固定收益周报（汇率）：非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响？ 2023-03-12 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货十年期国债期货指数 120240 118220 报告要点 美国非农数据不会降低美联储重启50bp加息的概率，硅谷银行风险事件亦不会成为联储紧缩的掣肘。美联储重启50bp加息将大幅缓解欧央行紧缩必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。货币政策差异将利多美元，利空非美。 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-2-13至2023-2-17] 1.USDCNY3月10日中间价报6.9655，较3月3日下调538点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值454点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值152点，逆周期因子贡献升值68点。 3.3月6日至3月10日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-8点、-18点、-56点、-1点、-12点。 ⚫CUS23033月10日成交量5592手，较3月3日减少3613手 ⚫CUS23033月10日持仓量1924手，较3月3日减少6549手 ⚫UC23033月10日成交量43401手，较3月3日减少5877手 ⚫UC23033月10日持仓量16809手，较3月3日减少42327手 ⚫CUS23033月10日基差166pips，较3月3日增加43pips。 ⚫UC23033月10日基差272pips，较3月3日增加162pips。 ⚫3月10日，CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-2.6680% ⚫3月10日，UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-2.7157% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响？ 先升后贬波动放大 非农数据可能难以降低美联储重启50bp加息幅度的概率，原因一则鲍威尔表示美联储加快加息步伐的举措将基于“全部数据”，包括就业、职位空缺、消费者和生产者价格，目前上述数据大部分都高于市场预期；二则就业数据中结构比总量更重要：贸易运输业、教育及卫生健康服务业职位空缺反弹，休闲餐饮业职位空缺居高不下，与新增非农就业结构匹配；三则上述行业薪资增速高于整体，以服务业为主要构成的生产与非管理类工人薪资增速为近一年次高，暗示核心服务通胀居高不下；四则二手车涨价仍在向CPI传导。 至于硅谷银行风险事件，亦并不会成为联储紧缩的掣肘：这只是收益率曲线全面倒挂的结果，是美联储货币政策传导渠道中信贷供给渠道的副作用之一，对美联储的影响可参考1980s的储贷危机和我们的报告《离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？》。 那么，后续如果美联储提高加息幅度，对欧央行意味着什么？ 观测欧元区核心通胀构成，其上行驱动因素一是以服装、家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格；二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格。 历史经验来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，将更高效抑制欧元区商品通胀。 欧元区核心服务通胀压力远不及美国，背后原因一则欧元区没有房价过高压力；二则欧元区虽有劳动力短缺问题，但其薪资上涨幅度远不及美国；三则欧元区服务通胀中50%以上的贡献其实来自能源敏感型项目；四则欧元区服务通胀动能已经转为下行；五则欧元区核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了20%。 此外，欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产+天然气价格下行的一个“畸形”的结果，并不具备良性和可持续性。 综上，考虑到真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行，欧元区薪资通胀压力远不及美国。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，自然会带动欧元区核心通胀进入下行通道，进而缓解欧央行紧缩必要性。 通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧，欧元区尚未进入到流畅的金融周期上行阶段，难以趋势性加息并维持高利率，欧央行可能需要重新放松货币政策进行对冲。货币政策差异将利多美元，利空非美。 操作建议购汇方向建议等待，结汇方向建议锁定风险敞口。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/27 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量19 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解20 三、外汇期货：成交持仓情况21 四、外汇期货：基差情况23 五、外汇期货：展期情况24 六、外汇期货：远期曲线结构25 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线26 免责声明27 图目录 图表1：市场对美联储的鹰派定价有所动摇6 图表2：美国职位空缺居高不下，高于预期7 图表3：运输业和休闲娱乐业是1月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项8 图表4：2月美国二手车价格进一步上涨，将推升后续的美国CPI汽车项通胀8 图表1：1987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间，美联储反而逆势加息， FEDPUT无效9 图表5：真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行10 图表6：美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关，和供应链压力指数负相关11 