调味品23年年报及24年一季报总结：基本面企稳，龙头企业24年展望积极

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 基本面企稳，龙头企业24年展望积极 ————调味品23年年报及24年一季报总结 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年05月16日 核心观点 回顾：板块整体表现有所分化，1）收入端，剔除春节错期影响合并23Q4+24Q1营 收看，复调受益于板块成长性较强以及B端客户拓展等，营收增速表现最优；酱油有所企稳，除千禾略低于预期外，海天、中炬24Q1营收增长稳健、且环比23Q4加快；其他基础调味品仍有承压。2）盈利端，毛利率维度酱油/复调部分企业成本压力同比有所减轻，但产品结构变化、折旧摊销等亦对公司毛利率产生影响，费用率及盈利能力各公司表现有所分化。3）分红情况，板块内各公司23年现金分红比例均有所提升，其中千禾、天味提至90%以上。 展望：收入端我们认为板块在外部与内部因素带动下有望企稳，外部看板块需求伴随经济修复有望逐渐改善，内部看各公司23年行业压力下持续深化改革、24年效果有望逐渐显现。当前各公司24年目标展望积极，海天目标24年营收同比增长12.01%，中炬按股权激励目标24年营收增速不低于12%，千禾目标24年营收同比增长20.21%，安琪目标24年营收同比增长15.37%，涪陵榨菜目标24年营收同比增长12.00%，天味24年计划营收同比增长不低于15%的挑战目标。利润端看，预计各公司利润率视产品结构、原料成本、费用投放政策等表现有所分化，但整体维持稳健。海天、安琪24年利润增速目标略低于收入增速、分别为10.72%、7.80%；中炬、千禾、天味目标盈利改善，中炬24年营业利润率目标不低于15% （23年为12.3%），千禾目标24年归母净利润同比增长28.07%，天味目标24年净利润增长不低于20%；涪陵榨菜24年营业成本预算同比增长9.96%、低于收入目标。 投资建议与投资标的 板块基本面有所企稳，建议关注海天味业(603288，买入)、涪陵榨菜(002507，买入)的底部配置机会，关注中炬高新(600872，未评级)的改革进展、天味食品(603317，增持)的景气修复情况以及千禾味业(603027，增持)的零添加产品放量情况。 风险提示 需求修复不及预期、行业竞争加剧、原料成本上涨或原料价格回落不及预期、突发性食品安全事件等 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 调味品：基本面企稳，龙头企业24年展望积极 板块整体表现有所分化，收入端看，剔除春节错期影响合并23Q4+24Q1营收看，复调受益于板块成长性较强以及B端客户拓展等，营收增速表现最优；酱油有所企稳，除千禾略低于预期外，海天、中炬24Q1营收增长稳健、且环比23Q4加快；其他基础调味品仍有承压。利润端看，毛利率维度酱油/复调部分企业成本压力同比有所减轻，但产品结构变化、折旧摊销等亦对公司毛利率产生影响，费用率及盈利能力各公司表现有所分化。 酱油：1）海天味业：公司23Q4+24Q1营收yoy+0.79%，增速相对稳健；节奏上24Q1营收yoy+10.21%，收入增速略超预期。2）千禾味业：公司23Q4+24Q1营收yoy+4.0%，高基数下收入增速略低于预期预计与行业竞争加剧、渠道拓展放缓等有关。3）中炬高新：公司23Q4+24Q1 营收yoy-2.94%，其中24Q1营收yoy+8.64%。 其他基础调味品：1）安琪酵母：公司23Q4+24Q1营收yoy+2.12%，收入增速较缓主因制糖业务拖累、国内需求仍较为疲软，海外增速保持相对稳健。2）涪陵榨菜：公司23Q4+24Q1营收yoy-1.25%，需求端仍有压力，静待需求拐点。3）恒顺醋业：公司23Q4+24Q1营收yoy-13.2%，需求端仍有压力。 复合调味品：1）天味食品：公司23Q4+24Q1营收yoy+14.17%，各产品表现有分化，火锅调料 /中式菜品调料/香肠腊肉调料营收yoy-2.99%/+25.17%/+65.85%，中式调料受益于食萃并表贡献增量、冬调受益于猪价低位提升需求以及公司推新，火锅调料因行业需求疲软仍有承压。2）颐海国际：公司23年营收yoy+0.01%，其中关联方/经销商/电商营收yoy+34.98%/-11.52%/-8.29%；3）日辰股份：公司23Q4+24Q1营收yoy+19.28%，其中餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）营收yoy+23.92%/+22.89%/-2.95%/-7.46%/+119.36%/+16.13%，餐饮及食 品加工客户增长稳健；4）宝立食品：公司23Q4+24Q1营收yoy+12.09%，其中复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料yoy+23.56%/+0.38%/+14.71%，B端增长稳健、C端有所承压。 