2023H2财报点评：高基数下收入增长平淡，利润亮眼受益于利息收入提升

证券研究报告|2024年03月25日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 收入端：2023H2，公司实现营业收入264亿元，同比0增长。分拆看，1） 2023年下半年商品收入225亿元，同比-2%，主要系疫情防护物资销量高基数影响；2）服务收入由2022H2的36亿元增加8%至39亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。 利润端：公司nonIFRS净利率从去年同期4.9%升至6.4%，主要受益于利息收入从2亿快速增长至10亿。经调经营利润率从3.8%降至3.0%，主要由于销售费率提升。1）履约开支从去年同期的26亿上升至27亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.7%上升至10.3%，基本保持稳定；2）销售费用从去年同期的13亿上升至15亿，费率从4.8%升至5.5%；3）研发费用/管理费率分别从2.2%/4.4%变动至2.3%/4.2%，基本保持稳定。 运营数据：公司GMV增长主要由活跃买家数驱动，截至2023H2，京东健康年活跃用户数1.72亿人，同比增长12%，我们估算主站用户渗透率近30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU持续提升，受宏观消费下行影响，单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次持续上升。 投资建议：维持“增持”评级。2024年二季度起疫情高基数影响结束，考虑到宏观消费环境相较2023年无明显改善，预计2024年公司收入增速同比小幅回升。我们预测公司2024-2025年收入为620/715亿元，较上次分别下调8%/14%，我们预测公司2024-2025年经调净利为41/48亿元，较上次分别下调12%/16%，主要受单均价下降、市场投放增加影响。受公司增速下滑影响，我们给予公司2024年PE22x-23x，下调目标价至31-33港币，下调幅度分别为39%/40%，相对当前股价上涨空间为11%-18%，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 46,736 53,530 61,953 71,530 82,371 (+/-%) 52.3% 14.5% 15.7% 15.5% 15.2% 净利润(百万元)-经调整 2,613 4,134 4,170 4,940 5,752 净利率-经调整 5.6% 7.7% 6.7% 6.9% 7.0% 每股收益（元）-经调整 0.82 1.29 1.31 1.55 1.80 EBITMargin -0.1% 1.3% 4.2% 5.3% 6.1% 净资产收益率（ROE） 5.8% 8.4% 7.8% 8.4% 9.0% 市盈率（PE） 31.6 20.0 19.8 16.7 14.4 EV/EBITDA 1128.6 116.2 31.9 24.9 21.1 市净率（PB） 1.84 1.68 1.54 1.41 1.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057 zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值31.00-33.00港元 收盘价28.05港元 总市值/流通市值89455/89455百万港元 52周最高价/最低价65.85/25.25港元 近3个月日均成交额165.06百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《京东健康（06618.HK）-2023H1财报点评：高基数下收入增速下降，利润表现亮眼》——2023-09-03 《京东健康（06618.HK）-数字大健康龙头，借助高效履约和全链路布局打造强大护城河》——2023-05-14 《京东健康（06618.HK）-2022年财报点评：营收利润增长亮眼，预计疫后时代公司仍将保持高速增长》——2023-03-24 《京东健康（06618.HK）-电商大盘低景气度下高增长依旧》— —2022-03-30 京东健康（06618.HK） 2023H2财报点评：高基数下收入增长平淡，利润亮眼受益于利息收入提升 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 整体表现：高基数影响公司收入增长 2023H2，公司实现营业收入264亿元，同比0增长。分拆看，1）2023年下半年 商品收入225亿元，同比-2%，主要系疫情防护物资销量高基数影响；2）服务收入由2022H2的36亿元增加8%至39亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。 公司nonIFRS净利率从去年同期4.9%升至6.4%，主要受益于利息收入从2亿快速增长至10亿，经调经营利润率从3.8%降至3.0%，主要由于销售费率提升。1）履约开支从去年同期的26亿上升至27亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.7%上升至10.3%，基本保持稳定；2）销售费用从去年同期的13亿上升至15亿，费率从4.8%升至5.5%；3）研发费用/管理费率分别从2.2%/4.4%变动至2.3%/4.2%，基本保持稳定。 运营情况看，公司GMV增长主要由活跃买家数驱动，截至2023H2，京东健康年活跃用户数1.72亿人，同比增长12%，我们估算主站用户渗透率近30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU持续提升，受宏观消费下行影响，单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次持续上升。 