进入一个干净的增长基地

2024年5月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 JD.com(JDUS) 进入一个干净的增长基地 JD.com（JD）报告（5月16日）好于预期的第1季度业绩：收入为2600亿元人民币 ，同比增长7％，比彭博社的共识高1％；非GAAP净收入为89亿元人民币，高于预期的74亿元人民币，这要归功于规模效应的毛利率好于预期。管理层指出，自1Q24以来，一般商品类别已进入清洁基础，自2Q24以来，佣金收入增长也已进入清洁基础，因为增强商家支持的影响已达到全年里程碑。京东在行业竞争中保持警惕，尽管行业竞争似乎比市场预期更良性，因为所有行业同行都专注于通过更多针对核心用户群运营来以有效的方式推动增长。我们认为，股东回报的提高应该为京东的估值提供支持，高利润率平台业务收入贡献的增加应该为当前竞争格局下的盈利能力提供支持。我们基于DCF的TP基本保持在51.9美元（52.0美元）。维持买入。 GMR在第1季度触底。京东在第1季度的产品净收入为2085亿元人民币（占总收入的80.2%），同比增长6.6%（第1季度：-4.3%），其中电子和家电（E&HA）收入同比增长5.3%（第1季度：-1.2%），一般商品收入（GMR）同比增长8.6% （第3季度/第4季度：-2.3/+0.2%）。管理层强调，随着业务调整影响的减弱， GMR的增长已经触底，并预计GMR将成为2024E收入增长的重要驱动力。 从24年第二季度开始，佣金收入增长也面临着一个干净的基础。1Q24,净服务收入为515亿元人民币(占总收入的19.8%),同比增长8.8%,其中市场和广告收入同比增长1.2%,主要受广告收入增长推动,物流和其他服务收入同比增长13.8%。管理层强调，从 第二季度开始，佣金收入将面临一个干净的基础，因为加强商家支持的影响已经达到了全年的里程碑。 JDR：在规模效应的帮助下，营业利润创造好于预期。京东零售（JDR）在第1季度的收入为2,268亿元人民币，同比增长7％，符合共识，而JDR的OPM在第1季度为4.1％，比共识高0.4个百分点，我们认为这可以归因于在增长的规模效应的帮助下， 各类别的毛利率增长好于预期。尽管京东可能会在行业竞争中保持警惕，但我们认为，第三方业务收入贡献的潜在增长以及扩大规模效应可能为整体盈利能力提供支持。我们估计京东在2024E年的非GAAP净利润为3660亿元人民币，换算为3.2%的非GAAPNPM ，同比持平。 股东回报的提高应为估值提供支持。在2024年1月1日至5月15日期间，京东共回购了4920万ADS，总额为13亿美元，占截至2023年底已发行普通股的3.1%。京东当前股票回购计划的剩余金额为23亿美元，将在2027年3月之前生效。 主要催化剂:1）在全国范围内推出家电以旧换新计划；2）由于行业竞争比预期的良性增长和第三方业务收入贡献的增加，利润率扩张好于预期。 目标价51.90美元 (先前TP为52.00美元) 涨/跌54.4% 现价33.62美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（美元mn)53,304.5 平均3个月t/o（百万美元）218.8 52w高/低(US$)41.31/21.44 已发行股份总数(mn)1585.5来源： FactSet 股权结构 理查德·强东Liu最大智 能13.8%受限13.3% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月34.2%27.1% 3个月38.8%30.8% 6个月19.7%0.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年5月 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 1,046,236 1,084,662 1,160,996 1,226,443 1,281,843 同比增长（%） 9.9 3.7 7.0 5.6 4.5 净利润（百万元） 10,380.0 24,167.0 31,340.7 37,285.1 41,403.6 调整后净利润（百万元） 28,220.0 35,200.0 36,588.4 41,787.1 46,162.1 每股收益（调整后）（人民币） 11.75 22.20 23.08 26.36 29.12 共识每股收益（人民币） na 22.17 21.76 24.70 27.39 市盈率（x） 36.6 15.8 12.2 10.2 9.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 业务预测更新和估值 图1：JD：季度财务业绩 （十亿元）1Q232Q233Q234Q24 按产品和服务收入划分的收入细分 产品净收入195.6233.9195.3246.5208.5206.31.1% 同比增长（%）-4.3% 电子和家用电器收入117.0152.1119.3150.4123.2123.5 同比增长（%）-1.2%11.4%0.0%6.1%5.3% 日用百货收入78.681.776.096.185.382.73.1% 同比增长（%）-8.7%-8.6%-2.3%0.2%8.6% 净服务收入47.454.152.459.651.551.30.5% 同比增长（%）34.5%30.1%12.7%3.0%8.8% 市场和广告收入19.122.519.523.619.319.4-0.4% 同比增长（%）7.8%8.5%3.0%-4.0%1.2% 物流和其他服务收入28.331.632.936.032.331.91.0% 同比增长（%）61.3% 51.5% 19.3%8.1%13.8% 1Q24差异% -0.3% 3.5% -0.9% 3.7% 