策略“星”速递：初探长牛核心指标【ROE均值-标准差】

2024年04月28日 策略研究团队 初探长牛核心指标【ROE均值-标准差】 ——策略“星”速递 韦冀星（分析师）李浩齐（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 lihaoqi@kysec.cn 证书编号：S0790524040005 相关研究报告 《“新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑—投资策略专题》-2024.4.21 《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛—策略“星”速递》-2024.4.14 《当DDM遇上概率论：新基本面量化框架—大势研判新方法论（一）》 -2024.4.4 港股强势突破，北上资金单日流入额创年内新高 前期周报《“新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑20240421》要点回顾：1、小微盘股长期超额收益的支撑，更深层原因在于：一方面散户与游资高占比，带来小市值流动性溢价；另一方面过去上市公司退市速率低，催生“壳资源”价值；2、新“国九条”出台后，有望从根本上完善A股生态环境，缺乏持续经营能力的小票，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力或将增大。并且，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，“ROE均值-标准差”指标有望受到持续关注。 生态进化，初探长牛核心指标【ROE均值-标准差】 1、当前中国处在新的发展范式当中，而“新国九条”对于A股资产和负债端提出了进化要求，夯实长牛基础，未来A股的投资本质有望回到基本面上来，市场审美或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略。 2、对此，我们认为需要关注一个核心指标：ROE均值-标准差，公式的左边“ROE均值”是对高盈利能力的奖励，右边“-ROE标准差”则是对盈利高波动的惩罚。ROE均值-标准差，在2011年以来已经呈现出较好的表现，且2018年以来指标的有效性进一步强化；另一方面，“ROE均值-标准差”如果结合盈利增速的边际变化或将会有非常突出的表现，将有助于挖掘高胜率资产。 3、行业层面，【ROE均值-标准差】排名前5的二级行业组合，自2016年以来显著跑赢全A指数，并且经过数据回测可以发现，ROE增强策略无论对于构建A股行业组合，还是对于行业内部进行个股选择，均有较好的应用效果。 4、中国经济步入高质量发展阶段、全球的不确定性在加强、机构资金占比改善后资金的专业程度在提升，以【ROE均值-标准差】为代表的【高盈利能力】与 【高业绩质量】兼备投资策略或许将会是A股长牛中最有价值的指标之一。 耐心等待分子端预期落地，结构决断重要性更大 虽然现实基本面尚在温和修复，但本周盘面显示，分子端预期已然开始抢跑。然而，正如我们在前期周报中一直所强调的，在分母与分子端形成向上的合力之前， 策略应对上依然建议不急于一时，耐心等待分子端预期的落地与验证。在此期间， 结构性决断的重要性更大，定价特征上，与一季度明显不同的是，Q2股价与业绩的相关性将显著提升，一季报之后，市场将继续为Q2的景气预期进行定价，建议继续聚焦一季报业绩增速靠前且未来景气预期改善最为明显的行业。 行业配置建议：1、制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用 车、通信设备；2、独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶、低空经济；3、中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，具有业绩基础的稳定红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。 策略研 究 投资策略专题 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、港股强势突破，北上资金单日流入额创年内新高3 2、生态进化，初探长牛核心指标【ROE均值-标准差】3 3、耐心等待分子端预期落地，结构决断重要性更大7 4、风险提示7 图表目录 图1：A、B股年度退市数量占比大多在1%以下4 图2：应用了“ROE均值-标准差”选股的“中特估高股息20”组合表现突出5 图3：近些年【ROE均值-标准差】前100个股组合大幅跑赢全A指数5 图4：K值回测效果显示，长期来看3倍左右的标准差权重最为稳定有效6 图5：【ROE均值-标准差】排名前5的二级行业组合，自2018年以来显著跑赢全A6 1、港股强势突破，北上资金单日流入额创年内新高 前期周报《“新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑20240421》核心结论与本周市场热点回顾： （1）传统认知中的大小盘轮动策略，宏观层面关键在于“M2-社融增速差”表征的超额流动性，中微观层面在于景气度差异（盈利增速与ROE的相对强弱），以及民营企业信用/超额利差。 （2）但小微盘股长期超额收益的支撑，更深层原因在于A股存在的一些短板弱项。一方面散户与游资高占比，带来小市值流动性溢价；另一方面过去上市公司退市速率低，催生“壳资源”价值。 （3）新“国九条”出台后，有望从根本上完善A股生态环境，缺乏持续经营能力的小票，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力或将增大。并且，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，“ROE均值-标准差”指标有望受到持续关注。 （4）4月下旬迎来最关键的“分子决断时刻”，分母与分子端形成向上的合力之前，策略应对上建议不急于一时，继续聚焦一季报业绩增速靠前且景气预期改善最为明显的行业（欢迎关注开源策略团队的“高频预期景气度观测模型”）。 本周市场大部分时间都在缩量中震荡，直至周五在政治局会议预期升温、地产政策进一步放松预期以及北上资金大幅流入的推动下，A股放量长阳助力三大指数实现周度收红。