电力行业2023及2024Q1财报总结：成本改善利润提升，红利资产属性突出

电力行业：运营商业绩高增，用电需求提升 2023年年初至4月底电力及公用事业板块总体涨幅为7%，30个行业指数中位列第8位，一方面受益用电需求高增、火电煤炭成本降低、新能源装机成本降低等，电力行业业绩高增，另一方面电改政策频发，电力行业盈利能力逐步稳定，高现金流带动装机增势持续，稳定分红，红利资产属性突出。 火电：机制理顺，成本改善促业绩修复 2023年火电运营商板块营收同比+4.41%，归母净利润同比扭亏为盈。2024Q1营收同比+3.03%，归母净利润同比+106.25%。一方面用电需求提升，支撑火电上网电量，另一方面2024Q1煤炭成本同比改善明显，火电盈利能力增厚。电改政策频发，火电成本回收持续提升，稳定性盈利能力突出，分红比例有望提升。 新能源运营商：装机成本降低、装机规模提升 2023年风电运营商营收同比+2.49%，归母净利润同比+7.75%。2023年光伏运营商营收同比+4.08%，归母净利润同比+12.53%。2024Q1风电运营商营收同比+8.72%，归母净利润同比+1.19%。2024Q1光伏运营商营业同比-2.75%，归母净利润同比-10.21%。风电、光伏装机成本降低，低成本装机促进装机规模提升，新增装机盈利能力有望增强。 水电、核电：盈利稳健，成长性较好 2023年水电运营商营收同比+20.68%，归母净利润同比+19.31%。2023年核电运营商营收同比+2.2%，归母净利润同比+12.51%。2024Q1水电运营商营收同比+5.61%，归母净利润同比+18.71%。2024Q1核电运营商营收同比+2.73%，归母净利润同比+2.36%。水电、核电盈利能力具备稳定性，高现金流带动分红比例提升，核电有望年均审批10台机组以上，具备成长性。 投资建议：关注电改背景下盈利稳定增长 电改背景下各类电源盈利能力稳定增长，运营商向公用事业化属性迈进。 火电方面，成本改善保障火电2024年全年盈利能力高增。现货稀缺电价+容量电价回收成本+辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，建议关注华能国际、皖能电力、宝新能源等。新能源方面，消纳问题逐步解决，新能源电价环境价值有望凸显，建议关注三峡能源、江苏新能等。水电、核电方面，盈利稳定属性，红利资产属性突出，建议关注中国核电。 风险提示：装机规模不及预期，市场化交易电价波动，煤价、装机成本变动 1.电力行业：运营商业绩高增，用电需求提升 1.1电改催化叠加成本改善，电力板块涨势明显 受益成本改善叠加电改催化，电力及公用事业指数走强。电改核心一方面为推进各主体市场化，从计划电价逐步转变成各主体同台竞价方式，合理配置电源成本，另一方面将过去单一制电价依据各类发电侧电源主体发挥价值不同，拆解成不同收益方式，由单纯电价和成本转变为不同电源的综合收益，电力行业红利资产属性重视度提升，行业景气度有望延续。 图表1：2023年初至今电力及公共事业板块指数走势 水电、核电盈利能力稳定，2023年水电、核电ROE分别为12.4%、10.8%，同比分别提升2.3、0.5pct，股息率分别为2.7%、2.2%，盈利能力稳定，分红稳定提升逻辑逐步强化。火电ROE修复，2023年ROE为8.2%同比提升9.8pct，业绩修复，股息率均值提升1.5pct至2.5%，成本改善+容量电价促进火电业绩修复，火电业绩修复后分红比例提升，公用事业属性提升。绿电ROE同比降低0.35pct，主要系消纳问题影响，消纳逐步解决后，绿电运营商装机增长体现成长性，绿电环境溢价体现稀缺性，利润估值有望迎来双重提振。 图表2：运营商价值提升 根据中信行业分类，2023年初至今，30个行业中指数上涨的行业有9个，其中电力及公用事业行业总体涨幅为7%，位列第8位。 图表3：2023年初至今所有板块指数变化 2023年电力及公用事业整体归母净利润同比+60.52%，在中信30个行业分类中，位于第6位。 