主营业务稳健发展，新业务版图未来可期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|公司深度研究报告 瑞普生物（300119.SZ）: 主营业务稳健发展，新业务版图未来可期 农林牧渔行业首席分析师：周莎 SACNO：S1120519110005 2024年5月17日 目录 contents 01公司为我国动保行业领军企业 02下游基本面逐步改善，行业景气度 有望底部回升 03主营业务经营稳健，看好合成生物 业务未来发展 04盈利预测与投资建议 05风险提示 报告摘要 公司为我国动保行业领军企业。2014-2023年，公司营业收入由5.85亿元稳定增长至22.49亿元，CAGR+16%；从归母净利来看，2010-2018年，公司归母净利润在1亿元左右波动，2019年受益于行业集中度提升，公司归母净利润同比大增63%，2022年受下游低景气拖累有所下降，2023年随着宠物产品等新产品的上市及持续深化与养殖集团的合作深度，公司实现归母净利润4.53亿元，创历史新高。下游基本面逐步改善，行业景气度有望底部回升：（1）原料药、化药制剂及生物制剂市场规模占据主要市场份额，相比于全球，我国动保行业集中度有望进一步提升。（2）动保为典型的后周期行业，业绩与下游盈利水平强相关，随着产能去化养殖基本面逐步改善，动保景气度有望底部回升。 （3）宠物经济方兴未艾，宠物消费品中宠物医疗占比29%，其中药苗占比为13%，比例上高于传统经济动物，宠物 动保发展前景广阔。（4）合成生物学作为未来产业之一，具有高成长性、战略性和先导性，且目前正处于政策风口。 主营业务经营稳健，看好新业务未来发展：（1）公司创新氛围浓厚，软件&硬件设施齐备，2023年研发费用投入居行业第一，且体系完善；（2）禽用生物制品为公司营收的主要来源，2023年营收占比为41%。据我们测算，2015-2018年，公司禽用疫苗市占率稳定在10%左右，2019年，受益于动保行业及下游养殖行业集中度提升，公司禽用疫苗市占率提升至13%，2020年进一步提升至14%。（3）畜用疫苗产品线丰富，未来公司有望受益于养殖行业集中度提升。（4）布局宠物行业多年，目前迎来收获期。（5）2023年公司前瞻性布局合成生物业务，目前正值政策风口。 盈利预测与投资建议：公司主营业务经营稳健产品矩阵丰富。随着母猪产能持续去化，对应目前生猪供应逐月减少，叠加下半年需求旺季，养殖有望改善推动动保景气上行，基于此，我们上调公司2024-2026年营收26.07/30.61/36.49亿元至26.61/32.06/38.23亿元，上调归母净利润5.02/6.07/7.21亿元至5.41/6.52/7.26亿元，上调EPS1.08/1.30/1.55元至1.16/1.40/1.56元，2024年5月17日收盘价16.76元/股对应24-26年PE分别为14/12/11X，维持“增持”评级。 风险提示：动物疫情风险，市场竞争风险，产品开发风险，合成生物业务推进不及预期，2019-2020年公司及部分高管由于营销中心以员工个人名义开设账户收取客户款项，且部分款项未纳入公司账户存储及账务核算收到警示函。 01公司为我国动保行业领军企业 公司为我国动保行业领军企业。1998年李守军董事长带领6位创始人创办的瑞普（天津）动物药业有限公司，主要专注高端制剂。2001年，瑞普收购保定兽药疫苗厂，正式进军生物制品领域，2022年瑞普（天津）生物药业有限公司成为公司首批、天津市首家全场通过兽用GMP验收的企业；2007年，公司疫苗产能扩大，并购成立高科分公司；2010年，公司在深交所挂牌上市并兼并湖南生药厂丰富猪用疫苗产品线；2012年，进军宠物领域，成立瑞普宠物医院管理股份有限公司；2022年公司宠物驱虫药莫普欣上市，宠物产品进入收获期；2023年，公司出资2000万元与中科院天津所等企事业单位合资成立天津国家合成生物技术创新中心有限公司，正式进军合成生物领域。 