图1：京东健康营业收入及增速（百万元，%）图2：京东健康nonIFRS净利润及净利率（百万元，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：京东健康活跃用户数及主站用户渗透率（百万人，%）图4：京东健康各项费率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“增持”评级 2024年二季度起疫情高基数影响结束，考虑到宏观消费环境相较2023年无明显改善， 预计2024年公司收入增速同比小幅回升。我们预测公司2024-2025年收入为620/715亿元，较上次分别下调8%/14%，我们预测公司2024-2025年经调净利为41/48亿元，较上次分别下调12%/16%，主要受单均价下降、市场投放增加影响。受公司增速下滑影响，我们给予公司2024年PE22x-23x，下调目标价至31-33港币，下调幅度分别为39%/40%，相对当前股价上涨空间为11%-18%，维持“增持”评级。 风险提示 政策风险，宏观经济系统性风险等。 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 18718 15037 24052 31215 39387营业收入 46736 53530 61953 71530 82371 应收款项 3452 2262 2608 3011 3467营业成本 36845 41665 47911 54959 62877 存货净额 5996 5085 6622 7576 8674营业税金及附加 4522 5285 6364 7133 8214 其他流动资产 33 15 18 21 24销售费用 4349 4653 3073 3405 3756 流动资产合计 56447 47850 58751 72364 88203管理费用 1208 1367 2015 2234 2483 固定资产 47 89 58 29 1财务费用 855 1940 (58) (52) (81) 无形资产及其他 2473 2381 1786 1191 595投资收益 (97) (71) (71) (71) (71) 投资性房地产 687 12504 12504 12504 资产减值及公允价值12504变动 (86) (546) (70) (70) (70) 长期股权投资 1623 1464 1464 1465 1467其他收入 1921 4690 800 801 803 资产总计 61277 64288 74564 87553 102770营业利润 696 2693 3307 4510 5784 短期借款及交易性金融负债 0 0 2000 2333 2444营业外净收支 0 0 0 0 0 应付款项 11278 9998 13022 14897 17056利润总额 696 2693 3307 4510 5784 其他流动负债 5078 4587 5669 11520 18688所得税费用 313 550 661 902 1157 流动负债合计 16356 14585 20690 28750 38189少数股东损益 3 1 1 2 2 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0经调整净利润 2613 4134 4058 4827 5639 其他长期负债 137 333 444 545 681 长期负债合计 137 333 444 545 681现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 16493 14918 21134 29295 38869净利润 2613 4134 4058 4827 5639 少数股东权益 4 15 16 18 20资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 44780 49356 53414 58241 63880折旧摊销 141 141 606 607 609 负债和股东权益总计 61277 64288 74564 87553 102770公允价值变动损失 86 546 70 70 70 ） 财务费用8551940(58)(52)(81) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E营运资本变动 2724 (11272) 2330 6467 7906 每股收益-经调整 0.82 1.29 1.27 1.51 1.77其它 3 1 1 2 2 每股红利 0 0 0 0 0经营活动现金流 5567 (6450) 7065 11974 14227 每股净资产 2.81 3.09 3.35 3.65 4.01资本开支 0 504 (50) (52) (55) ROIC -0% 3% 12% 19% 35%其它投资现金流 (3511) 2797 0 (5090) (6108) ROE 6% 8% 8% 8% 9%投资活动现金流 (3955) 3460 (50) (5144) (6165) 毛利率 21% 22% 23% 23% 24%权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin -0% 1% 4% 5% 6%负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 0% 2% 5% 6% 7%支付股利 0 0 0 0 0 收入增长 52% 15% 16% 15% 15%其它融资现金流 (146) (691) 2000 333 111 经调整净利润增长率 86% 58% -2% 19% 17%融资活动现金流 (146) (691) 2000 333 111 资产负债率 27% 23% 28% 33% 38%现金净变动 1465 (3681) 9015 7163 8172 股息率 0% 0% 0% 0% 0%货币资金的期初余额 17252 18718 15037 24052 31215 P/E-经调整 31.6 20.0 20.4 17.1 14.7货币资金的期末余额 18718 15037 24052 31215 39387 P/B 1.8 1.