行业趋势改善，龙头笃行致远

公司是服饰制造行业龙头，数十年来业务规模持续成长。申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023年收入规模达250亿元（同比-10%）/净利润达46亿元（同比基本持平）。1）公司定位于中高端服饰制造，面向全球下游市场，客户以海内外头部品牌商为主，其中运动类客户居多。2）2023年末公司员工逾9万人，年产自用针织面料逾20万、针织成衣约5亿件，近年补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。 短期：基本面改善趋势清晰，订单快速增长，恢复工厂招工。1）订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024Q1服饰制造公司普遍在低基数下同比呈现良好的增长。作为服饰制造龙头，公司与行业趋势基本保持一致，我们判断2024年以来公司出货同比快速增长，估计2024年PUMA/Adidas及国内品牌等核心客户订单有望健康快速增长、Nike客户订单有望同比稳健有增。2）产能：我们估计2024Q1以来公司海外/国内基地产能利用率均基本达100%，有望带动后续毛利率逐步提升。我们跟踪判断公司春节后招工计划顺利推进，产能扩充+利用率同比提升有望带动公司2024年产量同比增长10%~20%。 中长期：强化一体化、国际化产业链竞争优势，行业格局优化，龙头持续受益。 全球经济及贸易环境复杂多变，品牌商对于供应链快反能力的需求日益提升，横向国际化、纵向一体化的产业链仍是制造商的根本性竞争优势。1）公司较早布局海外产能，海外产能占比持续提升，2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct。①国内产能主供中国+亚洲海外市场，未来中长期估计规模平稳，强化数字化建设；②海外规模持续扩张，未来贡献占比预计继续提升，夯实成本优势、匹配海外核心客户中长期需求。2）推进一体化产业链建设，凭借面料及产品研发、快反能力形成客户的深度绑定，例如与优衣库共同研发功能性面料Airism、与NIKE共同研发TechFleece面料及产品系列。3）头部品牌商精简上游供应商是中长期趋势，驱动竞争格局优化，中长期公司所占核心客户Adidas、国内及细分赛道客户份额有望继续上行。 盈利预测：2024年业绩快速增长确定性强。1）考虑2024年以来行业及公司订单改善趋势清晰 ， 我们估计2024-2026年公司营业收入有望达到289.2/328.4/366.8亿元，同比分别增长15.8%/13.6%/11.7%。2）产能利用率同比改善，有望带动2024年内公司毛利率逐步提升。3）假设2024年汇兑中性、净利息收入同比基本持平，我们综合预计2024-2026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，同比分别增长23%/15%/13%。4）考虑2024年公司收入及业绩快速增长确定性强，我们判断当前估值仍有上升空间。 投资建议：我们预计2024~2026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，对应2024年PE为20倍；我们认为公司对应合理PE约为25倍，对应空间为20%~25%，维持“买入”评级。 风险提示：大客户订单波动风险，新客户拓展不及预期风险；海外产能扩张不及预期风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：亚洲最大一体化成衣制造龙头 申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023年收入规模达250亿元/净利润达46亿元。1）公司三十余年来深耕纺织服饰制造，年收入规模从2002年12.5亿元成长至当前近250亿元，在业内逐步建立起坚实的泰斗地位和竞争壁垒。2023年公司主营业务收入为249.7亿元（同比-10%），归母净利润为45.6亿元（同比基本持平），净利率高达18.3%。2）多年来伴随着业务规模的增长，公司总市值也整体呈现上行趋势，近年来因为业绩预期调整市值有波动，总市值最高点（2021年5月）超过3100亿港元/当前（2024年5月）约1300亿港元。 图表1：2002-2023年集团主营收入及归母净利润表现（亿元） 图表2：2010年至今公司总市值变化（利润规模及市值规模数十年来逐步扩大） 客户端：公司下游客户以海内外头部品牌商为主，运动类客户居多。1）公司始终立足于中高端服饰、面向全球国际市场的发展战略，多次把握关键节点机遇：1997年成为优衣库供应商，一举打响行业知名度，当时以日本为主要销售市场；2005年前后公司开始布局海外产能、切入运动服饰赛道，为NIKE、Adidas等客户建设专用工厂；在多次危机中夯实行业地位，前期收入规模迅速增长，2013年营收破百亿、迈入稳健增长阶段。2）具体客户来看：过去公司客户以国际知名服饰品牌NIKE、UNIQLO、ADIDAS、PUMA为主，近年来逐渐拓展国内及细分赛道新客户，包括安踏、李宁、特步、Lululemon等。 图表3：申洲国际主要合作客户 产能端：目前公司员工逾9万人，年产自用针织面料逾20万、针织成衣约5亿件。在数十年的发展过程中，为匹配产品品类的扩张及订单需求的增长，公司持续扩充产能规模，打造覆盖面料织造、染色、成衣制造等多个环节的一体化产业链，生产基地广泛分布于中国、越南、柬埔寨等多个国家。据公司公告及公司官网，2023年公司员工逾9万人（过去6年CAGR为3.0%），年产自用针织面料逾20万吨、针织成衣约5亿件，近年补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。 图表4：2015-2023年公司成衣产能及YOY（亿件） 2.短期：基本面改善，订单快速增长，恢复工厂招工 2.1订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024年快速增长趋势清晰 得益于下游库存压力的减轻，2023Q4起上游纺织制造行业订单逐步环比改善、2024Q1在低基数下同比呈现良好的增长。