图1公司发展历程 1998年2002年2007年2010年2015年 2017年 2022年 李守军董事长带领6位创始人创办瑞普（天津）动物药业有限公司，专注兽用高端制剂 瑞普（天津）生物药业有限公司成为中国首批，天津市首家全场通过兽用GMP验收的企业 疫苗产能扩大，并购成立高科分公司 在深交所创业板成功挂牌上市；兼并湖南生药厂丰富猪用疫苗产品线 兼并华南农业大学校办企业，进军高致病性禽流感疫苗领域 公司控股子公司湖北龙翔在新三板挂牌上市 宠物驱虫药莫普欣上市，宠物产品进入收获期 瑞普收购保定兽药疫苗厂，正式进军生物制品领域 瑞普获得两个国家《新兽药注册证书》 收购湖北龙翔，正式踏足原料药领域，并制定了替米考星的国家标准 进军宠物领域，成立瑞派宠物医院管理股份有限公司 设立渤海农收，进军第三方检测 渤海农牧产业联合研究院成为中国首家同时获得临床前评价（GLP）和临床评价（GCP）双认证检测机构 公司与中科院天津所等企事业单位合资成立天津国家合成生物技术创新中心有限公司，进军合成生物领域 2001年2005年2008年2012年2016年2018年2023年 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 图2公司主要业务板块 瑞普生物 生物制品 药物 宠物 新兴产业 瑞普空港 天津瑞普 蓝瑞生物 中农瑞普 （分公司） （分公司） （82%） （100%） 瑞普保定 瑞普高科 瑞派宠物医院 瑞久创投 （100%） （100%） （8.93%） （70%） 保定收骏 瑞普大地 赛瑞多肽 （100%） （100%） （66.67%） 华南农大生物 （70.25%） 湖北龙翔 （81.57%） 合成生物中心 （2.89%） 湖南中岸 瑞象生物 （68.42%） （38.28%） 1998年创建至今，公司共建有11个兽药GMP生产基地，拥有96条产品线，5个研究院，业务涉及兽用生物制品、化药制剂、中药制剂、功能性添加剂、消毒剂、原料药六大领域。截止2023年年底，公司共有20家参控股公司，其中瑞普空港、瑞普保定、保定收骏、华南农大生物和湖南中岸等公司负责公司生物制品业务；天津瑞普、瑞普高科、瑞普大地、湖北龙翔和瑞象生物等公司负责公司药物板块业务；蓝瑞生物独立运营公司宠物板块业务，并且与瑞派宠物医院等深度协同；另外公司还有新兴产业，代表性公司包括合成生物中心、瑞久创投、中农瑞普和赛瑞多肽。 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 公司产品主要用于家禽、家畜、宠物、水禽、反刍等动物，品类齐全，截止2023年年底拥有536款产品，其中生物制品111种、化学药物制剂203种、中兽药90种、清洗消毒类28种、功能添加剂94种、原料药10种。产品已基本覆盖禽畜养殖业所面临的主要动物疫病，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一，也是国内在生物制品、制剂和原料药领域均具有较强竞争优势的头部企业之一。 表1公司部分代表性产品 种属 商品名 通用名 禽 禽元优瑞康 重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗(H5N2rHN5801株+rGD59株，H7N9rHN7903株)鸡新城疫、禽流感（H9亚型）二联灭活疫苗（LaSota株+HP株） 信法泰 鸡新城疫、传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）三联灭活疫苗（LaSota株+BJQ902株+WD株） 双欣立克 鸡马立克氏病Ⅰ、Ⅲ型二价活疫苗（CVI988株+FC126株） 畜 诸元妥维乐复康 猪圆环病毒2型灭活疫苗（ZJ/C株，悬浮培养）猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（HB08株+ZJ08株） 诸连富 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗 文易舒 猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（R98株） 反刍 结豆康必服康 山羊痘活疫苗牛传染性鼻气管炎灭活疫苗（C1株） 