策略周聚焦：地产新政与风格切换

经历年初以来估值修复的上涨行情后，当前仍需耐心等待业绩增长的信号，维持市场震荡的看法。本轮地产新政是继三大工程后的再次新模式探索，政策周期已进入跟踪落地阶段，股价或进入基本面验证环节。复盘来看，若地产基本面出现季度级别修复，市场风格或出现大盘价值短期占优转向小盘成长的切换行情。 等待业绩需足够耐心，维持年内震荡看法 市场观点维持年内偏震荡看法，原因是在过去的3个月，市场上涨更多来自于估值的修复，往后股市进一步上涨的弹性驱动，则需要耐心等待业绩增长的信号。当前市场对经济复苏的质疑主要来自价格水平低位运行拖累名义GDP增长，若未来3-6个月能看到价格水平的持续改善，则市场对于经济复苏和业绩改善的预期将不断强化。 本轮地产政策：三大工程后再次探索地产新模式 1）如我们此前报告《政策与业绩概览》对4月政治局会议的解读，我们认为地产政策的变化实际上是过去一年三大工程政策周期后的一次新的探索尝试：从此前三大工程转向以收储、全面放松限购为标志的新模式。整体来看本轮地产政策周期已经转入跟踪落地阶段，对于股价也将进入后续基本面验证环节。 2）对比14-16年地产政策、三大工程、以及本轮地产政策周期来看： 14-16年地产政策周期：14/9/30地产新政后多次放松限购，11月起央行连续降息降准，15/6棚改货币化政策确立，14-16年，新增PSL分别为3831亿、6981亿、9714亿，成为棚改资金主要来源。整体扭转了近2年的地产基本面下行趋势，实现了量价共同复苏； 三大工程时期：23/4政治局会议提出三大工程；23/6 5年期LPR下调10bps； 23/7政治局会议再次强调推进三大工程实施；23/9规划建设保障性住房工作部署电视电话会议召开；24/2 5年期LPR下调25bps；24/3全国两会强调推进三大工程。23/12、24/1 PSL累计发行5000亿。期间地产基本面在23年初小阳春后持续下行1年； 本轮地产政策周期：24/4/30政治局会议提出统筹存量增量新模式；24/5/17全国切实做好保交房工作视频会议召开，提到“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”；同日央行在居民端“三箭齐发”提振需求，同时设立3000亿再贷款支持消化存量，央行按照贷款本金60%发放再贷款，预计将带动银行贷款5000亿。后续跟踪重点在“量”的复苏而非价格复苏。 地产基本面上行对风格的影响？ 参考近年地产基本面出现季度级别修复的区间20/3-20/8、21/1-21/5、22/11-23/3，期间新建商品房价格环比均持续回升，而就地产股价来看，均出现快速上涨后回落行情，主要原因在于市场前期交易估值修复逻辑，而后需跟踪基本面持续性。区间内市场风格来看，多呈现大盘价值短期占优后过渡至小盘成长，主要原因在于地产链的复苏信号往往为市场带来稳增长预期，经济强相关品种率先修复，但后续经济及地产基本面复苏的可持续性则需要跟踪验证，故市场风格在预期转向验证阶段切换至小盘成长。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、在年初以来估值修复驱动的上涨行情之后，当下位置需要耐心等待业绩增长的信号，整体市场在信号出现前或仍维持震荡。 2、认识本轮地产新政：从此前三大工程转向以收储、全面放松限购为标志的新模式探索。 政策周期已转入跟踪落地阶段，股价也将进入基本面验证环节。 3、对比14-16年地产政策、三大工程、以及本轮地产政策周期来看： ①14-16年地产政策周期：全面放松限购、降息降准、万亿PSL资金支持，扭转了近2年的地产基本面下行趋势，实现了量价共同复苏； ②三大工程时期：多次党政要会强调、LPR两次下调、5000亿PSL，期间地产基本面在23年初小阳春后持续下行1年； ③本轮地产政策周期：以收储、全面放松限购为标志的新模式探索，同时设立3000亿再贷款支持消化存量，后续跟踪重点在“量”的复苏而非价格复苏。 