从行业层面（全球纺织产品重要出口地相关数据）来看，近期中国纺织及服饰类产品出口表现震荡改善，越南纺织品及鞋类出口同比均稳健增长，2024Q1越南纺织品出口金额同比+7.8%/鞋类出口金额同比+12.4%。 公司作为服饰制造龙头，近期情况与行业趋势基本保持一致：根据行业趋势我们判断2023Q1~Q3公司出货金额同比有所下滑，2023Q4起开始逐步出现改善。从报表收入，端来看，2023年公司主营收入同比-10.1%至249.7亿元（其中2023H1收入同比-15%，2023 H2 收入同比-5.5%，环比也有改善），我们判断2024H1公司收入在低基数下同比预计快速增长。 图表5：2020H1-2023H2公司营业收入及YOY（亿元） 图表6：2020H1-2023H2公司净利润及YOY（亿元） 图表8：2023年至今中国/越南/孟加拉国服装或纺织类产品出口金额当 图表7：2018年至今美国服装类批发商/零售商库存销售比 我们估计未来全球服饰终端消费需求表现整体平稳。分地区来看：1）美国：据美国商务部数据，2024年3月美国服饰店零售商销售额同增2.3%/批发商销售额同比-8.8%。2）日本：2023Q1~Q4日本全部家庭平均服装及鞋类消费支出同比分别+9%/-2%/+2%/-3%，全年来看同比估计基本平稳。3）欧洲：2023年以来欧元区20国零售销售指数整体基本平稳（环比增速在0%上下震荡）。 与此同时，海外下游渠道库存去化持续推进，渠道库存趋近健康状态。1）行业库存层面，据美国商务部普查局数据，2024年3美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为2.32/2.29，我们判断较2023年内已有明显改善、当前基本恢复正常水平。2）从国际品牌商报表库存层面来看，大部分品牌商报表库存周转已趋近健康状态或环比持续改善。据wind数据，Nike/Adidas/Lululemon/PUMA/迅销集团最近报告期存货周转天数分别为101.58/151.34/124.39/146.41/103.13天。 展望2024全年，我们认为库存周期带动的上游订单改善趋势确定性较强，以申洲国际为代表的纺织制造公司的收入稳健增长、产能利用率同比提升、业绩快速增长趋势估计会在2024全年内持续体现。 图表9：2022年至今美国服饰类零售商销售额及YOY（百万美元） 图表10：2019年至今欧元区20国零售销售指数环比表现（季调，%） 1、拆分客户结构来看：主力客户2024年订单表现回暖，其他客户估计持续持续健康增长。1）公司过去核心客户以国际品牌为主，具体包括Nike、迅销集团（Uniqlo）、Adidas、PUMA等，近年来前4大客户销售占比合计超过80%。多年来公司与核心国际客户维持着稳定、深度、长期的合作，我们判断订单相对同业而言更加稳定和优质。2）为保持中长期业务增长的持续性，公司近年来不断拓展新客户，包括以安踏、李宁为代表的国内优质客户，及以Lululemon、Polo为代表的细分赛道客户。 2023年：下游品牌商客户存在去库存需求、且下单较为谨慎，致使公司2023年销售收入同比有所下滑。2023年公司向核心客户前四大客户订单销售金额分别为77.0/60.0/36.9/24.9亿元 ， 同比分别-11%/+3%/-24%/-28%， 占比分别为31%/24%/15%/10%；向其他客户订单销售稳健增长，2023年实现销售50.9亿元，同比+2%，占比提升至20%（同比+2pct）。 图表11：2023年申洲国际分客户销售占比 图表12：2017年-2023年公司前四大客户收入占比（%） 图表13：2019-2023年公司前四大客户订单销售金额、YOY及占比（亿元） 2024年：大部分客户订单在低基数下同比均有望健康增长，综合预计公司2024年收入增速有望达到10%~20%中段。1）考虑Nike目前自身库存去化良好、但对未来预期较保守，我们预计2024年公司向NIKE销售订单有望平稳或略有增长； 2）迅销集团销售及库存情况相对良好可控，2023年订单情况较好，估计2024年公司向该客户销售订单依然能够稳健增长10%+；3）考虑Adidas此前库存较高、订单较弱，估计2024年公司向Adidas订单销售在低基数下增长10%~20%高段。 4）Puma库存持续去化中，考虑2023年订单基数较低，估计2024年公司向Adidas订单销售同比增长10%~20%高段。5）我们估计其他客户订单销售2024年增长10%~20%，其中向Lululemon销售订单预计快速增长。 图表14：下游品牌商近期库存周转天数（天） 2、拆分地区来看：我们判断2024年中、美、日地区订单估计稳健增长，欧洲或相对偏弱。2023年公司销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为71.2/50.3/38.8/36.8/52.6亿元 ， 同比分别+1%/-19%/-20%/-6%/-8%， 占比分别29%/20%/16%/15%/21%。我们判断国内消费稳健恢复、美国下游去库存推进顺利、日本消费需求整体平稳，叠加考虑2023年订单基数差异，我们判断2024年公司销往美国/国内/日本地区订单均有望实现健康快速增长。 图表15：2017年-2023年集团营收按地区占比（%） 图表16：2017年-2023年集团营收按品类占比（%） 2.2产能：招工顺利推进，产能利用率改善，全年产量预计增长10%~20% 伴随订单的改善，2024年以来公司产能利用率环比明显提升。我们估计2024Q1以来公司海外/国内基地产能利用率均基本达100%（考虑行业弱需求下订单资源优先选择成本、关税等具有优势的海外供应链，我们综合估计2023年公司海外工厂产能利用率基本正常/国内工厂产能利用率估计在80%~90%范围内波动），近期环比改善速度快。 我们估计公司春节后招工计划顺利推进，全年产出有望稳健快速增长。1）过去行业订单需求较弱，公司员工人数在自然流失后略有下降，2023年末公司员工合计9.2万人，较2021年末的9.5万人减少了3.4%左右。2）为满足近期快速增长的订单需求，公司开始正常推进招聘，我们判断202