图表7：欧元区核心服务通胀和房租通胀远不及美国12 图表8：美国和欧元区的职位空缺率12 图表9：欧元区薪资上涨压力远低于美国13 图表10：欧元区服务通胀中50%以上的贡献来自能源敏感型项目14 图表11：欧元区服务项通胀动量已经下行，仅有商品项通胀动量仍在高位15 图表12：核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了20%16 图表13：欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产+天然气价格下行的一个“畸形”的结果17 图表14：通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧17 图表15：未进入金融周期上行期，政策利率难以趋势抬升并维持高利率18 图表16：人民币汇率走势及成交量19 图表17：美元及人民币兑一篮子货币表现19 图表18：USDCNY中间价定价分解20 图表19：USDCNY中间价与市场预期差异20 图表20：CUS非季月合约成交、持仓量21 图表21：CUS季月合约成交、持仓量21 图表22：UC非季月合约成交、持仓量22 图表23：UC季月合约成交、持仓量22 图表24：CUS合约基差23 图表25：UC合约基差23 图表26：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）24 图表27：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）24 图表28：CUS合约远期曲线结构25 图表29：UC合约远期曲线结构25 图表30：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线26 图表31：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线26 周度关注 周度关注：非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响？ 1.非农数据和硅谷银行事件不会降低美联储加息50bp的概率 2023开年，美国的消费、产出、物价、就业、景气指数全部超预期。市场开 始扭转此前对美联储的鸽派定价，截至3月9日，联邦基金利率期货隐含的终点利率由4.83%升至5.64%,全年降息幅度由50bp降至14bp。 无独有偶，2月2日以来，市场定价的欧央行加息终点从3.3%逐渐走高至4%以上，背后的驱动因素是欧元区核心通胀频繁超预期+以PMI为代表的景气指数反弹，市场定价愈发鹰派的欧央行。 欧元区核心HICP同比增速由2022年11月的6.6%抬升至2023年2月的 7.4%。 欧元区制造业PMI由2022年11月的47.1抬升至2023年2月的48.5。 欧元区非制造业PMI由2022年11月的48.5抬升至2023年2月的52.7。 欧元区经济景气指数由2022年11月的95.1抬升至2023年2月的99.7。 欧元区消费信心指数由2022年11月的-23.7抬升至2023年2月的-19。 然而随着2月的美国就业数据中失业率抬升、时薪增速不及预期，市场对美 联储的鹰派定价有所动摇，联邦基金利率期货隐含的终点利率由5.67%降至 5.27%。 美国2月季调后非农就业人口增31.1万人，预期增20.5万人，前值自增 51.7万人修正至增50.4万人；失业率为3.6%，市场预期维持在3.4%不变；平均每小时工资同比升4.62%，预期升4.7%，前值升4.4%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%；就业参与率为62.5%，预期62.4%，前值62.4%。 受到失业率抬升和薪资增速不及预期的影响，联邦基金利率期货隐含的终点利率由5.67%降至5.27%,全年降息幅度由14bp升至38bp。 图表1：市场对美联储的鹰派定价有所动摇 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 但我们认为非农数据可能难以降低美联储重启50bp加息幅度的概率，原因一则鲍威尔表示美联储加快加息步伐的举措将基于“全部数据”，包括就业、职位空缺、消费者和生产者价格，目前上述数据大部分都高于市场预期；二则就业数据中结构比总量更重要：贸易运输业、教育及卫生健康服务业职位空缺反弹，休闲餐饮业职位空缺居高不下，与新增非农就业结构匹配；三则上述行业薪资增速高于整体，以服务业为主要构成的生产与非管理类工人薪资增速为近一年次高，暗示核心服务通胀居高不下；四则二手车涨价仍在向CPI传导。 1月美国职位空缺数1082.4万人，预期1050万人，前值1101.2万人。其中 贸易运输业职位空缺由176.3万人抬升至181.4万人，教育及卫生健康服务业职 位空缺由208万人抬升至208.1万人，休闲与餐饮服务业职位空缺由185.9万人 降至166.5万人。 图表2：美国职位空缺居高不下，高于预期 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1月美国PPI季调环比增0.7%，预期增0.4%，前值增-0.2%；核心PPI季调环比增0.5%，预期增0.3%，前值增0.3%。 2月美国非农教育及卫生健康服务业新增7.4万人，前值增10.7万人；休闲 与餐饮服务业新增10.5万人，前值增11.4万人。 2月美国整体时薪季调环比增0.2%，其中生产与非管理类工人季调环比增 0.5%，高于前值0.3%，增速为近一年次高；贸易运输业时薪季调环比增0.6%，前值增0.6%；休闲与餐饮业时薪季调环比增0.3%，前值增0.0%。 上述行业是1月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项，暗示核心服务通胀居高不下。 图表3：运输业和休闲娱乐业是1月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 此外，2月美国二手车价格进一步上涨，将推升后续的美国CPI汽车项通胀。 图表4：2月美国二手车价格进一步上涨，将推升后续的美国CPI汽车项通胀 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 至于硅谷银行风险事件，亦并不会成为联储紧缩的掣肘：这只是收益率曲线全面倒挂的结果，是美联储货币政策传导渠道中信贷供给渠道的副作用之一，对美联储的影响可参考1980s的储贷危机和我们的报告《离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？》。 FEDPUT仅在1998年10月-2000年12月、