传统+新能源齐发展，做实氢能高速成长

传统+新能源齐发展，做实氢能高速成长 投资逻辑 传统能源+新能源，大电源侧投资建设火热，驱动公司业务成长。 公司隶属华电集团资源丰富，业务涵盖火风光氢四大领域，提供EPC和设备产品，主要成长点在于火电、海风和氢能板块，受火电 增量建设及存量改造、新增海风装机和氢能设备需求高景气驱动。火电投资再入景气周期,热能工程龙头优势稳固。11M23煤电容量 电价机制落地稳定长期收益预期，1Q24火电投资额同比+52.4%，火电投资再入景气周期，驱动四大管道系统、空冷系统为主的辅机设备需求旺盛。华电集团火电装机占全国9%，公司对集团内销售占比近50%，受益于集团订单资源，辅机系统实现高市占率，其中管道市占率达50%，行业格局稳定下龙头地位显著。21年火电保供作用受到重视，但开工情况不及预期，随着新能源消纳问题加剧和相关政策落地，23年下半年起开工加速，新建系统及存量改造 人民币(元)成交金额(百万元) 共同驱动公司热能工程业务成长，近三年相关合同总额超30亿元。 进军风电行业受益高景气，海风+陆风齐发展。风电装机进程加速，陆风装机平稳发展，海风装机确定性高，我们预计2024/25年海风新增装机将达13/24GW，CAGR达78%，行业延续高景气。公司已 突破海外业务，形成了制造、施工、安装的海风一体化布局，具备资源及区位优势：1）充分发挥子公司重工机械、曹妃甸重工、武汉华电三大基地丰富的钢结构制造经验优势；2）充分发挥在曹妃甸自有临港基地的优势，开拓深远海海风作业，并且享受区域优 公司基本情况（人民币） 势，将受益于唐山市“十四五”期间开工海风3GW的规划落地。协同集团氢能业务落地突破，“制、储、用”一体化布局。以政策规划指引、风光氢储一体化项目为导向，国内立项的绿氢产能已达 580万吨，开工率达到36%，绿氢进入高增速发展阶段。公司氢能工程业务涵盖制氢、储氢、醇氨应用、氢能项目EPC等多个环节，背靠华电集团，已完成德令哈PEM制氢、铁岭离网风电制氢、达茂旗风光储氢用一体化制氢三大项目，并于23年实现了5.1亿元收入，同时可协同主业拓展，如推进海上风电制氢、绿氢制备绿氨绿甲醇等，开展一体化项目服务，实现差异化竞争，产品已开启项目验证，集团协同+外部拓展双线发展，公司氢能订单将持续增长。 盈利预测 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 230516 成交金额华电重工沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,206 7,174 8,664 10,428 12,478 营业收入增长率 -20.55% -12.57% 20.75% 20.36% 19.66% 归母净利润(百万元) 310 98 275 335 425 归母净利润增长率 2.17% -68.53% 181.89% 21.93% 26.82% 摊薄每股收益(元) 0.265 0.084 0.236 0.287 0.364 每股经营性现金流净额 0.17 0.40 0.15 0.38 0.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.37% 2.33% 6.38% 7.46% 8.92% P/E 21.39 78.72 24.70 20.26 15.97 P/B 1.58 1.83 1.58 1.51 1.42 我们预计24-26年公司实现营收86.64/104.28/124.78亿元，归母净利润2.75/3.35/4.25亿元，对应PE24.7/20.3/16.0倍。公司背靠华电集团资源丰富，火电、海风和氢能多点开花，给予公司24年30XPE，对应目标价7.