红利拥挤度跟踪（2024W18-19）：美国降息预期再起，估值回落至长期中枢

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 成交仍较活跃，估值回落至长期中枢 ——红利风格投资价值跟踪（2024W18-19） 2024年5月19日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003 联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 红利拥挤度跟踪（2024W18-19）：美国降息预期再起，估值回落至长期中枢 2024年5月19日 宏观维度：美国CPI同比上涨3.4%，符合市场预期；核心CPI同比上涨3.6%，为2021年4月以来的最低增幅。根据CMEFedWatchTool，市场预期9月降息的概率为64.8%。受此影响，美国10年期国债利率短期呈下行趋势，但60日均线仍高于250日均线，显示长期利率中枢仍然上行。结合国内M2同比与M1同比-M2同比剪刀差走弱的情况，模型仍然维持看多红利的观点。 估值维度：中证红利近三年的绝对估值位于57.94%分位点，一个月前为67.29%分位点，当前估值位置适中且较前期有所降低，回归模型预计未来一年绝对收益为10.63%。近三年的相对估值位于73.03%分位点，一个月前为88.79%分位点，当前相对估值偏高，但经过一段时间的超额收益回调，相对估值点位有所降低，回归模型预计未来一年超额收益为1.66%。 价量维度：短期价量维度较为拥挤。价格方面，中证红利成分股合计87.94%的权重位于半年均线以上，一个月前为89.78%，回归模型预计未来一年绝对收益为-0.13%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年93.72%百分位，一个月前为83.98%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为-2.44%。 资金面维度：A股主动权重公募基金在2024年第一季度的暴露度为0.32，加仓趋势较2023年第四季度有所放缓，但仍保持正配。在红利ETF资金流入流出方面，投资者在4月下旬至4月末加仓红利ETF，近一月红利类ETF合计净流入12.9亿元。 红利50优选组合：组合近一年绝对收益17.08%，超额收益5.24%。近三月绝对收益9.81%，超额收益0.85%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 一、美国降息预期再起，估值回落至长期中枢4 1、宏观：美国降息预期再起，国内流动性仍较紧4 2、估值：绝对估值近三年57.94%，相对估值近三年73.03%5 3、价量：短期警惕拥挤风险6 4、资金：近期资金净流入红利类ETF7 5、总结：中长期仍有空间，短期交易偏拥挤10 风险因素11 表目录 表1：CMEFedWatchTool利率预计表4 表2：红利相关ETF列表9 表3：各维度观点汇总10 表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益10 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线4 图2：国内M2同比及其均线5 图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线5 图4：中证红利全收益收盘价与PETTM近三年百分位5 图5：中证红利未来一年绝对收益与近三年绝对估值百分位5 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位6 图7：中证红利未来一年超额收益与近三年相对估值百分位6 图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计7 图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计7 图10：中证红利全收益与成交额百分位7 图11：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位7 图12：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图13：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图14：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）8 图15：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值10 一、美国降息预期再起，估值回落至长期中枢 1、宏观：美国降息预期再起，国内流动性仍较紧 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为9.87%，今年超额择时收益为13.88%。 根据美国劳工部周三公布的数据显示，4月衡量美国经济中商品和服务成本的消费者价格指数（CPI）同比上涨3.4%，符合市场预期。剔除波动较大的食品和能源项目的所谓核心CPI同比攀升3.6%，为2021年4月以来的最低增幅。环比方面，美国4月CPI环比增长0.3%，略低于0.4%的预期和前值。这是6个月来美国CPI环比涨幅首次放缓。 根据CMEFedWatchTool，市场普遍预计美联储将于9月降息，9月降息概率为64.8%。传导至美债利率端，美国10年期利率短期呈下行趋势，但60日均线仍在250日均线以上，显示长期利率中枢仍上行，模型仍然维持看多红利观点，后续美债利率变化有待进一步观察。 图1：美国10年期国债收益率及其均线表1：CMEFedWatchTool利率预计表 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年:MA60 美国:国债收益率:10年:MA250 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2023年6月1日至2024年5月17日 资料来源：CMEFedWatchTool、信达证券研发中心数据日期：2024年5月18日 国内宏观层面，国家统计局于5月11日公布了4月份经济数据，4月国内M2同比为7.2%，前值为8.3%。M1-M2同比剪刀差为-8.6%，前值为-7.2%。国内宏观流动性无显著改善，资金活跃程度较弱，模型仍看好红利超额收益的持续性。 图2：国内M2同比及其均线图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线 148 6 134 122 0 11-2 10-4 -6 9-8 8-10 -12 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 7-14 中国:M2:同比中国:M2:同比:MA3中国:M1-M2:同比中国:M1-M2:同比:MA3 中国:M2:同比:MA12中国:M1-M2:同比:MA12 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年5月至2024年4月 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年5月至2024年4月 2、估值：绝对估值近三年57.94%，相对估值近三年73.03% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数估值进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在绝对估值层面，中证红利近三年估值百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-32.17%，回归T统计值为-16.19。根据估值与收益散点图，当中证红利估值处于历史低位时，收益相对安全，但若估值处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2024年05月17日，中证红利近三年绝对估值位于57.94%百分位，一个月前为67.29%百分位；近五年绝对估值为34.83%百分位，一个月前为41.55%百分位，当前估值位置适中且较前期有所降低。将近三年绝对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为10.63%。 中证红利未来一年绝对收益 图4：中证红利全收益收盘价与PETTM近三年百分位图5：中证红利未来一年绝对收益与近三年绝对估值百分位 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200% 150% 100% 50% y=-0.3123x+0.2872 R²=0.1035 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -50% 近三年绝对PETTM百分位 PE_TTM（近三年百分位，右轴）中证红利全收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年4月21日至2024年5月17日 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月2日至2023年5月5日 在相对估值层面，以中证红利PETTM估值除以万得全APETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与 中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.56%，回归T统计值为-14.20。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对估值处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对估值过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。 截至2024年05月17日，中证红利近三年相对估值位于73.03%百分位，一个月前为88.79%百分位；近五年相对估值位于55.24%百分位，一个月前为70.06%百分位，当前估值位置偏高，但经过一段时间的超额收益回调，相对估值点位同样有所降低。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为1.66%。 中证红利未来一年超额收益 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位图7：中证红利未来一年超额收益与近三年相对估值百分位 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50% 40% 30% y=-0.0962x+0.0868 R²=0.0815 20% 10% 0% 0%20%40%60%80%100% -10% -20% 近三年相对PETTM百分位 相对PE_TTM（近三年百分位，右轴）超额收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年4月21日至2024年5月17日 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月2日至2023年5月5日 3、价量：短期警惕拥挤风险 A股历史上短期反转效应强于动量效应，因此在价的维度，我们通过计算所有位于120日均线之上的中证红利指数成分股的权重合计，统计站在半年均线上的成分股权重合计与中证红利未来一年绝对收益的相关性。2017年至今，两者相关性系数为-43.57%，回归T统计值-18.98。当权重合在30%以下时，可见中证红利未来一年绝对收益为负的概率较小相对安全，当中证红利权重合在80%左右时，需警惕反转风险。 截至2024年05月17日，中证红利成分股合计87.94%权重位于半年均线以上，一个月前为89.78%，带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-0.13%。 120日均线上权重合计 图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10