改革成效逐步显现，苏酒龙头笃行致远

洋河股份(002304.SZ) 改革成效逐步显现，苏酒龙头笃行致远 食品饮料 2022年09月08日 推荐（首次） 股价：147.99元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.chinayanghe.com 大股东/持股江苏洋河集团有限公司/34.16% 实际控制人宿迁市国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,507 流通A股(百万股)1,503 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）2,230 流通A股市值(亿元)2,224 每股净资产(元)29.81 资产负债率(%)21.8 行情走势图 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 平安观点： 背靠白酒产销大省，洋河领跑苏酒企。江苏是白酒产销大省，2018年白 酒产量达69万千升，全国排名第二，产量占全国白酒总产量8%。洋河前身为国营洋河酒厂，总部位于江苏宿迁，是苏酒的领军酒企。公司于1979年获评“中国八大名酒”，2003年首创以“味”为主的绵柔味型，成就了白酒行业“茅五洋”与“酱浓绵”的双格局。公司经历两次股改及数次收购，目前洋河股份控股双沟酒业、贵州贵酒与厚工坊，公司实控人为宿迁市国资委，股权架构稳定。 经历两次深度调整，改革红利加速释放。洋河发展历程中共经历两次深度调整：1）2012-2014年，受“限制三公消费”政策影响，白酒全行业业绩遭受重创，洋河营收亦出现显著下滑，公司发力腰部产品，同时注重品 牌塑造，做好次高端及以上产品的培育；2）2019-2020年：随着公司市场扩张，产品结构老化与渠道利益冲突问题日益凸显。洋河于2019年起主动变革，产品上重新梳理产品矩阵、全面升级核心单品，渠道上建立“一商为主、多商配合”模式，实现厂商共赢。2021年起调整基本结束，内外理顺后的洋河势能加速，营收结构与利润空间逐步优化，未来业绩有望持续稳健增长。 三大品牌实现全价位段覆盖，核心单品升级打造业绩增长曲线。公司目前的产品矩阵包含洋河、双沟与贵酒三大品牌，自上而下占据不同价位梯度， 实现各价位带消费人群的全覆盖。蓝色经典作为洋河核心绵柔型产品，拥有优越的消费者基础，公司以梦6+作为改革核心抓手抢占市场空白价位带，并先后推出梦3水晶版与天之蓝升级版布局次高端关键价位带，今年 8月又宣布上市海之蓝升级版，实现对蓝色经典系列产品结构的全面升级，为业绩打造长期可持续增长曲线。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,101 25,350 30,579 35,768 41,140 YOY(%) -8.8 20.1 20.6 17.0 15.0 净利润(百万元) 7,482 7,508 9,631 11,576 13,717 YOY(%) 1.3 0.3 28.3 20.2 18.5 毛利率(%) 72.3 75.3 76.1 77.3 78.2 净利率(%) 35.5 29.6 31.5 32.4 33.3 ROE(%) 19.4 17.7 18.5 18.2 17.7 EPS(摊薄/元) 4.97 4.98 6.39 7.68 9.10 P/E(倍) 29.8 29.7 23.2 19.3 16.3 P/B(倍) 5.8 5.2 4.3 3.5 2.9 研究助理 潘俊汝一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 渠道深度转型，多元化创新营销。洋河在营销管理方面具有极强的学习进化能力。自2003年以来，洋河不断探索和挑战充满活力的高效渠道管理模式。“酒店盘中盘”、“4x3”终端渠道管理模式、厂商“1+1”、“522”极致化工程等见证着洋河的周期性发展，已经刻下了洋河的烙印。