广告业务表现亮眼，游戏总流水开始修复

騰訊控股（700）更新報告 買入2024年5月16日 廣告業務表現亮眼，遊戲總流水開始修復 2024Q1業績收入端超出市場預期：2024Q1公司錄得收入1595億元人民 幣，同比增長6%，環比上升2.8%，環比上升源于廣告、金融科技和企業服 務的毛利改善。歸母淨利潤錄得427億元人民幣，同比增長62%，環比上升58%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的NonGAAP歸母淨利潤錄得503億元人民幣，同比增長54%，環比上升17.9%。2024Q1增值服務業務收入錄得人民幣786億元，同比下降0.9%。 遊戲業務Q1總流水恢復增長：2024Q1國際市場遊戲業務錄136億元人民幣，同比增長3%，增長主要來自於Supercell的遊戲（尤其是《荒野亂鬥》）人氣回升以及《PUBGMOBILE》的用戶和流水增長等驅動。2024Q1本土市場遊戲業務錄345億元人民幣，同比下降2%，下降主要受遞延收入 影響所致，《王者榮耀》和《和平精英》等遊戲受到去年高基數影響，收入同比有所下降，但大部分被近期發佈的遊戲（包括《無畏契約》和《命運方舟》）的收入貢獻以及《金鏟鏟之戰》的強勁增長所抵銷。 廣告業務表現亮眼：2024Q1網路廣告業務錄得收入265億元，同比上升26%，主要因為微信視頻號、小程式、公眾號及搜一搜的增長拉動。同時公司在升級廣告基礎設施後提高了用戶參與度，從而除汽車行業外的所有主 要行業的廣告開支均有所增長，其中遊戲、互聯網服務及消費品行業的廣告開支顯著增長更多大型電商平臺增加了廣告開支預算。另外騰訊與抖音也在深化合作，為流量分發和遊戲運營都起明顯的作用。另外，公司隨著 AI助手的加持，有望繼續改善毛利釋放利潤潛力。 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk主要資料 行業TMT 股價397港元 目標價480港元 （+20.9%） 股票代碼700 已發行股本94.19億股 市值3.74萬億港元52周高/低401/260.2港元 每股淨資產106.17元人民幣 主要股東NaspersLtd（25.23%） 馬化騰（7.54%）Blackrock(2.26%) 金融科技與企業服務增速提升：2024Q1金融科技和企業服務收入錄得 Vanguard(3.01%) 523億元人民幣，同比增長7%，增速上升主要由於線下消費支出增長放緩 富達(1.5%) 及提現收入減少，加上理財服務收入增長強勁所致。另外，企業服務收入實現十幾個點的同比增長率，得益於雲服務收入及視頻號商家技術服務費增長。目標價480港元，買入評級：綜合分析，我們考慮到公司各項業務利潤率改善均超預期，遊戲業務初具成效的流水修復加上DNF手遊定檔加持；廣告業務結合AI工具有望更好地釋放潛力，收入和經營利潤預測採用2024年的預測資料，計算得出目標價為480港元，較上一收盤價有20.9%上升空間，維持買入評級。 盈利摘要 股價 表現 截至12月31日止财政年度 22年实际 23年实际 24年预测 25年预测 26年预测450 总营业收入（人民币百万元） 554,552 609,015 667,798 737,662 400 812,823 350 变动 -0.99% 9.82% 9.65% 10.46% 10.19%300 250 经调整净利润 115,649 157,688 198,615 219,194 244,398200 150 变动 -6.57% 36.35% 25.95% 10.36% 11.50%100 经调整每股盈利（人民币元） 11.93 16.41 20.96 23.38 50 26.20 变动 -6.05% 37.55% 27.72% 11.54% 12.10% 股息 2.40 3.40 4.30 5.00 5.60 市盈率397港元（估） 30.77 22.37 17.52 15.71 14.01 0 來源:公司資料,第一上海預測來源:Bloomberg 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 業績概覽：2024Q1業績 2024Q1公司錄得收入1595億元人民幣，同比增長6%。歸母淨利潤錄得427億元人民幣，同比增長62%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的NonGAAP歸母淨利潤錄得503億元人民幣，同比增長54%。 2024Q1增值服務業務收入錄得人民幣786億元，同比下降0.9%。 （1）2024Q1社交網路收入同比下降2%到305億，主要由於音樂直播及遊戲直播服務收入下降所致，然而音樂與長視頻付費會員、視頻號直播服務以及小遊戲平臺服務費收入保持增長。截至Q1結束，付費增值帳戶總數為2.60億，同比上升12%，環比上升7%，帳戶總數調整為季度帳戶數的日均值。騰訊視頻付費會員數同比增長8%至1.16億，音樂付費會員數同比增長20%至1.14億。 （2）遊戲業務Q1本土市場遊戲總流水開始修復。2024Q1國際市場遊戲業務錄136億元人民幣，同比增長3%，增長主要來自於Supercell的遊戲（尤其是《荒野亂鬥》）人氣回升以及《PUBGMOBILE》的用戶和流水增長等驅動。2024Q1本土市場遊戲業務錄345億元人民幣，同比下降2%，下降主要受遞延收入影響所致，《王者榮耀》和《和平精英》等遊戲受到去年高基數影響，收入同比有所下降，但大部分被近期發佈的遊戲（包括《無畏契約》和《命運方舟》）的收入貢獻以及《金鏟鏟之戰》的強勁增長所抵銷。 2024Q1金融科技和企業服務收入錄得523億元人民幣，同比增長7%，增速上升主要由於線下消費支出增長放緩及提現收入減少，加上理財服務收入增長強勁所致。