图表4：所有行业2023年归母净利润同比变化（电力及公用事业排第6位） 2024Q1电力及公用事业整体归母净利润同比+30.33%，在中信30个行业分类中，位于第4位。 图表5：所有行业2024Q1归母净利润同比变化（电力及公用事业排第4位） 1.22024用电需求高增，电力企业盈利有望增强 2024年全国用电量高增速促进电力需求提升。2024年1-3月，全社会用电量累计值为23373亿千瓦时，同比增长9.8%，分产业增速来看，第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民生活用电量累计增速分别为9.7%/8.0%/14.3%/12.0%。全社会用电量高增代表电力需求提升，电厂有望保持较高利用小时数，上网电量保持高位，运营商业绩有望增强。 图表6：全社会用电量月度累计值及同比 图表7：分产业用电量累计增速 在电力运营商子行业，我们依据申万行业-三级行业分类（2021版），选取52家公司作为代表公司，并依据主营业务按照火力发电、水力发电、核力发电、风力发电、光伏发电进行分类。 图表8：电力板块公司标的划分情况 2.火电：机制理顺，成本改善业绩修复 2.1业绩：2023业绩修复，2024Q1业绩高增 2023：成本改善，业绩修复 火力发电子行业我们选取26家子公司作为样本。 图表9：火电运营商2023年年报业绩情况 图表10：火电运营商代表公司近五年营收、利润变化情况 2023年火电板块营收实现12317.35亿元，同比增长4.41%，实现归母净利润465.41亿元，同比大幅度扭亏为盈。营收实现同比小幅增长，主要系一方面受益火电装机增长，另一方面受益用电量需求增加，火电利用小时数提升。利润方面实现大幅度扭亏为盈，主要系煤价同比降低，电厂盈利能力提升。 图表11：火电运营商近五年营收情况 图表12：火电运营商近五年归母净利润情况 毛利率、净利润同比高增，成本管控期间费用率降低。2023年火力发电板块实现毛利率/净利率分别为12.28%/5.08%，同比分别提升6.13/5.74 pct，主要系煤价下降 ， 毛利率提升 。2023年板块销售费率/管理费率/财务费率分别为3.66%/2.33%/0.12%，财务费率降低主要系低成本融资情况，整体来看成本管控合理，期间费率稳定降低。 图表14：火电运营商近五年销售/管理/财务费用率情况（%） 图表13：火电运营商近五年毛利率、净利率情况 2024Q1：成本改善，盈利能力和质量提升 图表15：火电运营商2024Q1业绩情况 营收稳定提升，利润大幅增长。2024Q1，火电运营商实现营收2977.85亿元，同比+3.03%，实现归母净利润172.01亿元，同比+106.25%。营收增长主要系用电需求增长，利润增长主要系煤价同比降低，成本改善明显。 图表16：火电运营商近五年Q1营收情况 图表17：火电运营商近五年Q1归母净利润情况 毛利率、净利率大幅提升，期间费用率稳定。2024Q1火电运营商实现毛利率/净利率分别为13.22%/7.69%，同比提升分别为4.01/3.96 pct，主要系煤价成本降低。 2024Q1火电运营商实现销售费率/管理费率/财务费率分别为3.5%/1.82%/0.11%，成本管控合理，费用率稳定。 图表19：火电运营商近五年Q1销售/管理/财务费用率情况（%） 图表18：火电运营商近五年Q1毛利率、净利率（%） 2.2成本改善，容量电价提供稳定收益 国内港口煤价Q1同比降低约21.6%。以国内产Q5500煤炭为准，我们统计国内典型港口煤价情况，2024Q1秦皇岛平仓价/宁波港库提价/广州港库提价分别为902/953/931元/吨，同比降低分别为20.1%/19.3%/25.5%，平均同比降低21.6%。煤价降低后火电厂盈利能力提升明显。 截至2024年4月29日数据，秦皇岛平仓价/宁波港库提价/广州港库提价分别为827/878/920元/吨，同比降低17.3%/16.5%/18.2%，相对2024Q1平均煤价也略有降低，考虑到电厂存煤情况，低煤价有望提升2024年火电业绩。 