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集团外市场拓展不及预期、新兴业务进度不及预期、汇率波动风险 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、传统能源和新能源双线布局，火风光氢乘能源转型东风5 1.1背靠华电，拥抱转型5 1.2合同周期性影响收入时点，氢能业务贡献业绩7 2、火电投资新周期，传统主业迎机遇9 2.1新型电力系统中，火电具备保供/调节双重作用9 2.2经济激励政策出台，刺激火电建设改造需求释放12 2.3背靠华电集团，热能工程、物料输送业务优势稳固13 3、进军风电行业受益高景气，海风+陆风齐发展16 3.1风电装机进程加速，海风装机确定性高、陆风装机平稳发展16 3.2海风+陆风齐发展，国内外多点开花项目丰富19 4、协同集团氢能业务落地突破，“制、储、用”一体化布局22 4.1以政策规划指引、风光氢储一体化项目为导向，绿氢进入高增速发展阶段22 4.2协同集团拓展氢能业务，“制、储、用”一体化布局24 5、盈利预测与投资建议26 5.1盈利预测26 5.2投资建议28 6、风险提示29 图表目录 图表1：经济增长+能源转型，带来大电源侧投资建设规模扩大5 图表2：传统能源+新能源+氢能，公司业务增长驱动力源自火热的大电源侧建设6 图表3：公司背靠华电集团，拥有4大生产基地，2022年收购通用氢能7 图表4：2020-1Q24公司营收及增速7 图表5：2020-1Q24公司归母净利润及增速7 图表6：公司合同执行周期影响营业收入确认时点8 图表7：传统和新能源业务并行成长，氢能业务贡献业绩（亿元）8 图表8：各板块业务毛利率维持稳定8 图表9：2020-1Q24公司利润率水平9 图表10：2020-1Q24公司资产负债率及ROE水平9 图表11：2020-1Q24公司期间费用率9 图表12：2020-1Q24经营现金流（左轴）及收现比（右轴）9 图表13：能源不可能三角表明新型电力系统建设伴随冗余/调节成本上升过程10 图表14：近三年有效容量供给充裕度呈下降趋势10 图表15：火电投资迎来新周期，容量电价机制落地后1Q24节奏加快11 图表16：火电调节示意图11 图表17：灵活性改造涉及主机/辅机多系统改造12 图表18：国内电量增长仍显著、风光新增电量尚未做存量替代（亿千瓦时）12 图表19：1H23全国电力辅助服务费用结构情况13 图表20：业务营收受火电投资周期影响13 图表21：新增火电辅机系统业务情况14 图表22：华电集团火电资产规模仅次于国家能源集团、华能集团14 图表23：公司对内销售占比较高14 图表24：公司近3年披露的重大合同情况15 图表25：综合能效提升项目增多带来17年以来的业务毛利率上升16 图表26：公司物料输送业务营收情况16 图表27：公司物料输送业务营毛利率情况16 图表28：预计2024/2025年风电总新增装机为88/105GW，CAGR达17%17 图表29：各省深远海规划或示范项目前期招标规模达52GW17 图表30：预计国内“十五五”海风年新增装机中枢将超过20GW18 图表31：海风全天出力，利用小时数具备显著优势18 图表32：海风所在东部沿海地区电价较高19 图表33：近10年中国引领海风降本进程19 图表34：利用率提升，度电成本降幅更大19 图表35：公司形成海风一体化布局20 图表36：公司风电业务遍布国内外20 图表37：公司三大风电生产基地业务丰富21 图表38：唐山市邻近海域海上风电场规划场址21 图表39：“十四五”主要海风省份规划情况22 图表40：五大发电集团“十四五”风、光装机规划的CAGR均值在30%以上22 图表41：各地2025/2030/2035年绿氢规划量达到100/100/250万吨（万吨/年）23 图表42：国内立项的项目绿氢产能已达580万吨23 图表43：绿氢项目业主以央国企为主24 图表44：电解电堆是制氢系统的核心24 图表45：公司氢能业务涵盖制、储和用氢端25 图表46：公司完成电解槽和燃料电池应用科技项目课题25 图表47：公司已执行3个氢能项目26 图表48：华电集团当前开工和立项项目26 图表49：公司营业收入拆分及预测28 图表50：可比公司估值比较28 1、传统能源和新能源双线布局，火风光氢乘能源转型东风 1.1背靠华电，拥抱转型 公司为背靠华电集团的EPC龙头。