地产估值掣肘打开，买入金融股的看涨期权

事件：2024年5月17日央行于中午先后发布4项地产松绑政策，下午陶玲副行长在国务院政策例行吹风会上答记者问。主要政策包括：下调首套及二套房贷最低首付比例、取消全国层面首套和二套房贷利率下限、下调公积金贷款利率并设立3,000亿保障性住房再贷款。 中国平安地产敞口全扫描。截止2023年末，根据公司和各子公司年报，我们梳理了公司地产敞口表现。根据分部报告划分，中国平安各分布涉房集中在保险业务分部（2023年末保险资金不动产投资规模占总投资资产4.3%，期末余额为2,040亿元，主要以物权投资为主，采用成本法计量，在不动产投资中占比78.4%）、银行业务分部（2023年末，平安银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计2,841.96亿元，较上年末减少394.39亿元）、平安信托分布（自营资产和信托资产房地产业务占比近年来大幅下降，2023年平安信托房地产业分布金额降至18.36亿元，自营资产占比5.78%；截至2024年3月，平安信托房地产信托资产占比仅约1%）和其他资产管理业务分部（主要系2023年，受宏观经济环境影响，信用风险上扬、资本市场波动，使得部分资产承压。公司积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，使得资产管理业务盈利下降。根据我们估算，其他资管业务2022年和2023年的亏损金额至少为-48亿元和-256.44亿元）。中国平安不直接经营地产业务，但本次地产松绑将有助于地产销售和投资降幅的收窄，虽然地产链业绩基本面的改善不会一蹴而就，但是保险公司资产质量有望得到改善预期。 中国平安不仅仅只是保险股龙头，我们认为公司作为综合金融集团，有望重分受益于本轮地产松绑对估值和业绩的双击。本轮保险股反弹先由港股超跌反弹搭台，此后1Q24保险季报超预期和长端利率底部上行加速确认反弹演绎，本次地产反弹有望带动板块和公司估值进一步修复向上。近年来地产行业基本面持续下行对金融股整体估值拖累较大，中国平安作为综合金融集团，作为金融股的看涨期权，有望充分受益于本次地产估值掣肘打开。2024年4月以来，H股保险板块反弹强劲，其中中国太保H（60.9%）领涨，中国平安H股（37.5%）反弹幅度明显好于中国平安A（9.6%），主要系市场对地产基本面反弹难以形成一致性预期，本次地产松绑有望强化市场预期共识的达成。 盈利预测与投资评级：地产估值掣肘打开，买入金融股的看涨期权。维持盈利预测，我们预计公司2024-26年归母净利润为1204、1541和1622亿元，同比增速为40.5%、28.0%和5.2%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，资管业务板块扭亏不及预期 1.引言：5·17央行地产松绑新政引发市场关注 2022年四季度以来，国家陆续出台各类房地产支持政策，统筹化解房地产领域风险，尤其是中央政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。2024年5月17日央行于中午先后发布4项地产松绑政策，下午陶玲副行长在国务院政策例行吹风会上答记者问。 近年来，央行从供需两端综合施策，促进房地产市场平稳运行。在供给端，出台“金融16条”、“第二支箭”，优化经营性物业贷款政策，推出保交楼贷款支持计划、房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持计划等结构性货币政策工具。在需求侧，下调个人住房贷款首付比例和利率政策下限，引导贷款市场报价利率下行，降低存量首套房贷利率。为推动构建房地产发展新模式，央行新增5000亿元抵押补充贷款额度，支持保障性住房等“三大工程”建设，完善住房租赁金融政策体系。 图1：5•17央行地产松绑新政一览 此次地产政策供需端放松力度较大，市场反应较积极，近期地产股出现强劲反弹，交易所地产债收盘多数上涨，万科多只债券涨幅居前。当前地产政策利好频出、政策细节待明确、政策效果待观察，后续关注带看成交等数据反应、政策落实与操作细节、能否有更多财政/准财政工具出台等。 2.中国平安主要地产敞口分析——保险资金篇 中国平安保险资金的不动产投资。截至2023年末，中国平安保险资金投资组合中不动产投资余额为2,039.87亿元，总投资资产占比约为4.3%。该类不动产投资以物权投资为主（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物业），采用成本法计量，在不动产投资中占比78.4%，主要投向优质商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，历史业绩稳定；此外，债权投资占比17.3%，其他股权投资占比4.3%。 图2：中国平安保险资金投资组合中不动产投资占比 图3：平安不动产投资主要构成（单位：亿元） 同时，中国平安集团旗下有多家按权益法核算的联营企业与合营企业涉及房地产业务，主要包括中国金茂、华夏幸福置业、上海怡滨置业、广州璟仑房地产开发有限公司、北京昭泰房地产开发和武汉市地安君泰房地产开发公司，上述公司合计2023年末账面价值达230.57亿元。 表1：2023年末中国平安集团长期股权投资中涉房投资的子公司（按权益法核算的联营企业和合营企业） 3.中国平安主要地产敞口分析——平安银行篇 平安银行高度重视房地产行业授信的风险防范和质量管控。2023年末，平安银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计2,841.96亿元，较上年末减少394.39亿元；本集团理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计807.95亿元，较上年末减少87.74亿元。 （1）承担信用风险的涉房业务主要是对公房地产贷款余额2,553.22亿元，较上年末减少281.62亿元。其中房地产开发贷820.05亿元，占平安银行发放贷款和垫款本金总额的2.4%，较上年末下降0.4个百分点，全部落实有效抵押，平均抵押率40.9%，95.8%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域；经营性物业贷、并购贷款及其他合计1,733.17亿元，以成熟物业抵押为主，平均抵押率48.7%，94.1%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域。