目前洋河已初步构建“一商为主、多商配合”的新生态体系，产品价格管控得当，竞争逐 步有序，库存压力减小，进一步实现厂商互利共赢。除传统渠道打法持续变革外，洋河还不断推进数字化营销策略，通过扫码返红包活动，一方面在一定程度上降低经销商跨省低价窜货的可能性，并进一步刺激终端推销产品力度，另一方面可以获取消费者脱敏消费数据，实时把握终端动销情况。 投资建议：改革成效逐步显现，看好苏酒龙头长期表现。洋河于2019年至今进行改革调整，当前以梦6+为主导的梦系列产 品在省内已基本完成更新迭代，价格趋稳，库存水平良好，梦3水晶版、天之蓝升级版、海之蓝升级版紧随其后，后期有望在省外市场实现升级放量。21年管理团队更新后，员工持股计划落地，公司整体活力提升。我们看好洋河作为苏酒龙头的后期改革成效及业绩表现，预计公司2022-2024年EPS为6.39、7.68元、9.10元，9月7日股价对应PE分别为23.2X、19.3X、16.3X，首次覆盖，给予“推荐"评级。 风险提示：1）次高端竞争激烈，高端运营不及预期。白酒行业马太效应日益显著，如果不能在次高端竞争中占据有利地位， 其收入和利润情况很有可能受到影响。2）疫情反复风险。疫情反复将对次高端等消费场景产生冲击，可能影响公司业绩。3）提价风险及压货风险。如果洋河提价造成较大的市场反应，其有可能面临销量不及预期和压货风险。4）食品安全问题。如果白酒出现食品安全问题，洋河的销售会受到影响。 正文目录 一、洋河股份：领跑苏酒，门面担当6 1.1历史底蕴丰厚，首创绵柔味型6 1.2名酒基因深种，斩获多项荣誉6 1.3数次收购赋能产能扩张，股权结构合理稳定7 二、发展复盘：三大阶段蕴含蓬勃生机8 2.1第一阶段：2003~2012年，洋河高速发展黄金十年8 2.2第二阶段：2012~2020年，洋河短期调整后再起航10 2.3第三阶段：2021年至今，洋河优化系列产品，赋能高增长12 三、产品力：首创绵柔型白酒，全产品带加速迭代12 3.1产品结构丰富，覆盖各价位带12 3.2梦6+：作为改革核心抓手，站位次高端升级价格带15 3.3梦3水晶版：布局400-600元次高端价格带，立足长远17 3.4天之蓝升级版：量价齐升，构建良性增长通道18 四、核心竞争力：渠道深度转型，多元化创新营销19 4.1渠道：顺势而为，因地制宜19 4.2产能：优质基酒产能，保障酒品酒质20 4.3营销：多元化创新营销，讲好“蓝色”故事20 五、盈利预测及投资建议21 5.1盈利预测21 5.2投资建议22 六、风险提示22 图表目录 图表1洋河官网宣传标语及产品6 图表2洋河股份发展历程6 图表3洋河股份获奖与荣誉7 图表4洋河股份股权结构图7 图表5茅台、五粮液及洋河产品外观及色调8 图表62004-2012年全国白酒营收及GDP增速8 图表72004-2012年洋河股份营业收入及增速8 图表82006-2010年洋河中高档、普通白酒营收占比9 图表92004-2012年洋河股份净利润及ROE9 图表102005-2012年海之蓝及天之蓝销售收入及增速9 图表11洋河将口子窖的盘中盘1.0模式升级至盘中盘2.0模式10 图表122003-2012年洋河省内省外营收占比10 图表132013年-2018年梦之蓝、五粮液和茅台价格变动图（元）11 图表142012-2020年洋河营收及增速11 图表15社群盘中盘3.0营销模式基本步骤11 图表16“522”极致化工程11 图表172018-2022H1洋河营收及增速12 图表18洋河主要产品12 图表192016-2019年我国白酒消费结构变化（%）15 图表202019年我国白酒行业竞争格局（%）15 图表212017-2020年洋河提价进程15 图表22梦6+四重升级16 图表23梦6+产品形象升级16 图表24600-800元次高端升级价格带市场格局16 图表25原梦系列产品结构老化，亟待调整16 图表262018-2019公司控货政策梳理17 图表27梦3水晶版进行三重升级17 图表28梦3升级前后批价变化17 