4、地产基本面上行对市场风格的影响：复盘来看地产股价均出现快速上涨后回落行情，区间内风格多呈现大盘价值短期占优后过渡至小盘成长，整体小盘成长占优。 引言：经历年初以来估值修复的上涨行情后，当前仍需耐心等待业绩增长的信号，维持市场震荡的看法。本轮地产新政是继三大工程后的再次新模式探索，政策周期已进入跟踪落地阶段，股价或进入基本面验证环节。复盘来看，若地产基本面出现季度级别修复，市场风格或出现大盘价值短期占优转向小盘成长的切换行情。 一、等待业绩需足够耐心，维持年内震荡看法 市场观点维持年内偏震荡看法，原因是在过去的3个月，市场上涨更多来自于估值的修复，往后股市进一步上涨的弹性驱动，则需要耐心等待业绩增长的信号。 估值业绩拆分：一季度市场上涨主要由估值贡献。过去两个季度业绩对市场表现均为负向拖累，23Q4上证综指下跌-4.4%，结构上呈现出估值业绩双杀，其中EPS（ttm，下同）下行-1.5%，PE（ttm，下同）下行-4.1%。今年一季度市场小幅上涨，结构上来看主要由估值推动，上证综指24Q1涨幅2.2%，其中PE上行4.3%，业绩对指数上涨的贡献为负，上证综指一季度EPS下跌-1.1%。 图表1上证综指一季度涨幅主要由估值贡献，业绩增长为负 空中加油的关键：从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升。估值修复告一段落，我们认为反弹行情能否持续的核心在于通胀回升对业绩的拉动，当前市场对经济复苏的质疑主要来自价格水平低位运行拖累名义GDP增长，若未来3-6个月能看到价格水平的持续改善，则市场对于经济复苏和业绩改善的预期将不断强化。典型如16-17年，2016年国内经历了经济复苏缓慢的确认过程，供给侧结构性改革和环保限产逐步抑制了以钢铁、煤炭为代表的上游资源品的供给，使得价格弹性持续释放，PPI从15/12底部的-5.9%开始持续回升，一直到16/9重回正增，并在此后加速上行至17/2的7.8%阶段高点。价格弹性的释放带动了名义GDP的回升，名义GDP当季同比从15年Q4的6.5%持续回升至17年Q1的12%。需求方面，棚改拉动内需持续改善，16年初《政府工作报告》要求全年要开工改造600万套。同时美国补库和全球出口共振拉动外需，中国出口金额同比从16/2的-21%持续上行至17/1的6%。内外共振拉动之下，16年下半年开始市场逐步确认经济复苏预期，市场也在经历了年初上涨后的盘整之后，于16年7月重启上涨通道。 图表2 16年PPI大幅回正带动名义GDP上行 图表3价格回升带动业绩改善，16年市场二次上行 图表4美国补库拉动中国出口改善 二、本轮地产政策：三大工程后再次探索地产新模式 如何认识新一轮的房地产政策？继三大工程之后的又一次新模式探索。如我们此前报告《政策与业绩概览》对4月政治局会议的解读，我们认为地产政策的变化实际上是过去一年三大工程政策周期后的一次新的探索尝试：从此前三大工程转向以收储、全面放松限购为标志的新模式。整体来看本轮地产政策周期已经转入跟踪落地阶段，对于股价也将进入后续基本面验证环节。 对比14-16年地产政策、三大工程、以及本轮地产政策周期来看： 1）14-16年地产政策周期：14/9央行、银监会在下发的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》针对地产供需两端密集推出全国层面的地产宽松政策，如重启“认贷不认房”、房企融资放松；14/11央行开启了连续的降准降息；15/3央行、住建部、银监会发文，将“拥有1套住房且贷款未结清的家庭”的商贷首付比例最低下调至四成，对公积金贷款购买首套房的最低首付比下调为20%，对公积金贷款购买二套房的最低首付比下调为30%；15/6确立棚改货币化安置政策；15/9央行、银监会发文，非限购城市商贷首套首付比例由30%下调至25%；16/2央行、银监会授权非“限购”措施城市可将首套房最低首付款比例由25%下浮5pcts，二套房最低首付比例下调为30%。 