表1：调味品重点公司营收增速情况 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023A 2023Q4+24Q1 海天味业 -3.17% -5.34% 2.20% -9.30% 10.21% -4.10% 0.79% 中炬高新 1.46% -1.36% -0.38% -14.37% 8.64% -3.78% -2.94% 千禾味业 69.81% 33.76% 48.45% -0.82% 9.28% 31.62% 4.04% 恒顺醋业 7.15% -13.88% 0.03% 2.44% -24.89% -1.52% -13.21% 安琪酵母 12.03% 8.45% 1.62% 1.76% 2.53% 5.74% 2.12% 涪陵榨菜 10.41% -21.35% -1.50% -0.84% -1.53% -3.86% -1.25% 天味食品 21.79% 12.71% 16.39% 16.95% 11.34% 17.02% 14.17% 日辰股份 7.21% 17.71% 16.86% 24.11% 14.73% 16.49% 19.28% 宝立食品 27.20% 20.94% 11.80% 8.61% 15.72% 16.31% 12.09% 颐海国际 / 0.01% / 数据来源：Wind，东方证券研究所 酱油：1）毛利率角度：板块毛利率受原料成本、产品结构、规模效应等影响，原料端看23年大豆、玻璃价格延续同比下跌趋势，但白糖价格有所上涨；产品结构看如海天新品占比上升等对公 司毛利率有所拖累。海天23Q4毛利率延续下滑趋势，24Q1毛利率受益于规模效应等同比改善；千禾味业23Q4、24Q1毛利率同比下滑；中炬高新23Q4、24Q1毛利率同比改善。2）费用率角度：海天、千禾23Q4、24Q1销售/管理费用率保持平稳，中炬23Q4管理费用率提升主要受解除劳动关系补偿、咨询费支出影响。3）盈利能力看：海天、中炬23Q4扣非净利率同比下滑、24Q1同比改善；千禾23Q4及24Q1扣非净利率同比下滑。 其他基础调味品：1）毛利率角度：安琪酵母23Q4、24Q1毛利率同比承压，其中预计折旧摊销、国内需求偏弱、行业竞争加剧影响产品价格对毛利率有负面影响；恒顺醋业23Q4、24Q1毛利率同比改善；涪陵榨菜23Q4毛利率同比改善与去年同期低基数有关，24Q1毛利率同比承压与仍在使用去年高价青菜头有关。2）费用率角度：销售+管理费用率合计看，安琪酵母23Q4、24Q1保持平稳；恒顺醋业23Q4、24Q1同比大幅提升与营收下滑、公司加强清理库存产品及原料有关； 涪陵榨菜23Q4大幅提升、24Q1同比减少与上一年基数有关。3）盈利能力看：安琪酵母、恒顺醋业23Q4、24Q1扣非净利率同比承压，涪陵榨菜23Q4扣非净利率同比承压、24Q1同比改善。 复合调味品：1）毛利率角度：天味受益于毛利率更高的中式菜品调料、香肠腊肉调料占比上升等23Q4、24Q1毛利率同比改善，日辰股份、宝立食品23Q4、24Q1毛利率同比下滑与销售结构变化有关；颐海国际23年受益于成本下降毛利率同比改善；2）费用率角度：销售+管理费用率合计看，天味食品23Q4、24Q1费用率同比提升预计与公司费投节奏、渠道结构变化有关，日辰股份、宝立食品23Q4、24Q1费用率同比收缩；颐海国际23年销售+管理费用率同比收缩；3）净利率角度：天味食品、日辰股份23Q4、24Q1扣非归母净利率同比改善，宝立食品扣非归母净利率同比承压；颐海国际23年归母净利率同比改善。 表2：调味品重点公司毛利率、扣非净利率情况 毛利率 扣非净利率 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 海天味业 34.7% 32.3% 37.3% -0.9pct -1.7pct 0.4pct 22.0% 21.0% 24.2% -1.3pct -1.5pct 0.7pct 中炬高新 32.7% 33.1% 37.0% 1pct 1.5pct 5.6pct 10.2% 5.2% 15.9% -0.2pct -5.9pct 5.4pct 千禾味业 37.1% 35.4% 36.0% 0.6pct -4.4pct -3.1pct 16.5% 16.4% 16.9% 2.6pct -1.2pct -0.7pct 恒顺醋业 33.0% 33.6% 41.4% -1.4pct 1.6pct 6.3pct 3.6% -11.8% 9.9% -2.1pct -8pct -1.7pct 安琪酵母 24.2% 23.0% 24.7% -0.6pct -0.9pct -0.7pct 8.1% 7.5% 8.5% -0.5pct -0.4pct -1.3pct 涪陵榨菜 50.7% 50.6% 52.1% -2.4pct 3.3pct -4.2pct 30.8% 30.6% 34.6% -1.2pct -5.3pct 2.5pct 天味食品 37.9% 40.3% 44.1% 3.7pct 6.3pct 3.4pct 12.8% 13.4% 17.2% 2pct 3.9pct 1.7pct 日辰股份 38.8% 37.6% 38.3% -0.6pct -0.5pct -0.4pct 14.6% 14.6% 13.2% 0.8pct 3.5pct 1pct 宝立食品 33.1% 30.9% 32.0% -1.4pct -4.4pct -3.1pct 9.3% 6.2% 8.4% -0.3pct -3.2pct -2.1pct 颐海国际 31.6% / +1.4pct / 13.9% / +1.8pct / 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：颐海国际扣非净利率取归母净利率 表3：调味品重点公司费用率情况 销售费用率 管理费用率 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 海天味业 5.3% 4.9% 5.5% -0.1pct -0.7pct 0.3pct 2.1% 2.7% 1.6% 0.4pct 0.9pct 0pct 中炬高新 8.9% 10.7% 7.7% 0pct 0.7pct -0.9pct 7.3% 11.2% 6.4% 1.3pct 5.8pct 0pct 千禾味业 12.2% 11.9% 11.8% -1.4pct -0.5pct 0.1pct 3.9% 3.3% 2.7% 0.9pct 0.4pct -0.9pct 恒顺醋业 18.6% 35.8% 17.0% 2.4pct 14.6pct 4.6pct 4.