多重因素抑制一级市场发行，二级市场表现呈较大分化——中资离岸债券市场月报（2024年4月)

www.lhratings.com1 多重因素抑制一级市场发行，二级市场表现呈较大分化 中资离岸债券市场月报（2024年4月） 联合资信主权部主要观点 市场环境方面，数据显示美国经济或陷入“滞胀”风险，美联储降息预期延后导致各期限美债 收益率继续攀升，美元指数明显上涨，中美国债收益率利差纷纷走扩，在岸、离岸人民币汇率继续分化 一级市场方面，本月中资离岸债发行规模回落至58.32亿美元，新发中资离岸债主要集中在城投板块，金融板块发行规模大幅下降，房地产板块无新增发行 二级市场方面，本月中资美元债月度回报率由正转负，各板块高收益债券和投资级债券均呈现差异化表现，其中高收益级房地产美元债月度回报率表现最好 中资离岸债市场的信用风险仍主要集中在房地产板块，但部分房企债务重组成功在一定程度上提振市场信心；5月中资离岸债券到期规模显著回落，兑付重点集中在金融板块 一、中资离岸债1发行市场环境 美联储降息预期延后导致各期限美债收益率继续攀升，美元指数明显上涨 4月，多项经济数据显示美国经济或陷入“滞胀”风险。一方面，美国2024年一 季度的实际GDP折年率为1.6%，较去年四季度的3.4%显著收窄。另一方面，受能源及食品价格回升影响，美国3月CPI增幅同比和环比均超预期，再加上美国3月零售数据也超市场预期走强，显示美国的通胀压力二次升温。为此，美联储多位官员频频释放“鹰派”信号，市场预期美联储的首次降息时间或进一步延后至9月。受此影响，各期限美债收益率呈持续上涨态势。截至月末，1年期、5年期和10年期美债收益率分别较上月末上涨22个、51个和49个BP至5.25%、4.72%和4.69%。 图1：各期限美国国债到期收益率走势 （%） 6.0000 5.5000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 美国国债到期收益率:1年美国国债到期收益率:5年美国国债到期收益率:10年 资料来源：Wind,联合资信整理 本月，美元指数呈明显上涨态势。4月10日美国劳工部公布3月CPI数据，CPI增幅及核心CPI增幅均超出市场预期，数据显示美国通胀二次走高，受此影响美元指数大幅走强，当天涨幅超过1%。相比于欧洲央行释放6月降息信号，市场对于美联 1中资离岸债指中资企业在离岸债券市场发行的债券。本文的中资离岸债是根据彭博数据按风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）、排除政府类债券等条件筛选。 储降息预期更加谨慎，带动美元指数持续走强。截至月末，美元指数收于106.3369， 较上月末上涨1.75%。 图2：美元指数走势 108.0000 107.0000 106.0000 105.0000 104.0000 103.0000 102.0000 101.0000 100.0000 99.0000 98.0000 资料来源：Wind,联合资信整理 各期限中美国债收益率利差纷纷走扩，在岸、离岸人民币汇率继续分化 本月，在中国2024年一季度经济增幅达到5.3%、宏观经济延续回升向上趋势的 背景下，中国人民银行的货币政策继续保持稳健，1年期LPR和5年期以上LPR均与前值持平，因此各期限国债收益率变化较小。但在各期限美债收益率大幅上涨的背景下，各期限中美国债收益率利差纷纷走扩。截至月末，1年期、5年期和10年期中美国债收益率利差较上月末分别走扩31.14个、56.54个和47.93个BP至-355.73BP、 -257.19BP和-238.23BP。 图3：各期限中美国债收益率利差走势 0.00 （BP） -50.00 -100.00 -150.00 -200.00 -250.00 -300.00 -350.00 -400.00 中美国债收益率利差：1年期 中美国债收益率利差：5年期 中美国债收益率利差：10年期 资料来源：Wind,联合资信整理 本月，中国经济持续复苏以及央行延续稳健的货币政策，对在岸人民币形成支撑，整体汇率波动较为平缓，但在美元指数走强以及中美利差倒挂加深的影响下，月末美元兑在岸人民币汇率小幅收涨。在岸、离岸人民币汇率出现明显分化，本月离岸人民币汇率双向波动明显。截至月末，美元兑在岸人民币汇率收于7.1063，较上月末小幅上涨0.16%；美元兑离岸人民币汇率收于7.2550，较上月末微跌0.03%。 图4：在岸、离岸人民币汇率走势 7.4000 7.3000 7.2000 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币 资料来源：Wind,联合资信整理 二、中资离岸债一级市场概况 美联储降息预期趋于谨慎、境外美元债融资成本高企以及头部房企舆情风险走高，导致中资离岸债券发行规模出现明显回落 4月，由于美联储降息预期趋于谨慎，各期限中美国债利差倒挂加深以及头部房企舆情风险走高，中资离岸债券发行规模出现明显回落。本月，中资离岸债券一级市场共新发债券76只，发行规模合计58.32亿美元，在高基数效应下环比大幅回落54.16%，同比则小幅上涨4.30%。 图5：中资离岸债月度发行变化情况 400 350 300 250 200 150 100 50 0 (只）(亿美元) 发行规模（右轴）发行只数 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 资料来源：联合资信整理 离岸美元债发行占比继续保持优势，离岸人民币债发行占比小幅上涨，其他币种离岸债发行占比小幅回落 本月离岸美元债仍是发行主力，月内中资企业共发行35只离岸美元债，发行规 模合计33.59亿美元，占发行总额的比重高达57.60%。本月新发36只中资离岸人民币债，发行规模达到23.12亿美元，占发行总额的比重较上月小幅上涨至39.64%。 