策略“星”速递：地产存量风险修复，重视ROE均值标准差选股

如何理解517地产新政——地产链主逻辑在于存量风险修复 1、如何看517新政的意义？——稳固预期缓释风险，但对于经济总量的增量效果或有限。一方面，地产新政对于稳固房价预期、缓释房企信用风险有积极作用，也有利于“旧动能”不过快衰减；但另一方面，在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用仍待检验。 2、市场在交易什么？从大类资产表现来看：（1）近期不同等级的地产美元债走势出现显著分化；（2）本轮地产与建材股价的反弹，也伴随着中资地产美元债收益率的快速下行；（3）本周五地产新政发布后，十年期中债利率以及美元兑人民币汇率并未出现明显的下行。综合近期的股、债、汇、商等大类资产表现来看，我们认为，信用风险修复是主导近期资本市场的核心逻辑，而总量层面的经济预期尚未出现一致性的回暖，这其中权益资产对于地产新政的解读显然更为乐观。 3、总量意义上的拐点要看什么？（1）现阶段商品房销售额增速仍然是决定M1走势的核心变量；（2）商品房销售增速领先PPI约半年左右；（3）商品房销售增速同样决定了名义经济增长预期以及A股上市公司整体盈利的变化。 4、股票市场影响？地产链主逻辑在于存量风险修复，夯实长牛基础，但不是总量大增下的全面性牛市，心态不需过度急躁。经济动能切换、政策和现实不断相互错位交织下，关注【ROR均值-标准差】作为选股的重要指标。 社零也低于预期，但短期扰动不改A股长牛，新政有望改善竣工、强化消费社零数据明显低于市场预期。我们认为无须为此过分担心，阶段性压力难掩结构性亮点，新旧动能转换已初见成效，且房地产政策着力点已经全面转向需求侧发力，后端竣工改善有望强化居民消费增长潜力。基本面短期扰动不改A股长牛逻辑，在新旧动能切换期需要更重视【ROE均值-标准差】在选股的作用。 地产链主逻辑在于存量风险修复，“以盾为主，以矛为辅”策略仍是首选 顺着前面逻辑推演，在地产销售没有出现实质性拐点前，地产链的主逻辑在于存量资产风险修复（而非资产规模增量）；另一方面，策略选择的先后顺序应当是“存量修复>增量逻辑，后端竣工>前端开工”。接下来资产价格演绎的两条路径：其一，房价回升推升宏观预期，市场有望复刻2023跨年阶段表现（指数上攻、核心资产接力上涨）；其二，地产稳而不强，权益资产继续震荡。我们认为，当下强指数牛市概率不高，A股以结构性机会为主，经济动能切换、政策和现实不断相互错位交织下，重视【ROR均值-标准差】作为选股核心指标的重要作用。 现阶段“以盾为主，以矛为辅”策略仍是首选：内需方向为矛——（1）低估低配且【ROR均值-标准差】靠前的核心资产：食饮、医药；（2）全年主题：低空经济、设备更新。宏观脱敏为盾——（3）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、家电；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、如何理解地产新政——地产链主逻辑在于存量风险修复 5月17日，监管层密集发布楼市政策，包括：降低首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例（不低于15%）；取消全国层面首套住房和二套住房商业性住房贷款利率政策下限；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；设立3000亿元保障性住房再贷款（利率1.75%、期限1年）；扎实推进保交房、消化存量商品房，收购部分商品房用作保障性住房。对此，我们认为需要关注以下几点。 （1）如何看517新政的意义？——稳固预期缓释风险，但对于经济总量的增量效果或有限 517地产新政，标志着地产政策着力点全面转向需求侧发力，目前的政策宽松力度已经达到历史最高水平——结构性层面来看，对于稳固房价预期、缓释房企信用风险有着积极的作用，而基于更高级的宏观层面，也有利于保证“旧动能”不过快衰减，从而推动“新动能”尽量无缝平滑地承接上经济发动机的职能。