视频号广告业务强劲，毛利率表现亮眼

腾讯控股（700）更新报告 买入2023年8月18日 视频号广告业务强劲，毛利率表现亮眼 2023Q2业绩略低于市场预期：2023Q2公司录得收入1492.08亿元人民币，同比增长11%，环比下降1%，环比下降源于国内游戏收入的季节性回落。归母净利润录得261.71亿元人民币，同比增长41%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP 归母净利润录得375.48亿元人民币，同比增长33%。2023Q2增值服务业务收入录得人民币742亿元，同比增长12%。 游戏业务Q2表现持续强劲:游戏业务Q2受益于几款游戏强劲表现收入恢复增长。2023Q2国际市场游戏业务录127亿元人民币，同比增长19%。海外游戏收入占比为28.5%，增长主要来自于《VALORANT》《胜利女神：妮姬》和《TripleMatch3D》等驱动。2023Q2本土市场游 戏业务录318亿元人民币，环比下降9%，源于季节性下降及商业化内容发布的暂时性减少所致。 视频号广告业务表现亮眼：Q2网络广告业务录得收入250亿元，同比上升34%，主要因为视频号广告的强劲需求以及消费环境改善下广告主的主动广告投放意愿增加。同时公司在升级广告基础设施后提 高了广告转化率，从而更多大型电商平台增加了广告开支预算。值得一提的是，得益于视频号、小程序和朋友圈用户使用时长的增长，视频号广告收入超越30亿元。另一方面，公司持续扩大在电子商务、服装及奢侈品牌等行业的市场份额。 金融科技与企业服务增速稳定：Q2金融科技和企业服务收入录得 486亿元人民币，同比增长15%，增速上升主要由于市场消费复苏带 来的商业支付活动回暖。另外，企业服务恢复同比正增长，得益于视频号直播商业化的技术服务收入以及云服务的轻微增长。 积极寻求海外投资机会：Q2本土游戏收入为318亿元人民币，环比下降9%，国际游戏收入为127亿元人民币，同比增长19%，海外游戏本季度占公司游戏收入28.5%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时 也持续积极寻求投资机会。 目标价475港元，买入评级：综合分析，我们长期看好公司各项业务在未来的发展，收入和经营利润预测采用2024年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有42.8%上升空间，维持买入评级。 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据行业 TMT 股价 332.8港元 目标价股票代码 475港元（+42.8%）700 已发行股本 95.56亿股 市值 3.18万亿港元 52周高/低 414.2/186.2港元 每股净资产 89.07元人民币 主要股东 NaspersLtd（26.04%）马化腾 （7.43%） Blackrock (2.23%) Vanguard (2.92%) 富达 (1.29%) 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 450 总营业收入（人民币百万元）560,118 554,552 617,057 687,120 755,716 400350 变动16.19% -0.99% 11.27% 11.35% 9.98% 300250 经调整净利润123,788 115,649 141,838 157,554 177,832 200150 变动0.85% -6.57% 22.64% 11.08% 12.87% 100 50 经调整每股盈利（人民币元） 12.70 11.84 14.71 16.29 18.31 0 变动 0.07% -6.80% 24.32% 10.73% 12.41% 股息 1.60 2.40 2.40 2.40 2.40 市盈率332.8港元（估） 24.40 26.18 21.06 19.02 16.92 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 业绩概览：2023Q2业绩 2023Q2公司录得收入1492.08亿元人民币，同比增长11%，环比下降1%，环比下降源于国内游戏收入的季节性回落。归母净利润录得261.71亿元人民币，同比增长41%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得375.48亿元人民币，同比增长33%。 2023Q2增值服务业务收入录得人民币742亿元，同比增长12%。 （1）2023Q2社交网络收入同比增长2%到297亿，受益于小游戏及音乐付费会员服务所致，部分被音乐直播及游戏直播服务收入的下降所抵销。截至Q1结束，付费增值账户总数为2.41亿，同比上升3%，环比上升7%。腾讯视频付费会员数录得 1.15亿，同比下降5%，环比上升2%。音乐付费会员数收益于TME录得1亿。 （2）游戏业务Q2受益于几款游戏强劲表现收入恢复增长。2023Q2国际市场游戏业务录127亿元人民币，同比增长19%。海外游戏收入占比为28.5%，增长主要来自于《VALORANT》《胜利女神：妮姬》和《TripleMatch3D》等驱动。2023Q2本土市场游戏业务录318亿元人民币，环比下降9%，源于季节性下降及商业化内容发布的暂时性减少所致。 2023Q2金融科技和企业服务收入录得486亿元人民币，同比增长15%，增速上升主要由于市场消费复苏带来的商业支付活动回暖。另外，企业服务恢复同比正增长，得益于视频号直播商业化的技术服务收入以及云服务的轻微增长。 2023Q2网络广告业务录得收入250亿元，同比上升34%，主要因为视频号广告的强劲需求以及消费环境改善下广告主的主动广告投放意愿增加。同时公司在升级广告基础设施后提高了广告转化率，从而更多大型电商平台增加了广告开支预算。值得一提的是，得益于视频号、小程序和朋友圈用户使用时长的增长，视频号广告收入超越30亿元。