升，在节奏上，家电估值见底和见顶的时间，相对于地产销售，大约有一个季度的领先，与地产政策基本同步，尤其是底部回升的情形，且每轮反弹幅度可观。 图表5：家电PE（ttm）与商品住宅销售累计增速拟合来看，估值领先较为明显 从经营端来看，按照买房（期房为主）、交付、装修的传导链条，理论上地产销售将滞后6-8个季度传导至后周期品类需求，但历史来看，从底部向上阶段，“地产销售”与“后周期品类需求”往往存在当期同步效应，主要原因在于： （1）地产销售出现拐点时，往往现房销售比例较高，因为经历了一个销售淡季后，存在较多现房库存会率先交易；同时，二手房也与新房景气基本同步； （2）竣工端，销售转好意味着房企资金回流改善，也将加速在手存量未竣工房屋交付；这一点，在当前房企资金受困、政府力保已售房屋正常交付的背景下，更为适用。 图表6：一图看懂“地产因素”在家电需求影响中的位置 图表7：地产销售拐点与地产竣工拐点的同步性 图表8：新房销售中的现房比例连续三年提升 图表9：住宅待售面积连续三年提升 此外，本轮政策鼓励政府积极发挥作用，仍需要保障竣工，部分保交楼项目或仍将产生贡献；值得注意的是，政府回收土地及收购存量房，为房企纾困。在此背景下，前几年因房企资金受困而产生大量坏账计提的供应链企业盈利端有望受益。 图表10：老板电器过往计提坏账损失的情况 图表11：华帝股份过往计提坏账损失的情况 3.龙头适应渠道变化能力强，格局迎来优化 从厨电行业内生变化来看，当前厨电渠道逐步走向碎片化，但龙头企业适应渠道变化能力更强，格局也进一步走向集中；趋势上，电商渠道龙头的竞争空间充分，下沉/家装等新兴渠道龙头集中度有望提升。 图表12：厨电渠道碎片化，且不同渠道格局差异较大，龙头仍存竞争空间 电商渠道来看，由于老板/方太/华帝长期以来坚持中高端定位，低价市场龙头参与度偏低，2023年1000元以下的销量占比整体电商销量达50%+，但老板/方太/华帝的销量份额仅分别0.0%、0.0%、1.2%，为维持品牌调性，几乎并未涉及；1000-2000元的销量占比整体电商销量约30%，但老板/方太/华帝的销量份额仅分别6.3%、3.8%、13.8%，华帝该区间仍积极竞争，但老板/方太份额显著偏低。后续来看，考虑到行业逐步转为存量竞争，龙头开始积极发力低端子品牌；且主品牌也预计将策略性的推出部分低价爆款，发力竞争空白市场的增量，龙头份额有望提升。 图表13：油烟机各品牌线下定位差异持续存在（单位：元/台） 图表14：油烟机各品牌线上定位差异持续存在（单位：元/台） 图表15：电商渠道各品牌油烟机分价格段的销量占比结构 图表16：电商渠道各品牌油烟机分价格段的销量格局 此外，下沉及整装等增长较快的新渠道，龙头品牌优势更强，集中度有望集中： 下沉渠道，品牌与电商平台的新零售合作，是体系化B2B模式，平台将优选龙头进行合作。随着货品型号更全、线上线下联动、整装选购、服务效率更高的平台新零售逐步替代原有的低效终端，品牌下沉渠道的网点质量将提升，借助平台新零售的力量，获得份额增量。2023年老板及华帝下沉渠道收入规模均分别达到约10亿。 整装企业合作渠道的品牌集中度也有望提升。其一，为吸引消费者，整装企业将选择品牌影响力更强、产品力更优的龙头品牌合作；其二，整装企业也将集中客户流量于优选品牌，增加与单一品牌的合作规模，进而优化盈利；因此，龙头品牌份额有望进一步集中。 4.地产政策信号积极，看好板块投资价值 近期地产端政策出台节奏加速且力度空前，这有望释放居民买房需求以及纾困房企资金，地产景气有望迎来好转，后周期龙头估值与经营均有望修复；此外房企资金若得以改善，前期坏账计提比例较高的龙头盈利端也有望受益。我们推荐：综合实力较强，且多品类拓张加速&渠道竞争提升的老板电器；渠道调整红利兑现、品牌升级持续，均价&盈利能力持续提升的华帝股份；转换器业务稳定，综合竞争实力强化驱动墙开业务份额提升，新能源&智能家居新业务增量突出的公牛集团；也建议关注基本面、持仓等均在底部的集成灶板块。 5.风险提示 行业需求大幅不及预期；原材料价格大幅波动。