因此，就政策力度以及效果而言，本轮地产宽松政策大概率好于2022年以来出台的政策。 但需要强调的是，517地产新政或许不足以扭转地产大周期乃至整个宏观总量层面的大趋势。2023年12月中央经济工作会议指出，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”是经济回升向好面临的困难和挑战，我们认为这也是过去一段时间地产行业的真实写照。从数据中可以看到，2021年之前，每一轮商品房销售面积增速的涨跌，背后均伴随着个人住房贷款利率的调整，但是2022年以来二者之间的相关性已经大幅减弱甚至出现持续的背离——这意味着在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用已经有所减弱。 另外，政策鼓励收储有望为地产去库存提供支撑、边际缓解楼市供需矛盾，从而减缓房价下行预期。从当前的资金支持力度（3000亿元保障性住房再贷款）来看，资金支持或非一步到位，预计后续政策对房价的影响也是逐步的，房价企稳的预期有望逐步形成，但一致上涨的预期尚未形成。 图1：2022年以来房贷利率与商品房销售的负相关性明显减弱 （2）市场在交易什么？——经济预期尚未出现一致性回暖，信用风险修复是资本市场的主导逻辑 近期大类资产结构性行情，有三个值得关注的现象： A、中资地产美元债收益率自2023年7月开启新一轮上行周期，并于2024年3月中旬见顶；其中，BB级地产美元债收益率自4月下旬开始加速回落，然而BBB级的收益率在430政治局会议以及517新政之后依然在高位震荡，近期不同等级的地产美元债走势出现显著分化。 图2：近期不同等级的中资地产美元债走势出现明显分化 B、2022年至今A股民营房企估值中位数、建材行业估值与中资地产美元债收益率（BB级）走势高度一致，近期地产与建材股价的反弹，也伴随着美元债收益率的快速下行。这背后的逻辑或在于，自2022年以来随着楼市销售快速下滑、房企资金压力趋于紧张，信用风险变化已经成为A股房地产乃至建筑材料等行业的主导性因素。 图3：2022年以来民营房企估值与BB级中资地产美元债收益率走势高度一致 图4：2022年以来建材行业估值与BB级中资地产美元债收益率走势高度一致 C、本周五地产新政陆续发布，但彼时大类资产走势出现分化——A股在地产链的带领下突破式上涨，然而十年期中债利率以及美元兑人民币汇率并未出现明显的下行，同时商品期货市场竣工链（玻璃、纯碱）大幅上行的同时，开工链（铁矿、螺纹钢）仅有小幅上涨。 综合近期的股、债、汇、商等大类资产表现来看，我们认为，信用风险修复是主导近期资本市场的核心逻辑，而总量层面的经济预期尚未出现一致性的回暖，这其中权益资产对于地产新政的解读显然更为乐观。 （3）总量意义上的拐点要看什么？——新房销售景气是关键 经济发展的角度来说，客观要承认的一点是，在新旧动能没有实现全面性切换的当下，房地产行业在中国经济增长中仍扮演了十分重要的角色，其中地产销售更是其中最为关键的因素。三个数据可以说明这一点：其一，2008年以来的大多数时期里，商品房销售额增速决定了M1走势，并且2024年以来M1增速的下行也明显受到了地产前端销售下滑的拖累；其二，历史上，商品房销售增速领先PPI约半年左右，这意味着地产销售景气的变化是决定国内通胀形势乃至名义经济走势的核心性因素；其三，商品房销售增速同样决定了名义经济增长预期的变化。 图5：商品房销售增速与M1增速高度重合 图6：商品房销售增速领先PPI半年左右 图7：商品房销售增速领先名义经济增长预期半年左右 同时，对于A股市场来说，由于地产链牵涉的范围以及权重非常广泛，地产销售的变化也在很大程度上决定了上市公司盈利的景气——2008年以来，我们测算的商品房销售额年化增速与全A盈利增速实现了非常高的趋同性，并且二者之间的相关关系至今仍在维持。不仅如此，地产销售的变化同样是大宗商品价格的决定性因素，尤其是对于前端新开工密切相关的商品（典型如钢材价格）。由此，从总量意义上来说，新房销售能否出现实质性的向上拐点，是决定经济预期乃至资本市场价格走势的关键性因素。 