2023年末，平安银行对公房地产贷款不良率0.86%，较上年末下降0.57个百分点。 （2）不承担信用风险的涉房业务主要是合作机构管理代销信托及基金340.85亿元，较上年末减少87.48亿元，其中底层资产可对应至具体项目或有优质股权质押的产品规模239.54亿元，88.5%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域，其他主要是高等级私募债产品。 表2：平安银行涉房业务承担信用风险情况统计 平安银行持续聚焦房地产行业、集团大户等领域的风险，通过抓好关键动作、重点大户管理，推动风险防范和化解。公司持续跟踪研判外部形势，及时调整业务导向和准入规则，做好政策的动态检视与灵活调整。平安银行在年报中表示，公司将继续落实中央政策导向和监管要求，重点支持保障性住房、刚需和改善型商品住房开发建设以及租赁住房建设运营，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，积极对接落实城市房地产融资协调机制，对符合商业化原则的名单内项目做好融资保障。同时，持续加强房地产贷款管控，坚持项目封闭管理、贷管并重，实现对客户经营、项目进度、资产状态、资金流向的全方位监控。 4.中国平安主要地产敞口分析——平安信托篇 平安信托于近期发布2023年年报，公司在年报中提出当前房地产市场信用风险压力较大，公司加快现有风险资产的退出。房地产行业景气度下降影响销售去化，弱质房企出险数量持续增加，城投平台进一步强化隐性债务化解加快推进市场化转型，信托行业面临的信用风险整体呈现上升趋势。 表3：平安信托公告对福宁615号信托计划 表4：中国平安对相关信托计划违约事项处理 平安信托的自营资产和信托资产房地产业务占比近年来大幅下降。平安信托自营资产分布中，房地产业资产分布金额于2020年达到顶峰，金额为59.3亿元，自营资产占比为17.22%。此后持续下降，2023年房地产业分布金额降至18.36亿元，自营资产占比5.78%。在平安信托的信托资产分布中，房地产业资产分布金额及占比在2017-2019年期间整体呈上升趋势，在2019年后持续下降，截至2024年3月，房地产信托资产占公司整体资产管理规模的比重仅约1%。 图4：平安信托的自营资产分布中房地产业占比变化 图5：平安信托的信托资产分布中房地产业占比变化 平安信托对地产类信托产品搭建了预警、监控、处置全流程风险管控体系。公司对地产市场环境、行业监管政策、同业展业方向、房企财务状况持续跟踪，不盲目抽贷、断贷、压贷，强化主动管理能力，严格履行受托人职责，个别地产项目的延期不会影响公司正常经营。信托业务方面，公司秉承对风险资产早发现、早处置的原则，加快存量风险处置，严控新增风险项目，房地产风险压降取得了积极成效。针对房地产业务定期进行压力测试，并设置专业化投后管理团队，定期对房地产业务进行专项排查；针对大型企业集团和地方政府平台业务执行“一户一策”和“一区一策”风险策略和管控方案。 5.中国平安主要地产敞口分析——其他资管篇 根据平安年报，公司主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理等公司经营资产管理业务。2022年起，公司各期财报均不再披露资产管理业务分部主要子公司的经营业绩。2023年公司资产管理业务板块实现营运利润-195.22亿元，大幅拖累集团经营业绩。根据我们估算，其他资管业务2022年和2023年的亏损金额至少为-48亿元和-256.44亿元，主要与旗下平安不动产与平安海外（控股）有关。 我们预计地产相关风险敞口暴露是导致近年来其他资管板块亏损的核心原因。公司公告2023年，受宏观经济环境影响，信用风险上扬、资本市场波动，使得部分资产承压。公司积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，使得资产管理业务盈利下降。2024年资管业务经营压力将减轻，为未来的可持续增长奠定基础。 我们预计，随着央行5·17地产新政的落地，公司涉房业务经营压力有望缓解，其他资管板块对经营业绩的拖累将会得到明显缓解。 表5：中国平安集团营运利润 表6：中国平安涉房投资的子公司一览表 6.投资建议与风险提示 中国平安不仅仅只是保险股龙头，我们认为公司作为综合金融龙头，有望重分受益于本轮地产松绑对估值和业绩的双击。 1）从对估值角度出发：长端利率为胜负手，地产估值掣肘打开。我们此前反复强调，利率是本轮保险股反弹的胜负手。本次地产政策利好密集释放，进一步明确债券利率下行空间进入尾声，近期长端利率有底部上行趋势有望延续。5月17日起，第一批特别国债开始发行，将持续7个月至11月底，从中期维度来看，随着债券供给进一步上升，长端利率易上难下，后需关注地产链是否出现企稳信号。值得注意的是，4月23日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，认为目前长期国债收益率与长期经济增长预期背离。央行于1Q24货币政策执行报告中再次关注长债利率过快下行，提出“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”，以及“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”。同时，本次地产政策利好密集释放，地产对保险板块估值掣肘有望被打开。 图6：近期长端利率有底部上行迹象（单位：%） 图7：信用和期限利差均出现走阔（单位：BP） 2）从对业绩角度出发。此次地产政策将有助于地产销售和投资降幅的收窄，但地产链业绩基本面的改善不会一蹴而就。保险公司资产质量有望得到改善预期。 图8：4月以来H股保险股反弹力度高于A股，中国平安A股反弹力度较弱系地产预期压制（2024年5月17日） 投资建议：地产估值掣肘打开，买入金融股最强看涨期权。本轮保险股反弹先由港股超跌反弹搭台，此后1Q24保险季报超预期和长端利率底部上行加速确认反弹演绎，本次地产反弹有望带动板块和公司估值进一步修复向上。2024年4月以来，H股保险板块反弹强劲，其中太保H（60.9%）领