海外公司财报点评：东南亚电商竞争趋缓，带动公司收入利润变现亮眼

电商业务带动收入利润表现亮眼。收入端看，2024Q1公司收入37亿美元，同比增长23%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损2300万美元，净亏损率-1%。环比看，公司亏损收窄，主要因电商与游戏业务利润率环比提升。 电商业务：东南亚电商竞争趋缓，GMV同比+36%，环比减亏明显。本季度电商业务营收27亿美元，同比+33%，收入增速环比提升，我们认为主要与TikTokShop退出印尼市场竞争放缓有关，其中核心市场收入增速47%，物流相关增值收入增速+8%，受公司降低物流成本影响；本季度电商经调整EBITDA为-0.2亿美元，经调EBITDA利润率-1%，亏损环比大幅收窄，主要得益于电商直播UE显著改善。 游戏业务：游戏利润率大幅提升，流水止跌恢复同比两位数提升。本季度公司游戏业务实现收入4.6亿美元，同比减少15%；经调整EBITDA2.9亿美元，同比+27%；游戏流水5.1亿美元，同比增加约11%，主要受FreeFire表现强劲驱动。季度活跃用户5.3亿，同比+8%；季度付费用户约4070万，同比增加8%，环比略升。付费率同比持平在7.7%，ARPPU同比上升2%。 数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持平。本季度公司数字金融业务实现收入5亿美元，同比增长21%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.5亿美元，利润率30%（去年同期为24%），环比降低约1pct，利润环比较弱主要由于投入更多费用获取新用户。 投资建议：维持“买入”评级。短期看TikTok印尼重启需要时间，Shopee仍可保持较快增长，长期竞争仍待观察，我们维持公司2024-2026年收入预测与盈利预测不变。目前公司对应2025年PE41x，PS2.3x，由于电商业务预计2024年由亏转盈，我们以2025年盈利预测为基准估值，给予数字娱乐对应25年10xPE，电商40-42xPE，数字金融25xPE，目标价86-88美元，上调46%/47%，上涨空间26%-29%。 风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 总览：电商业务带动整体收入利润表现亮眼 收入端看，2024Q1公司收入37亿美元，同比增长23%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。 利润端看，本季度公司实现净亏损2300万美元，净亏损率-1%。环比看，公司亏损收窄，主要因电商与游戏业务利润率环比提升。电商/游戏/数字金融业务2024Q1经调整EBITDA利润率分别为-1%/64%/30%（去年同期分别为10%/43%/24%，2023Q4分别为-9%/43%/31%）。 图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%） 图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%） 图3：公司费用率情况（%） 图4：公司各业务经调整EBITDA利润率（%） 电商业务：东南亚电商竞争趋缓，GMV同比+36%，环比减亏明显 本季度电商业务营收27亿美元，同比+33%，收入增速环比提升，我们认为主要与TikTok Shop退出印尼市场竞争放缓有关，其中核心市场收入增速47%，物流相关增值收入增速+8%，受公司降低物流成本影响；本季度电商经调整EBITDA为-0.2亿美元，经调EBITDA利润率-1%，亏损环比大幅收窄，主要得益于电商直播UE显著改善。分地区看，亚洲市场经调整EBITDA从Q4-1.9亿美元提升为1150万美元，其他市场亏损从Q4-0.4亿美元缩窄至-0.3亿美元，本季度巴西UE提升，单均亏损0.04美元，较去年同期改善88%。 图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%） 图6：Shopee经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%） 游戏业务：游戏利润率大幅提升，流水止跌恢复同比两位数提升 本季度公司游戏业务实现收入4.6亿美元，同比减少15%；经调整EBITDA2.9亿美元，同比+27%；游戏流水5.1亿美元，同比增加约11%，主要受Free Fire表现强劲驱动。季度活跃用户5.3亿，同比+8%；季度付费用户约4070万，同比增加8%，环比略升。付费率同比持平在7.7%，ARPPU同比上升2%。 图7：公司游戏业务收入及增速（百万美元、%） 图8：公司游戏业务流水及增速（百万美元、%） 图9：游戏业务季度活跃用户及增速（百万、%） 图10：游戏业务季度付费用户及付费率（百万、%） 数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持平 2024Q1，公司数字金融业务实现收入5亿美元，同比增长21%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.5亿美元，利润率30%（去年同期为24%），环比降低约1pct，利润环比较弱主要由于投入更多费用获取新用户。根据公司公告和业绩会议，截至2024年3月31日，应收贷款总额为33亿美元，同比+29%；逾期90天以上的不良贷款率1.4%，环比持平。 图11：数字金融收入及增速（百万美元、%） 图12：数字金融经调整EBITDA及利润率（百万美元、%） 投资建议：维持“买入”评级 短期看TikTok印尼重启需要时间，Shopee仍可保持较快增长，长期竞争仍待观察，我们维持公司2024-2026年收入预测与盈利预测不变。目前公司对应2025年PE 41x，PS 2.3x，由于电商业务预计2024年由亏转盈，我们以2025年盈利预测为基准估值，给予数字娱乐对应25年10xPE，电商40-42xPE，数字金融25xPE，目标价86-88美元，上调46%/47%，上涨空间26%-29%。 风险提示 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）