另外，企業服務收入實現十幾個點的同比增長率，得益於雲服務收入及視頻號商家技術服務費增長。 2024Q1網路廣告業務錄得收入265億元，同比上升26%，主要因為微信視頻號、小程式、公眾號及搜一搜的增長拉動。同時公司在升級廣告基礎設施後提高了用戶參與度，從而除汽車行業外的所有主要行業的廣告開支均有所增長，其中遊戲、互聯網服務及消費品行業的廣告開支顯著增長更多大型電商平臺增加了廣告開支預算。 2024Q1毛利率為53%，同比上升7.5個百分點，環比上升3個百分點。其中增值服務毛利率同比上升3個百分點至57%，主要由於訂閱收入增長，高毛利率的小遊戲平臺服務費增長，以及分部內容成本與運營成本的下降所致。廣告毛利率同比大幅上升13個百分點至55%，主要因為由於的微信視頻號及搜一搜廣告收入的增長。金融科技與企業服務毛利率同比上升12個百分點至46%，主要因為高毛利率的理財服務及視頻號商家技術服務費的貢獻增長，企業微信與其他企業服務業務的商業化增加，以及雲業務的成本效益提高。 2024Q1銷售及市場推廣開支同比增長7%至人民幣75億元，主要來自於支援新內容發佈的推廣及廣告力度加大。Q1銷售開支占同期收入百分比為5%，同比大致保持穩定。2024Q1行政開支同比上升1%至人民幣248億元，占同期收入百分比為15.5%。截至2024Q1結束，公司共擁有10.48萬名員工，同比下降1.4%。2024Q1研發費用為156.78億元人民幣，同比上升3.3%。 圖表1：公司收入結構圖表2：公司季度收入增長（百萬元） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1% 32% 15% 1% 32% 14% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 增值服务广告金融科技和企业服务其他 百万人民币 1% 1% 1% 1% 1% 1% 32% 31% 33% 34% 35% 33% 49% 45% 49% 50% 53% 49% 52% 53% 54% 17% 19% 17% 17% 17% 14% 13% 33% 2% 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 增值服务广告金融科技和企业服务其他 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表3：公司毛利率水準圖4：經調整歸母淨利潤（百萬元） 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 57.3% 54.8% 52.6% 45.6% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 百万元人民币 80,000 33% 39% 44% 54% 19% 27% 2% 50,265 -23% -17% 44,921 42,681 37,548 32,254 29,711 32,538 25,545 28,139 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 经调整归母净利润增速 100% 50% 0% -50% -100% -150% 資料來源：公司資料、第一上海整理資料來源：公司資料、第一上海整理 圖表5：增值服務帳戶數（百萬）圖表6：微信和QQMAU（百萬） mn 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 15% 6% 7% 6% 2%3% -3% -1% -5% 239.1234.7228.7233.8226.0241.0245.0248.0260.0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% mn 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3.6%3.5% 1.4% 1.6% 0.2% 0.6%0.6% -0.2% 2.6% 1,8521,8681,8831,8851,916 1,8981,8941,897 1,912 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 收费增值账户数增速 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 微信+QQMAU增速 資料來源：公司資料、第一上海整理資料來源：公司資料、第一上海整理 遊戲業務未來重心將在修復流水和海外遊戲發展 2024Q1本土遊戲收入為345億元人民幣，同比下降2%，國際遊戲收入為136億元人民幣，同比增長3%，海外遊戲本季度占公司遊戲收入28.28%。公司對全球遊戲行業保持樂觀，同時也持續積極尋求投資機會。 另一方面，公司認為常青樹遊戲確實能夠長出新芽。從《荒野亂鬥》可以看到其總流水超過去年同期四倍，日活用戶數超過去年同期兩倍。因此，公司未來將更加注重調整老遊戲的運營團隊。地下城與勇士手游測試首日人數超過23萬人，市場情緒高漲表現未來可期。因此公司相信遊戲收入在今年第二個季度會有改善。 截至Q1的遞延收入總額為1105億元人民幣，同比上升9.7%，主要源於遞延收入季節性因素所致。 《地下城與勇士：起源》展望 《地下城與勇士》（DNF）作為一款充滿80、90後情懷的經典端遊，是騰訊旗下端遊三駕馬車之一。DNF憑藉其龐大的玩家群體、獨具特色的遊戲設計和長期穩定的運營，積累了深厚的情感價值和強大的用戶吸引力。如今，DNF的手遊版本