图表29梦3水晶版渠道利润提升17 图表30洋河产品结构升级后价位带拓宽18 图表31天之蓝产品迭代史18 图表32天之蓝升级版渠道利润提升19 图表33目前洋河“一商为主，多商辅助”的营销模式19 图表34洋河渠道管理模式变革时间线19 图表35洋河开拓线上渠道进程20 图表36洋河白酒产能情况20 图表37《航天合伙人》H5扫码活动21 图表38《洋河股份的营销数字化》入选清华教学案例21 图表39洋河梦6+央视整点报时广告21 图表40洋河手工版TVC登录央视黄金档21 图表41洋河收入分析及测算22 一、洋河股份：领跑苏酒，门面担当 1.1历史底蕴丰厚，首创绵柔味型 发轫于江苏，首创绵柔型白酒。江苏洋河酒厂股份有限公司,位于中国白酒之都——江苏省宿迁市，主营白酒的生产和销售，是苏酒的门面和领军酒业。公司拥有洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地，下辖苏酒集团贸易股份有限公司，具有极佳的酿酒环境，坐拥“两河三湖一湿地”，所在地江苏省宿迁市更是“世界三大湿地名酒产区”之一。洋河酿酒历史 底蕴丰厚，始于两汉而兴于唐宋，在清朝时曾入选为皇室贡酒，其高品质、高档次可见一斑。发展至今，洋河在保证白酒高质量的基础上，不断创新开拓。2003年，公司率先突破白酒香型分类传统，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格；2008年，“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准，公司因此被誉为“绵柔鼻祖”。经过十数年的潜心磨砺，洋河凭借其独特味型在市场掀起“蓝色风暴”，成就白酒行业“茅五洋”和“酱浓绵”的双格局。 图表1洋河官网宣传标语及产品 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.2名酒基因深种，斩获多项荣誉 “国营洋河酒厂”奠基，90年代盛极一时。洋河集团源于江苏洋河酒厂股份有限公司。1949年新中国成立后，为挽救日渐 衰落的传统佳酿——洋河大曲，政府拨出专款在私人酒厂的基础上创办了国营洋河酒厂，即洋河股份的前身。90年代前中期，洋河在江苏地区盛极一时。在经历2002年集团股份制改革及2006年增资扩股后，洋河于2009年在深交所挂牌上市。经历白酒“黄金”十年后，洋河受“三公消费”、宏观经济下行等影响进入平稳过渡期，随后由于内部价格渠道等弊病逐渐显露，业绩承压，于2019年主动进入内部深度调整期。2021年至今，洋河逐步走出调整期，增长动能得到释放。 阶段时间事件 图表2洋河股份发展历程 1949年成立国营洋河酒厂 改制成立江苏洋河酒厂股份有限公司 2002年 第一阶段：2003-2012年 2003年绵柔型白酒蓝色经典系列正式上市 2009年在深圳证券交易所上市交易，净募集资金26亿元 2011年完成对“双沟酒业”的并购，自此双沟酒业成为洋河的全资控股子公司 跻身FT上市公司全球500强 2012年 第二阶段：2012-2020年 2016年洋河正式签约收购贵酒，发力酱香品类 2017年完成了对“贵州厚工坊酒业”的收购，不断扩大产能 2019年进入主动调整期，并推出“梦6+” 推出“梦3水晶版” 2020年 第三阶段：2021年至今2021年员工持股计划推出并落地 资料来源：公司官网，平安证券研究所 洋河因其细腻的口感、绝佳的品质在国内国外获誉无数。公司曾多次获得白酒荣誉：1915年其前身三义酒坊在巴拿马国际 博览会上获得银牌奖；1979年的全国第三届评酒，洋河大曲以总分第一的成绩夺下了“中国八大名酒之一”的提名。“洋河大曲”接下来在1979年、1984年及1989年在第三、四、五届全国评酒会上均取得好成绩；21世纪以来更是其不断开拓国际市场，多次斩获国际荣誉。2021年，在WorldBrandLab发布的“中国500最具价值品牌”中，以642.1亿元的品牌价值位居第95位。2022年，在B