从基本面来看，在连续的产业利好政策刺激及资金支持下，地产基本面显著回暖，价格端来看，此前新建商品房价环比自13/3高点1.1%持续下降17个月至14/8低点-1.2%，14/9后领先于销量持续上行，8个月后于15/4转正至0.3%；量端来看，商品房销售面积同比自13年初高点50%持续回落，14年走低转负至-8%，直到15/2后商品房销售面积增速也随之回升，于15/6转正至4%，本轮政策强刺激下最终实现了地产基本面的量价共同复苏。 2）三大工程时期：即城中村改造、保障房、平急两用公共基础设施建设相关工作在23年初后迎来政策密集发布期，23/4政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设。规划建设保障性住房”三大工程，是为房地产业发展新模式探索；23/6 5年期LPR下调10bps；23/7政治局会议再次强调推进三大工程实施；23/9规划建设保障性住房工作部署电视电话会议召开；24/2 5年期LPR下调25bps；24/3全国两会强调“推进‘平急两用’公共基础设施建设和城中村改造”、“加大保障性住房建设和供给”。在此期间支持“三大工程”的PSL在23/12、24/1累计发行5000亿。 从基本面来看，相关政策的推进并未带来整体行业的回暖，期间新建商品房价格环比在经历23年初小阳春后，由23/3高点0.4%持续走低13个月至最新24/4的-0.6%，以及商品房销售面积同比位于负区间运行走阔，由23/4高点-0.4%走低12个月至最新24/4的-20%，未有明显回升趋势。 3）本轮地产政策周期：24/4/30政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”；24/5/17全国切实做好保交房工作视频会议召开，提到“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”；同日央行在居民端“三箭齐发”提振需求，包括降低首付比例、取消房贷利率政策下限、下调各期限住房公积金利率，同时设立3000亿再贷款支持消化存量，央行按照贷款本金60%发放再贷款，预计将带动银行贷款5000亿。 从基本面来看，截至24/4，新建商品房价格环比增速已连续11个月为负，24/4为-0.6%，商品房销售面积累计同比已连续2年以上为负，22、23全年分别为-24%、-9%，24/4为-20%。对于后续地产基本面的复苏情况，我们认为跟踪重点应是“量”而非“价”，一方面原因在于央行新政重点在于降低购房成本，或对促进销量回暖效果更显著；另一方面地方政府“以合理价格”收储转化为保障房，对于量的促进也将相较于价格更大。 图表6 14-16年间住房公积金利率下调，三大工程时期LPR下调 图表5 14-16年及三大工程时期房贷利率均有下降 图表7 PSL成为棚改货币化重要资金来源，三大工程时期PSL资金支持相对有限 图表8 14-16年间地产政策强刺激带来基本面量价回升，三大工程时期房价、销量未有明显回暖 三、地产基本面上行对风格的影响？ 若地产基本面出现季度级别复苏带动地产股上行，短期或大盘价值占优，后续基本面验证阶段小盘成长占优。参考近年地产基本面出现季度级别修复的区间20/3-20/8、21/1-21/5、22/11-23/3，期间新建商品房价格环比均持续回升，而就地产股价来看，均出现快速上涨后回落行情，主要原因在于市场前期交易估值修复逻辑，而后需跟踪基本面持续性。区间内市场风格来看，多呈现大盘价值短期占优后过渡至小盘成长，主要原因在于地产链的复苏信号往往为市场带来稳增长预期，经济强相关品种率先修复，但后续经济及地产基本面复苏的可持续性则需要跟踪验证，故市场风格在预期转向验证阶段切换至小盘成长。 三段区间内表现来看： 1）20/3-20/8：疫情防控成效凸显，整体经济快速复苏，新建商品房价环比由0%上行至0.6%；股市表现来看，3月市场大跌后快速修复，整体区间内基本小盘成长占优，行业方面以消费为主的核