公司控股股东为华电科工集团（“五大发电集团”之一——华电集团旗下负责科技工程、技术服务的子公司），作为工程整体解决方案供应商，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体。 受益于大电源侧投资建设规模扩大。21/22/23年全国总发电量增速分别为9.8%/3.8%/6.8%，20~23年CAGR为6.8%，电量需求旺盛，叠加“双碳”转型对新能源适度超前开发需求，可见“十四五”以来，传统电源+新能源构成的电源投资建设组合进入上行周期。公司近一半收入贡献来自于集团内部的电源侧建设需求，受益于行业高景气度。 图表1：经济增长+能源转型，带来大电源侧投资建设规模扩大 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 电源投资完成额（左轴，亿元）YOY（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：Wind、国金证券研究所 传统能源+新能源+氢能，大电源侧投资建设火热，驱动公司业务成长。 （1）热能工程业务下游为火电、核电、石油/煤化工的传统能源领域，新增火电装机再入景气周期驱动了四大管道系统、空冷系统为主的辅机设备需求旺盛；同时，火电角色定位转变带来能效提升、灵活性改造需求。 （2）物料传输系统业务下游主要为电厂、港口，一方面国内市场继续受益于新建煤电项目，另一方面国际市场借力国家“一带一路”倡议以及《区域全面经济伙伴关系协定》所覆盖的自由贸易区机遇，积极开拓海外港口项目。 （3）高端钢结构工程业务下游主要为火电厂、陆风、光伏。公司过去主要聚焦于电厂煤场封闭改造治理等传统领域，当前在新能源装机成本大幅下降、建设需求旺盛的背景下，增加了陆风塔架、光伏支架的业务投入。 （4）海洋与环境工程业务下游主要为海风、工业噪声处理。公司开拓海风塔筒制造及EPC业务具备产业积累，伴随海域使用等制约问题的逐步解决预计行业开工有望提速，业务增量空间较大。 （5）氢能工程业务涵盖制氢、储氢、醇氨应用、氢能项目EPC等多个环节。公司背靠“五大”之一的华电集团，将成为集团进军氢能新兴产业的重要支撑。目前，德令哈PEM制氢项目、铁岭离网风电制氢项目、达茂旗风光储氢用一体化制氢项目三大制氢示范项目全部实现“年内开工、年内产氢”目标任务。 图表2：传统能源+新能源+氢能，公司业务增长驱动力源自火热的大电源侧建设 来源：公司公告、国金证券研究所 当前公司业务规划有序落地。一方面，4大生产基地为火电辅机设备及海风钢结构设备业务开拓提供产能配套，另一方面由原煤化工事业部转型成立氢能事业部，通过自主研发设备及背靠集团资源切入氢能赛道。 华电集团赋能，氢能业务定位能源服务商。公司自2020年设立氢能事业部，定位于集制售氢、装备制造、工程总包及项目投资、运营为一体的能源服务商。2020年承接华电集团氢能利用研究课题，实现了幅宽1200mm、年产100万平方米的气体扩散层成套设备国产化；2021年公司辅助实现华电集团绿电制氢零的突破，承担的华电集团“十大重点科技项目”四川泸定电解水制氢装置顺利完成72小时试运行；同时，公司获得华电集团德令哈项目、达茂旗项目等可再生能源资源；2023年3月金山股份（实际控制人为华电集团）与华电科工（华电重工第一大股东）共同投资2.78亿 元建设25MW风电离网制氢一体化项目，并配套电解槽、储氢罐等设备。同时加强海外合作，2022年公司收购深圳市通用氢能科技有限公司，并且同年通用氢能与巴拉德在深圳签署战略合作协议，双方将在氢燃料电池气体扩散层及应用等方面开展紧密合作。 图表3：公司背靠华电集团，拥有4大生产基地，2022年收购通用氢能 来源：Wind、国金证券研究所 1.2合同周期性影响收入时点，氢能业务贡献业绩 收入受合同执行周期性影