策略“星”速递：信贷探底，ROE均值：标准差优势凸显

夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标——2024年中期策略核心结论 1、宏观新范式+新国九催化，“ROE均值-标准差”为代表的兼顾【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略或将受到广泛关注；2、基于经济学含义与数据回测，“ROE均值-4倍标准差”表现最佳：（1）相较其他单一因子具备显著优势；（2）能够显著优化行业内部的选股效果；（3）与△g、PB结合构建“ROE增强策略”和“增强PB-ROE策略”，2016年以来实现了15%和13%的年化收益率。3、基于DDM三要素，我们认为A股底部已经确立，白马核心资产以及景气改善的品种更适合作为进攻方向，稳定高股息则是中期底仓配置的最优选。 信贷探底、波动放大，【ROE均值-标准差】在新旧动能切换期优势凸显 1、4月金融数据下滑，从高频票据利率走势中已经可以提前预见到，但下滑幅度超出市场预期，究其原因，一方面源自基建地产疲弱的拖累，反映出企业与居民投融资需求偏弱，另一方面则受到了“禁止手工补息”和金融挤水分的拖累。 2、经济步入高质量发展阶段，增速波动的阵痛不可避免，但在承认宏观基本面存在阶段性压力的同时，也要看到以“新质生产力”为代表的制造业已开始承接经济新动能，2024年以来经济实现良好开局，证明这样的过渡已经初见成效。 3、超预期的信用收缩或将导致A股短期承压，但政策和口径优化对于金融表观数据的冲击，不会改变基本面温和修复的现实，反而能够进一步强化政策发力的预期；阶段性压力释放后，A股有望重新步入长牛趋势。 4、中长期趋势的扭转，本就不可能一蹴而就，经济新旧动能切换期，基本面阶段性承压、总量增速上下波动是正常现象，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容；对于A股，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的策略显然难以适应这样的高波动环境，未来市场审美有望转向兼备【高盈利能力】与【高业绩质量】的平衡性策略，【ROE均值-标准差】正是最具代表性的指标之一。 战略保持乐观，战术上无须激进，“以盾为主，以矛为辅”策略是当下首选我们认为，近期资产走势反映出的主逻辑是信用风险修复而非经济预期的全面走强（类似于2022年11月），接下来资产价格演绎的两条路径：其一，房价回升推升宏观预期，A股有望复刻2023跨年阶段表现（指数上攻、核心资产接力上涨）；其二，地产稳而不强，权益资产维持现状。但无论哪种路径，可以确定的是，政策支撑下，A股底部已是共识，战略上须保持乐观，只是接下来市场面临预期与现实的博弈，宏微观层面的信号指向趋势拐点尚未确立，战术上无须激进。 因此，当下“以盾为主，以矛为辅”策略是首选：内需方向为矛——（1）低估低配的核心资产：食品饮料、医药；（2）全年主题：低空经济、设备更新。宏观脱敏为盾——（3）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、家电；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标——2024年中 期策略展望核心结论 （1）当前中国处在新的发展范式当中，“新国九条”则有望进化A股生态、夯实长牛基础，未来A股投资本质有望回到基本面，市场审美或将转向【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，对此，我们认为需要关注一个核心指标：ROE均值-标准差。 （2）公式左边“ROE均值”是对高盈利能力的奖励，右边“-ROE标准差”是对高波动的惩罚，通过减法则能够“维持量纲”；基于经济学含义以及回测数据，我们认为“ROE均值-4倍标准差”表现最佳，相对其他常用因子具有显著优势。 （3）从行业内部的应用看，对于业绩高波动的周期和科技成长板块，“ROE均值-标准差”能够显著优化行业内部的选股效果；将“ROE均值-标准差”与净利润同比加速度相结合，构建“ROE增强策略组合”，2016年以来实现了15%的年化收益率；构建“增强PB-ROE策略组合”，可以兼顾低估值和高业绩质量，2016年以来组合年化收益率达到13.1%，远超偏股混合基金。 （4）基于DDM三要素的新大势研判框架，我们认为A股底部已经确立，预计2024年剩下的时间里，上证指数将小幅上涨。大类风格展望：A.周期：涨价进程暂歇，估值已达阶段性高点；B.科技：产业周期催化+风险偏好改善，估值稳步修复； C.核心资产与港股：估值底部、中美利差历史性低位，将进入阶段性的顺风局；D. 稳定高股息：仍是中期底仓配置的最优选；E.贯穿全年的主题投资机会将是低空经济、设备更新。 2、信贷探底、波动放大，【ROE均值-标准差】在新旧动能切 换期优势凸显 本周六4月金融数据发布，总量与分项数据下滑幅度均低于市场预期，自2005年10月之后单月新增社融首度转负，M1同比增速更是降至-1.4%的历史次低值。如何理4月信贷金融数据的走弱？由金融数据映射到A股，信贷环境的变化对市场又有何指向意义？ （1）4月金融数据总量与结构均相对较弱，且处于历史性低位： 贷款端，4月新增社融-1987亿，自2005年10月之后首度转负，新增人民币贷款7300亿符合预期；存款端，M1与M2增速均有显著下滑，其中M1同比增速是除了2022年1月（-1.9%）之外的历史次低值。金融数据总量走低的同时，结构上也呈现偏弱态势：A、居民短贷与长贷均显著负增长；B、财政发力节奏偏慢，4月政府债对社融形成拖累；C、企业信贷需求依然低迷。 图1：4月M1同比负增，新增社融年化增速也持续下滑 （2）金融数据的疲弱，方向上符合预期，但下滑幅度则显著超出市场预期： A、4月信贷数据下滑，从高频的票据利率走势中已经可以提前预见到——4月以来国股转贴利率持续下跌，已经暗示了人民贷款需求的疲弱，4月票据融资（总量8381亿，同比多增7101亿）大幅增长，确实也表明实际融资需求的走弱。 B、我们认为，最值得关注的M1同比增速大幅走低至负值，确实反映出企业与居民投资消费需求偏弱，从而导致活期存款乃至现金流下降的现实情况，但另一方面M1数据也受到了“禁止手工补息”政策的拖累，政策落实后，部分企业及居民存款转向定期存款、理财产品或提前还贷，最终使得M1增速下滑程度大超预期。 图2：4月票据利率快速下行 图3：M1与企业活期存款增速同步下行 C、年初以来财政发力节奏偏慢，包括特别国债、地方债的发行速度均不及此前市场预期，从一季度重大项目新开工以及实物量落地情况来看，基建端确实受到了较为明显的影响，这是导致企业投融资需求偏弱的一个重要因素；地产销售增速的持续低位，则是拖累M1和居民企业信贷数据的另一大核心原因。 图4：2024年重大项目开工投资额明显偏弱（万亿） 图5：地产销售疲弱拖累M1下行 （3）经济动能切换过程中，增速波动是正常现象，无需对此过分悲观： A、中国经济步入高质量增长阶段，面临新的发展范式：第一，资产负债表调整的过程还在继续，与货币-信用传导不畅同因同果，国内经济虽然走出谷底，但正在逐步趋于平坦化；第二，随着出生人口的持续下滑，中国人口结构老龄化趋势在近两年继续加速；第三，党的二十大报告强调，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，发展质量在经济目标中将摆在更突出的位置。 B、新旧增长动能转换的过程中，经济需要经历增速波动的阵痛期，这是正常现象，无需对此过分悲观——在承认宏观基本面存在阶段性压力的同时，也要看到传统的基建地产相关投资有所回落的过程当中，以“新质生产力”为代表的制造业已经开始逐步承接经济的新动能，2024年以来经济实现良好开局，证明这样的过渡已经初见成效。 C、4月政治局会议的核心指向了新旧动能的平滑过渡，对经济长期的繁荣稳定有非常积极的作用，4月下旬以来全国范围内地产宽松政策密集推出、5月起财政手段有望加力提效，未来基建以及房地产政策的力度和效果预计将是高效且温和的，而金融数据的超预期走弱，也有望推动降息降准的加速落地。 （4）超预期的信用收缩或将放大风险资产波动，但政策托底+基本面温和复苏，中长期不改A股长牛趋势。 A、4月金融数据的超预期回落，部分原因来自“禁止手工补息”政策以及金融挤水分的拖累，但政策和口径优化对于金融表观数据的冲击，不会改变基本面温和修复的现实，反而能够进一步强化政策发力的预期。 B、超预期的信用收缩或将导致A股短期承压，尤其是顺周期资产面临一定“逆风”，但随着降息降准预期强化以及财政支出加力提效，对于下半年总量意义上的信用不用再悲观，尤其是长期来看当前指数依旧处于底部高性价比区域，阶段性的压力期过后，A股有望重新步入长牛趋势。 C、中长期趋势的扭转，本就不可能一蹴而就，经济新旧动能切换期，基本面阶段性承压、总量增速上下波动是正常现象，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容；对于A股，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的策略显然难以适应这样的环境，未来市场审美有望转向兼备【高盈利能力】与【高业绩质量】的平衡性策略，【ROE均值-标准差】正是最具代表性的指标之一。 3、战略上保持乐观，战术上无须激进，“以盾为主，以矛为辅” 的策略是当下首选 落脚到市场，聚焦近期领涨的地产链，体现出三个特点：其一，民营房企估值修复力度大于国企央企，房地产信用债指数同样出现稳步上涨；其二，除房地产行业外，与房企信用高度相关的建材也有较好表现；其三，后周期的消费核心资产滞后于近期地产股的上涨。我们认为这一系列资产表现的背后，反映出的主逻辑是地产行业信用风险修复而非经济预期的全面走强（类似于2022年11月）。 图6：近期民营房企估值修复力度大于国企央企 图7：近期房地产信用债指数再度上涨 顺着这个思路进一步推演，接下来资产价格演绎的两条可能路径：路径一，楼市宽松政策落地效果良好，房价回升进一步驱动新房销售企稳，这种情况下宏观基本面预期将全面走强，资产价格有望复刻2023跨年阶段的表现，即利率债下跌、A股宽基指数突破式上攻、后周期的消费板块接力地产链上涨；与之相对的路径二，楼市政策落地后，地产稳而不强、房价企稳但难有全面回升，这种情况下宏观基本面预期维持温和复苏的现状，A股维持震荡格局。 但无论哪种路径，可以确定的是，政策支撑下，底部已是共识，战略上须保持乐观。从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的底部区域，最关键的驱动在于：海外美债利率见顶、中国经济温和复苏、资本市场开启新一轮政策周期，我们认为这几个重大转折点在未来终将出现。因此，时间站在A股这一边，战略上保持乐观；在底部区域，指数的每一次下探都是机会。 只是接下来市场面临预期与现实的博弈，战术上无须激进。如果说过去一个多月的时间里，市场的主线逻辑是政策和经济预期，那么当预期落地、风险再定价的利好被交易完毕后，关于基本面修复的力度和节奏问题，大概率成为下一阶段市场博弈的核心，但宏微观层面的信号指向趋势拐点尚未确立：（1）稳增长政策相继落地（预期兑现），但落地效果未知（现实压力）；（2）地产宽松实质性推进（预期向好），但地产前端销售依旧疲弱（现实压力）；（3）联储紧缩预期边际缓解，但海外高利率导向衰退的逻辑仍然没有兑现。 总的来讲，当指数重新回到合理区间后，赔率思维和预期交易将转向基本面定价，当前宏微观层面的信号指向趋势拐点尚未确立，预期更多是边际改善，而趋势性的好转目前还没有出现，短期的现实压力仍会制约大盘上行的斜率。在这种情况下，我们认为“以盾为主，以矛为辅”的策略是首选： 内需方向为矛——（1）低估低配的核心资产：食品饮料、医药；（2）全年主题方向：低空经济、设备更新。 宏观脱敏为盾——（3）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、家电；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。 4、风险提示 宏观政