图表20：国内典型港口煤价情况（元/吨） 进口煤价Q1同比降低11%。受需求降低，国内煤价走低影响，进口煤价也同比降低。我们统计广州港Q5500品种的印尼煤、澳煤情况，2024Q1印尼煤/澳煤均价分别为1008/991元/吨，分别同比降低9.7%/12.4%，平均同比降低11%。 截至2024年4月29日数据，广州港Q5500品种的印尼煤、澳煤价格分别为966/963元/吨，分别同比降低13.6%/15.1%，进口煤价下行有望促进广东等进口比例较高地区火电厂成本改善。 图表21：广州港进口煤价情况（元/吨） 统调电厂煤炭库存高位，2024Q1港口煤炭库存维持稳定。截至2024年4月15日，中国统调电厂1.82亿吨，同比增长13.75%，春季为火电厂需求淡季，一般3-5月份也为部分电厂检修期，耗煤量相对较低，当前电厂煤库存较高情况下电厂购煤意愿较低。截至2024年4月26日，北方四港（秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港、国投京唐港）合计库存1290万吨，同比降低7.86%，年初至今库存变化幅度较小，主要系下游电厂、非电领域需求较小，仅有部分刚需采购，库存仅小幅波动。 图表22：中国煤炭统调电厂库存 图表23：北方四港库存情况 煤电容量回收比例有望持续提升。煤电容量电价按照回收煤电机组一定比例固定成本的方式确定，煤电机组固定成本实行全国统一标准，为330元/kW，通过容量电价回收的固定成本比例逐年提升，2024~2025年多数地方为30%左右（100元/kW·年），河南、湖南、重庆、四川、青海、云南、广西为50%左右（165元/kW·年）。2026年起，云南、四川等地比例提升至70%，其他地方提升至不低于50%，容量部分收益有望逐年增厚。 图表24：各省级电网煤电容量电价表（2024-2025）/（2026年后） 3.新能源运营商：装机成本降低，装机规模提升 3.1风电：装机规模稳步提升带动业绩增长 风力发电子行业我们选取11家子公司作为样本。 2023：装机带动业绩提升，财务费率降低 图表25：风电运营商2023年年报业绩情况 图表26：风电运营商代表公司近五年营收、利润变化情况 2023年风电运营商实现营业收入1049.08亿元，同比增长2.49%，实现归母净利润211.15亿元，同比增长7.75%。业绩增长主要系运营商装机规模增长所致。 图表27：风电运营商近五年营收情况 图表28：风电运营商近五年归母净利润情况 2023年风电运营商实现毛利率/净利率分别为42.35%/22.89%，同比变化分别为-0.56/+0.12pct，2023年风电运营商销售费率/管理费率/财务费率分别为0.01%/4.14%/10.55%。风电装机成本降低带动度电成本降低，毛利率略有降低主要系新能源市场化交易电量占比提升，市场化电价价格承压。财务费率降低主要系融资成本降低。 图表30：风电运营商近五年销售/管理/财务费用率情况（%） 图表29：风电运营商近五年毛利率、净利率（%） 2024Q1：市场化交易电价承压，期间费用改善 图表31：风电运营商2024Q1业绩情况 2024Q1年风电运营商实现营业收入310.97亿元，同比增长8.72%，实现归母净利润73.82亿元，同比增长1.19%。 图表32：风电运营商近五年Q1营收情况 图表33：风电运营商近五年Q1归母净利润情况 2024Q1风电运营商实现毛利率/净利率分别为42.96%/27.38%，同比变化分别为-1.38/-2.12pct，2024Q1年风电运营商销售费率/管理费率/财务费率分别为0.01%/2.74%/9.35%。毛利率、净利率降低主要系2023年市场化交易电价部分承压所致。 图表35：风电运营商近五年Q1销售/管理/财务费用率情况（%） 图表34：风电运营商近五年Q1毛利率、净利率（%）