6.6% 共识 按业务部门划分的收入细分 JD零售212.4253.3212.1267.6226.8226.50.1% 同比增长（%）-2.4%4.9%0.1%3.4%6.8% 京东物流36.741.041.747.242.1 同比增长（%）34.3%31.2%16.5%9.7%14.7% 达达2.62.82.93.12.5 同比增长（%）274.4%23.2%20.5%14.0%-4.8% 新业务3.54.33.83.72.4 同比增长（%）-40.1%-31.1%-23.6%-21.8%-29.9% 区间消除-12.2-13.5-12.7-15.6-13.8 总收入243.0287.9247.7306.1260.0258.30.7% 同比增长(%) 1.4% 7.6% 1.7% 3.6% 7.0% 毛利润36.041.438.843.539.838.43.4%营业利润6.48.39.32.07.76.616.9% 京东零售营业利润9.88.111.06.99.38.312.3%新业务（例如出售财产的收益）-0.60.1-0.1-1.7-0.3-0.4 非GAAP净利润7.68.610.68.48.9 7.4 20.1% 同比增长(%) 88.3% 31.9% 5.9% 9.9% 17.2% 边距配置文件 GPM(%) 14.8% 14.4% 15.6% 14.2% 15.3% 14.9% 0.4ppt OPM(%) 2.6% 2.9% 3.8% 0.7% 3.0% 2.5% 0.4ppt JD零售4.6%3.2%5.2%2.6%4.1%3.7% 0.4ppt 调整后的NPM(%) 3.1% 3.0% 4.3%2.7%3.4% 2.9% 0.6ppt 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM 图2：JD：预测修正 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 1,161.0 1,226.4 1,281.8 1,160.3 1,225.4 1,280.6 0.1% 0.1% 0.1% 毛利润 173.6 185.9 196.7 173.6 185.8 196.6 0.0% 0.1% 0.1% 非GAAP净利润 36.6 41.8 46.2 36.1 41.2 45.8 1.5% 1.4% 0.8% 毛利率 15.0% 15.2% 15.3% 15.0% 15.2% 15.3% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 非GAAP净利润 3.2% 3.4% 3.6% 3.1% 3.4% 3.6% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 共识 2025E 2026E 2024E 差异(%)2025E 2026E 收入 1,161.0 1,226.4 1,281.8 1,159.9 1,233.4 1,303.7 0.1% -0.6% -1.7% 毛利润 173.6 185.9 196.7 172.9 185.5 198.5 0.4% 0.2% -0.9% 非GAAP净利润 36.6 41.8 46.2 36.2 39.8 44.4 1.0% 5.0% 4.0% 毛利率 15.0% 15.2% 15.3% 14.9% 15.0% 15.2% 0.0ppt 0.1ppt 0.1ppt 非GAAP净利润 3.2% 3.4% 3.6% 3.1% 3.2% 3.4% 0.0ppt 0.2ppt 0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF的目标价格为51.9美元 根据DCF估值方法（WACC为11.8%，终端增长率为1.5%；两者不变），我们的目标价格为51.9 美元。我们的目标价格换算为16.2倍2024EPE（非GAAP）。 图4：JD：DCF估值（WACC为11.8%，终端增长为1.5%） （十亿元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总收入 1,161 1,226 1,282 1,328 1,365 1,395 1,418 FCFNPV 209 210 折扣终值 271 303 总股本估值 576 647 股份数量（摊薄，百万股） 1,586 1,586 每股估值(USD) 50.3 56.5 每股TP(美元) 51.9 来源：彭博社，CMBIGM估计 注：我们的目标价格基于2024E年9个月目标价格和2025E年3个月目标价格的加权平均值。 风险 1）消费复苏需要比我们预期更长的时间；2）比预期更激烈的业务竞争。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 951,592 1,046,236 1,084,662 1,160,996 1,226,443 1,281,843 销货成本 (822,525) (899,163) (924,958) (987,424) (1,040,497) (1,085,104) 毛利润 129,067 147,073 159,704 173,572 185,946 196,739 营业费用 (124,926) (127,350) (132,663) (138,159) (143,003) (147,925) 销售费用 (38,743) (37,772) (40,133) (42,144) (43,907) (45,249) 管理费用 (11,562) (11,053) (9,710) (9,868) (10,425) (10,896) 研发费用 (16,332) (16,893) (16,393) (16,254) (16,557) (17,049) O