另一方面，公司持续扩大电子商务、服装及奢侈品牌等行业的市场份额。 2023Q2毛利率为47.5%，同比上升4.3个百分点，环比上升2个百分点。其中增值服务毛利率环比上升3.5个百分点至53.9%，主要由于国际和本土游戏的强劲表现加上音乐付费会员服务所致。广告毛利率环比上升7.2个百分点至48.9%，主要因为Q2视频号商业化需求所致。金融科技与企业服务毛利率同比上升2.9个百分点至34.5%，主要因为云服务项目需求上升，以及视频号商业化所致。 2023Q2销售及市场推广开支同比增长5%至人民币83亿元，主要来自于推广及广告活动增加，包括数字内容服务、游戏及电子竞技赛事有关的活动。Q2销售开支占同期收入百分比为6%，环比增加1个百分点。2023Q2行政开支同比下降3%至人民币254亿元，占同期收入百分比为17%。截至2023Q2结束，公司共拥有10.4万名员工，同比下降5.6%。2023Q2研发费用为160亿元人民币，同比上升6%。 图表1：公司收入结构图表2：公司季度收入增长（百万元） 100%1% 1% 1% 2% 1% 1%百万人民币 90%80%32% 31% 32% 33% 32% 160,000 33% 140,000 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 17% 14% 17% 49% 53% 50% 13% 14% 15% 54% 53% 52% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 增值服务广告金融科技和企业服务其他 增值服务广告金融科技和企业服务其他 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司毛利率水平图4：经调整归母净利润（百万元） 60% 55% 50% 百万元人民币 65,000 55,000 19% 2% 33% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 -23%-17% 25,54528,139 32,25429,711 20% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 -5,000 27% 30%10% 37,548 -10% 32,538 -30%-50%-70%-90% -110%-130% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 经调整归母净利润增速 -150% 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 图表5：增值服务账户数（百万）图表6：微信和QQMAU（百万） mn 2% 3% -1% -3% -5% 800.06%700.0 600.0 500.0 400.0 10% 5% 0% -5% -10% mn 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 0.2% 1.4% 2.6% 3.6% 3.5% 1.6% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 300.0 200.0 100.0 239.1234.7228.7233.8226.0241.0 -15% -20% -25% 2,000 1,500 1,000 500 1,8521,8681,8831,8851,9161,898 -4.0% -6.0% -8.0% 0.0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 -30% 0-10.0% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 收费增值账户数增速 微信+QQMAU增速 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 游戏板块将在23年下半年小幅复苏 2023Q2本土游戏收入为318亿元人民币，环比下降9%，国际游戏收入为127亿元人民币，同比增长19%，海外游戏本季度占公司游戏收入28.5%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时也持续积极寻求投资机会 截至Q2的递延收入总额为966亿元人民币，较Q1的1006亿元人民币环比上升。 目标价475港元，买入评级 综合分析，我们长期看好公司各项业务在未来的发展。持股公司估值采用公司披露的截至2023年6月30日的市值数据，并作0.8的折扣系数。收入和经营利润预测 采用2024年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有42.80%的上升空间，维持买入评级。 图表7：分部估值结果 2024 增值服务 广告业务 金融科技和企业服务 其他业务 收入（百万） 326,639 118,257 235,155 7,069 预计经营利润率 32.8% 26.4% 18.8% -19.4% 分部经营利润（百万） 107,042 31,216 44,152 -1,370 经营利润（百万） 181,040 分部平均估值中枢 PE:10X PE:10X PS:11X 估值结果 1,070,425 312,155 2,539,676 核心业务总估值（百万）SOTP调整系数 3,922,256 1.0 调整后总估值（百万） 3,922,256 主要持股公司合计市值（0.8折扣系数） 348,000 总估值（百万） 4,270,256 摊薄后股份数（百万） 9,655 每股目标价（人民币） 442 HKD/RMB 0.93 每股目标价（港元） 475 资料来源：第一上海预测 <百万人民币>,财务年度截至<十二月三十一日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预