倍汝宁 硫酸头孢喹肟乳房注入剂（泌乳期） 蹄舒安 蹄浴液 宠物 瑞喵舒 猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株） 瑞可林 克林霉素磷酸酯颗粒 瑞美静 盐酸右美托咪定注射液 伊尔舒 复方制霉菌素软膏 原料药 托曲珠利 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 从营业收入来看，2014-2023年，公司营业收入由5.85亿元稳定增长至22.49亿元，CAGR+16%，2020年国内禽畜养殖行业集中度大幅提升，公司凭借全面的产品线及快速响应和技术行销服务模式，提升产品覆盖率、市占率和品牌认可度，推动公司收入实现高增长，2020年营收yoy+36%；2020-2023年，公司营收维持高位且继续增长；从归母净利来看，2010-2018年，公司归母净利润在1亿元左右波动，2019年受益于行业集中度提升，公司归母净利润同比大增63%，2020年由于下游养殖行业集中度提升，公司抓住机会提升市占率，叠加产品营销结构改善及产能释放，公司归母净利润继续大幅增长。2022年受下游低景气拖累有所下降，2023年随着宠物产品等新产品的上市及加深与养殖集团的深度合作，公司实现归母净利润4.53亿元，创历史新高。 图32014年以来公司营收稳定增长 图42 023 年公司归母净利润 创历史 新高 25 80% 5.0 350% 20 60% 4.0 300%250% 15 40% 3.0 200%150% 20% 100% 10 0% 2.0 50%0% 5 -20% 1.0 -50%-100% 0 -40% 0.0 -150% 营业总收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 原料药及制剂以及禽用生物制剂业务为公司营收和毛利的主要来源。从公司营收构成来看，2018-2023年，公司原料药及制剂业务营收占比呈现先降后增的趋势，2023年营收占比为48%；禽用生物制品营收占比呈现先增后降的趋势，由2018年的37%增至2019年的51%，后逐渐降至2023年的41%。2019-2022年，原料药及制剂和禽用生物制品营收占比近年来维持在90%以上，2023年降至89%，主要是由于公司宠物板块的放量。2023年公司制剂及原料药实现毛利4.25亿元，兽用生物制品实现毛利7.02亿元，公司原料药及制剂以及禽用生物制品毛利率一直维持在较高水平，其中禽用生物制品毛利率常年维持在60%以上，原料药及制剂业务毛利率水平近年来由40%降至39%。 图5原料药及制剂以及禽用生物制品为公司主要收入来源 图6公司主要业务板块毛利率情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023 原料药及制剂禽用生物制品畜用生物制品其他原料药及制剂禽用生物制品 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 公司控股股东及实际控制人为公司创始人及董事长李守军先生。截止2024年3月底，李守军先生持股比例为35.92%，为公司第一大股东；梁武先生持股比例5.09%，为公司第二大股东；鲍恩东先生持股比例为2.39%，为公司第三大股东。公司前十大股东持股比例约为56.26%（计算存在尾差），股权集中，结构稳定。 图7公司前十大股东持股情况（截止2024年一季报） 35.92% 5.09% 2.39% 2.36% 2.35% 1.99% 1.96% 1.64% 1.45% 瑞普生物 周仲华 #张振 广发睿毅领先混合型证券投资基金 香港中央结算有限公司 广发价值领先混合型证券投资基金 苏雅拉达来 高盛国际-自有资金 鲍恩东 梁武 李守军 1.11% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 01下游基本面逐步改善，行业景气度有望底部回升 我国兽药产业销售额呈现上涨趋势，原料药、化药制剂及生物制剂市场规模占比超过90%。据公司公告，根据中国兽药协会《2022年度