除此之外，本月分别发行2只离岸日元债、1只离岸欧元债、1只离岸港元债和 1只离岸新西兰元债，发行规模合计1.61亿美元，发行规模占比较上月下降至2.76%。 图6：中资离岸债币种结构情况 （%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美元USD人民币CNY欧元EUR港元HKD其他货币 资料来源：联合资信整理 城投板块发行规模占比显著攀升，金融板块发行规模大幅下降，房地产板块无新增发行 本月新发中资离岸债主要集中在城投板块，金融板块发行规模大幅下降，房地产板块无新增发行。具体来看，本月城投企业共发行离岸债券50只，发行规模达53.09亿美元，环比和同比分别大幅上涨41.84%和143.14%，发行规模占月内中资离岸债券发行总额的比重大幅攀升至90%以上。 本月离岸金融债券发行显著回落，全月发行新债25只，发行规模下降至2.46亿美元，环比和同比分别大幅下跌94.24%和83.73%。 虽然本月部分出险房企的债务重组取得一定进展，但受头部房企舆情风险走高的影响，市场观望情绪重燃，离岸地产债发行承压，本月房地产板块无新增发行。 图7：房地产、城投及金融三大板块发行规模情况 （亿美元） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 房地产板块 城投板块 金融板块 资料来源：联合资信整理 直接发行和担保发行仍为主流架构，选择备用信用证架构增信的债券占比明显下降 本月新发的中资离岸债仍主要采用“直接发行”和“担保发行”两种架构，二者发行规模合计占比大幅提升至95%左右。其中，直接发行规模占比突破70%，担保发行规模占比回落至23.6%。以备用信用证架构发行的中资离岸债规模占比则较上月小幅下降5.42%，为2023年11月以来的最低值。 图8：中资离岸债发行架构规模占比 （%） 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 担保发行 直接发行 担保+备用信用证 备用信用证 其他 资料来源：联合资信整理 本月，共有6只新发中资离岸债采用备用信用证进行增信，合计发行规模为3.16亿美元，环比大幅下跌逾70%。本月采用备用信用证的发行主体均分布在城投板块，其他板块未采用备证结构。 图9：备用信用证发行架构板块分布 城投金融房地产工业其他其他 注：内、中和外圈分别为2023年4月、2024年3月和2024年4月数据资料来源：联合资信整理 新发离岸债券的平均融资成本回升至今年以来的最高水平，城投 和金融板块的平均发行票息均大幅走高 本月，受美联储降息预期延后以及各期限美债收益率走高等因素影响，中资离岸债券平均发行票息较上月走高63.15个BP至5.51%，回升至今年以来的最高水平。具体来看，城投板块本月平均发行票息涨幅最大，环比大幅上涨76.67个BP至5.75%；金融板块平均发行票息环比也大幅上涨50.77个BP至4.94%；本月房地产板块无新增发行，故无票息数据。 图10：中资离岸债平均票息变动情况（总体及分板块） （%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 房地产平均票息城投平均票息金融平均票息平均票息 资料来源：联合资信整理 本月无评级发行规模占比明显回落，受评债券级别区间分布小幅扩大 本月，共有10只中资离岸债附评级2发行，且均为投资级债券，发行规模占比达到37.29%，环比上涨19.23个百分点；无评级债券3发行规模占比回落至62.71%。 2统计口径为标普、惠誉、穆迪的发行时债项评级。 3“无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 图11：投资级和投机级债券发行占比 （%） 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 投资级 高收益级 无评级 资料来源：联合资信整理 本月新发的中资离岸债信用级别区间分布小幅扩大，主要集中在BBB-级至A+ 级，主要为中资金融机构所发的离岸债。 图12：有评级债券信用等级分布 （只） 3 2 1 0 A+/A1A/A2A-/A3BBB+/Baa1BBB/Baa2BBB-/Baa32023年4月2024年3月2024年4月 资料来源：联合资信整理 三、中资离岸债二级市场概况 4月以来中资美元债回报率4小幅收跌，但高收益级债券回报率表现依旧较好 以2024年1月1日为基点，中资美元债的总回报率在4月末为1.41%，较上月 末下降了0.33个百分点。 具体来看，得益于金辉控股偿付完成原本于3月到期的一只美元债券，宝龙地产、花样年控股以及旭辉控股等房企在债务重组上获取进展以及多项房地产利好措施的持续出台，高收益级中资美元债回报率表现依旧较好，较上月末上涨0.97个百分点至7.27%，投资级中资美元债回报率则较上月末小幅回落0.53个百分点至0.62%，高收益级和投资级美元债回报率表现仍呈分化之势。 图13：2024年以来中资美元债回报率变动情况 （%） 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 iBoxx中资美元债iBoxx中资美元高收益债券 iBoxx中资美元投资级债券iBoxx亚洲除日本美元债 资料来源：联合资信整理 4本文中所指回报率是根据iBoxx中资美元债指数计算的回报率，计算公式为（最终指数-初始指数）/始指数×100%。 中资美元债月度回报率由正转负，各板块高收益债券和投资级债 券均呈现差异化表现 本月中资美元债月度回报率由正转负，环比下跌0.56个百分点至-0.11%，其中投资级美元债月度回报率也由正转负并下探至-0.28%，高收益级美元债月度回报率则小幅上涨至0.93%，表现好于投资级美元债。 表1各板块中资美元债月度回报率 2023.4 2024.3 2024.4 总回报率