整周来看，在高位震荡下探后，指数走出小V字型反弹，上证指数周中缩量跌破3020点，随后连续两天反弹并站上3080点，小微盘指数则继续领涨。值得关注的是，在中国证监会发布5项资本市场对港合作措施、海外资金回流大陆市场以及科技龙头股的推动下，本周港股大幅上行，恒生指数上涨8.8%，恒生科技指数更是涨逾13%并创年内收盘价新高。 2、生态进化，初探长牛核心指标【ROE均值-标准差】 此前周报中我们提到，随着新“国九条”的出台，A股生态系统有望发生显著的进化，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略。本期周报，我们对基于【ROE均值-标准差】指标的收益增强策略进行初步介绍。 A、我们认为当前中国本身就处在新的发展范式当中，而叠加“新国九条”的出台，A股未来或将会有非常显著的进化： （1）我国进入了新的常态，中国面临新的发展范式——①资产负债表的调整（地产、地方债务）；②人口趋势的变化；③经济发展的目标转变为高质量发展；④外部环境的快速变化（中美G2博弈、全球民粹主义、俄乌冲突等）；⑤全球范围内的脱钩（产业链脱钩、金融脱钩）等等。 对A股的影响：一方面，经济进入高质量发展阶段，A股整体增速中枢有所回落，增长的质量变得更为重要；另一方面，内外部环境的波动增大，市场对于波动的重视会提升，对于大波动的容忍度会有所下降。 （2）“新国九条”对于A股资产和负债端都提出了进化要求：资产端提高上市标准、加大上市公司违法违规惩罚力度、强化上市公司现金分红监管、鼓励分红等；负债端大力发展权益类公募基金、加强交易端的公平化和规范化等。 对A股的影响：夯实了长牛的基础，以往的过度炒作行为会减少，投资本质会回到基本面上来，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略。 图1：A、B股年度退市数量占比大多在1%以下 A、B股退市数量（个）退市个股占总个股比例（右轴） 60 1.2% 501.0% 400.8% 300.6% 200.4% 100.2% 00.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 B、如何应对未来“追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备”的审美？我们认为需要关注一个核心指标：ROE均值-标准差。 （1）“ROE均值-标准差”的经济学含义： 公式的左边“ROE均值”是对高盈利能力的奖励，右边“-ROE标准差”则是对盈利高波动的惩罚。而这个指标之所以用“减法”而非“除法”，是因为我们依然需要保留绝对高盈利能力的分辨能力，通过减法能够“维持量纲”；而除法则过分奖励低波动——因此减法最能够表达【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备。 （2）“ROE均值-标准差”的效用初探： 我们前期已经在“优化的高股息”中应用了这个指标，效果非常突出（详见2024.4.4报告《当DDM遇上概率论：新基本面量化框架》）。简要来看，我们总共使用了4个指标对高股息进行强化，包括：过去5年平均股息率、预期股息率、ROE均值-标准差、净利润同比加速度。通过高股息+高盈利能力+高盈利质量的结合，“中特估高股息20”组合实现了2009年9月至2024年3月期间高达20.3%的年化收益率，显著超越同期偏股混合基金的4.5%，同时最大回撤表现甚至还优于同期的偏股混合基金。 图2：应用了“ROE均值-标准差”选股的“中特估高股息20”组合表现突出 数据来源：Wind、《当DDM遇上概率论：新基本面量化框架》、开源证券研究所 （3）进一步研究单因子的有效性： ROE均值-标准差，在2011年以来已经呈现出较好的表现，且2018年以来指标的有效性进一步强化——2018年以来，以【ROE均值-标准差】构建的100个股组合，大幅跑赢全A指数。 图3：近些年【ROE均值-标准差】前100个股组合大幅跑赢全A指数 【ROE均值-标准差】前100个股组合万得全A 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2018201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 进一步的，我们发现，标准差前面的参数K可以变化——即ROE均值-K倍标准差。这个也具备经济学含义：①K越高，即对波动的厌恶程度越高，我们发现A股处在杀风险偏好的熊市时期（如典型的2018、2023年），K越高，指标确实表现越好；②纵观所有K值，我们发现约3-4倍左右的标准差权重在A股历史上表现最好，且随着A股的不断进化发展、投资者结构的逐步变化，这个指标的有效性越来 越有效。 如果结合盈利增速的边际变化或将会有非常突出的表现。“ROE均值-标准差”是优秀的业绩+质量指标，在高业绩质量的基础上，如若还能实现盈利增速的边际变化靠前，则会构成“高景气+高业绩质量”组合，将有助于挖掘高胜率资产。前面提到的“中特估高股息20”的筛选也参考了类似的思路。 图4：K值回测效果显示，长期来看3倍左右的标准差权重最为稳定有效 资料来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2024年4月23日） C、行业层面，【ROE均值-标准差】指标同样能够强化行业组合乃至行业内部个股组合收益。（1）同行业对比来看，近些年以【ROE均值-标准差】指标排名前 20%的一级行业构建组合，该行业组合保持跑赢一级行业指数的比率达到70%以上，且呈上升趋势；（2）以二级行业为基准，构建【ROE均值-标准差】指标排名前五的二级行业组合，该行业组合自2016年以来明显跑赢全A指数；（3）就行业内部而言，对于大多数的一级行业，行业内部【ROE均值-标准差】指标排名前40%的个股组合能够稳定跑赢后60%的个股组合。由此表明，ROE增强策略无论对于构建行业组合，还是对于行业内部进行个股选择，均有较好的应用效果。 图5：【ROE均值-标准差】排名前5的二级行业组合，自2018年以来显著跑赢全A 二级行业前组合万得全A 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 20