图8：商品房销售增速与A股盈利增速增速高度重合 图9：商品房销售增速与钢材价格指数增速高度重合 2、社零扰动不改A股长牛，地产新政有望推动竣工改善、强 化消费潜力 一句话总结：社零数据明显低于市场预期，但不必为此过分担忧，517地产新政有望推动竣工改善，进而强化居民消费增长潜力。基本面短期扰动不改A股长牛逻辑，【ROE均值-标准差】在新旧动能切换期优势凸显。 （1）4月社零环比超季节性下降符合预期，但同比增速的下行幅度则高于市场预期。4月底发布的数据显示，4月服务业PMI回落幅度明显偏大（环比下降2.1个百分点）；同时，4月汽车销售、航班出行等均有不同程度下滑。因此，4月社零环比超季节性下滑（环比下降8.5个百分点）是符合预期的，只是值得关注的是，在2023年同期低基数的基础上，4月社零增速同比下降幅度确实明显超出市场预期，主要受到了汽车零售额大幅回落的影响（4月同比下降5.6%）。 （2）需要为此而担心吗？我们认为大可不必。一方面，五一假期期间地铁客运量相对于清明节有进一步的改善，5月消费数据或将有所修复；另一方面，4月下旬以来各地先后对限购限贷政策进行松绑，在保证经济“旧动能”平滑过渡的目标下，房地产政策着力点已经全面转向需求侧发力；更重要的是，自4月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产”之后，全国范围内进行地产收储以缓解库存压力的相关措施也有望逐步落地。稳增长发力提效将稳固宏观预期，在楼市库存压力缓释、房价预期企稳、房企信用风险释放后，地产链依旧具备弱复苏的动能，后端竣工改善也有望显著强化居民消费增长潜力。 （3）阶段性压力难掩结构性亮点，新旧动能转换已初见成效。需要注意的是，4月经济数据中不乏亮眼点，其中制造业投资维持近两位数的高增长（1-4月同比增长9.7%），带动固定资产投资稳步向好，继续扮演了“经济稳定器”的作用。就如我们在近期周报（《信贷探底，“ROE均值-标准差”优势凸显》）中强调的一样，新旧增长动能转换的过程中，经济需要经历增速波动的阵痛期，这是正常现象，无需对此过分悲观——在承认宏观基本面存在阶段性压力的同时，也要看到结构性的亮点，以“新质生产力”为代表的制造业已经开始逐步承接经济的新动能，2024年以来经济实现良好开局，证明这样的过渡已经初见成效。 （4）基本面短期扰动不改A股长牛逻辑，【ROE均值-标准差】在新旧动能切换期优势凸显。中长期趋势的扭转，本就不可能一蹴而就，经济新旧动能切换期，基本面阶段性承压、总量增速上下波动是正常现象，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容；对于A股，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的策略显然难以适应这样的环境，未来市场审美有望转向兼备【高盈利能力】与【高业绩质量】的平衡性策略，【ROE均值-标准差】正是最具代表性的指标之一。 （5）自上而下看，国内政策发力提效、美国经济数据降温有望带动中美利差收敛，消费核心资产与科技成长进入“顺风阶段”。（1）国内宽松政策密集落地、经济温和复苏驱动分子端预期向上；（2）美国4月通胀及零售数据降温，美债利率大概率确认顶部，或将带来长久期风格（科技成长+核心资产）的共振行情；（3）中美利差处于历史性低点，低估低配的消费核心资产具备较高的赔率空间。 3、地产链主逻辑在于资产质量修复，“以盾为主，以矛为辅” 的策略仍是当下首选 总结下来：第一，517地产新政有利于稳固预期、缓释风险，但就当下政策力度而言，对于经济总量的增量效果或许有限；第二，就近期的大类资产价格表现来看，经济预期尚未出现一致性回暖，信用风险修复是资本市场的主导逻辑；第三，从总量意义上来说，新房销售能否出现实质性的向上拐点，是决定经济预期乃至资本市场价格走势的关键性因素。 落脚到A股市场，聚焦近期领涨的地产链，体现出三个特点：第一，在地产销售没有出现实质性拐点前，地产链的主逻辑在于存量资产风险修复