金融工程专题研究：上证综指ETF投资价值分析：新“国九条”背景下的投资机遇

证券研究报告|2024年05月16日 金融工程专题研究 上证综指ETF投资价值分析——新“国九条”背景下的投资机遇 核心观点金融工程专题报告 布局A股市场晴雨表 A股市场晴雨表的修正：上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，有效增强了上证综指的代表性和稳定性。 采用总市值加权，央国企占比较高：上证综指采用的是总市值加权，由于央国企的特殊属性，自由流通市值占总市值的比例相对较低，采用总市值加权使得上证综指中中字头以及央国企的占比更高，近年来在“中特估”等主题驱动下，上证综指在2021-2023年连续三年战胜沪深300。 经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期：2024年4月制造业PMI为50.4%，连续两月处于扩张区间，宏观经济恢复态势趋好。此外在政策持续发力等利好下，投资者风险偏好或得到提振，估值有望修复，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。 上证综指（000001.SH）投资价值分析 上证综指（000001.SH）由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。相较中证全指、万得全A，上证综指是市值更偏大盘的全市场指数。行业以及个股较为分散，当前估值处于相对低位，安全边际较高。 上证综指ETF（510760）产品投资价值分析 上证综指ETF（基金代码：510760）是国泰基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，基金经理为梁杏女士和吴中昊先生，均具备丰富的、大规模的指数基金管理经验。上证综指ETF于近期调降了管理费率和托管费率，当前年管理费率、年托管费率分别为0.15%、0.05%。上证综指ETF采用抽样复制的方法，自成立以来在紧密跟踪上证综指的同时，相对上证综指年化超额收益为4.39%，近三年和成立以来相对上证综指累计超额收益分别达到18.39%和15.98%。 国泰基金有丰富的ETF管理经验，截至2024年5月10日，在管非货币ETF产品共57只，在管规模共1139.75亿元，在基金公司中排名前列，ETF产品线覆盖A股、港股、美股、债券、货币、商品等不同资产，细分类型布局全面，在行业主题ETF上具备明显规模优势。 风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰联系人：胡志超 021-60933159021-60375486 zhangxinwei1@guosen.com.cnhuzhichao@guosen.com.cnS0980520060001 相关研究报告 《金融工程专题研究-2024年6月沪深核心指数成分股调整预测》——2024-05-11 《金融工程专题研究-2024年6月沪深核心指数成分股调整预测》——2024-05-10 《基金投资价值分析-政策发力+业绩改善，券商配置价值逐渐显现——券商ETF（159842）投资价值分析》——2024-05-10 《热点跟踪-上市公司一季报超预期全景解析》——2024-05-08 《金融工程专题研究-政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇——广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析》 ——2024-04-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 布局A股市场晴雨表5 A股市场晴雨表的修正5 采用总市值加权、“中字头”占比较高7 经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期9 上证综指投资价值分析11 指数编制规则介绍11 偏大盘的全市场指数11 行业分布较为分散11 估值处于相对低位，盈利总体较为稳定12 持仓较为分散14 指数波动较小，近年来表现优于主要宽基指数14 上证综指ETF（510760）产品投资价值分析16 产品介绍——低费率的上证Beta配置工具16 抽样复制：在紧密跟踪的基础上获取稳健超额收益17 基金经理简介20 基金管理人简介21 总结23 风险提示24 图表目录 图1：上证综指市值占比5 图2：上证综指成交额占比5 图3：上证综指修订前后波动率变化6 图4：上证综指板块分布变化7 图5：不同属性上市公司的自由流通市值占总市值的比例分布7 图6：不同指数成分股自由流通市值占总市值的比例分布8 图7：不同指数中央国企上市公司的占比情况8 图8：不同指数的行业对比8 图9：上证综指和沪深300走势对比（20210104-20240510）9 图10：中国制造业PMI指数（%）9 图11：CPI和PPI当月同比（%）9 图12：万得全A（非金融石油石化）归母净利润同比增速10 图13：万得全A（非金融石油石化）ROE_TTM10 图14：万得300除金融指数风险溢价10 图15：上证综指成分股权重与数量分布11 图16：上证综指成分股平均市值（亿元）11 图17：上证综指中信一级行业分布情况12 图18：上证综指市盈率12 图19：上证综指市净率12 图20：上证综指历史市盈率13 图21：上证综指历史市净率13 图22：上证综指股息率（%）13 图23：上证综指净利润及增速14 图24：上证综指营业收入及增速14 图25：上证综指自2020年以来净值走势（20200722-20240510）15 图26：上证综指和上证综指修订前后的对比（19901219-20240510）15 图27：上证综指ETF上市以来净值走势与规模变化16 图28：分层抽样法示意图17 图29：上证综指ETF各期持股数量（20201231-20231231）18 图30：上证综指ETF历史各期相对上证综指行业超低配情况（20201231-20231231）19 图31：上证综指ETF与基准走势对比（20200821-20240510）19 表1：上证综指编制规则对比6 表2：上证综指基本信息及选样方法11 表3：上证综指前十大权重股14 表4：主要指数风险收益特征比较（20200722-20240510）14 表5：上证综指ETF（510760）基本信息16 表6：上证综指ETF历年表现（截至20240510）20 表7：梁杏女士在管产品一览（20240510）20 表8：吴中昊先生在管产品一览（20240510）21 表9：国泰基金在管非货币ETF（20240510）21 布局A股市场晴雨表 A股市场晴雨表的修正 上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。由于该指数是沪市综合指数，相较于成分指数而言，对市场的覆盖率更高，代表性更强。 如下图1所示，从市值占比来看，上证综指覆盖了A股大部分市值，平均市值占比超过60%，具备良好的市值代表性。具体而言，我们计算上证综指总市值滚动20日的均值与万得全A总市值滚动20日的均值的比例情况，可以看到，自2010年以来，上证综指总市值占万得全A总市值的比例始终在50%以上，早期占比一度超过70%，近年来占比有所降低，基本稳定在55%左右。 如下图2所示，我们采用相同的方式计算上证综指成交额滚动20日的均值与万得全A成交额滚动20日的均值的比例情况，从成交占比来看，上证综指贡献了A股接近一半的成交额，平均成交额占比接近50%。 图1：上证综指市值占比图2：上证综指成交额占比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 在市值和成交上具备良好代表性的同时，早期上证综指也存在一定争议，主要集中在几个方面： 1、未剔除风险警示等代表性较差的股票。我国资本市场有风险警示制度，被实施风险警示的股票往往是连续亏损或者出现过较为严重的风险事件的公司，其未来经营前景存在较高的不确定性。将这类股票保留在成份股内，会影响指数的代表性，并且可能给指数带来一些异常的波动。 2、新股纳入时间过短。A股市场新股在上市初期往往存在“连续涨停”、之后走弱的现象，过早将新股纳入指数，可能会影响指数的稳定性和表征性。 3、新兴产业占比不足，无法反应宏观经济结构的变迁。近年来，电子、医药生物、计算机等新兴产业在国民经济中的占比越来越高，而它们在上证综指中的占比并没有体现这一情况，没有较好地反应国内经济结构的变迁和产业结构的升级。 出于以上原因，为了增强上证综指的代表性和稳定性，上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，指数编制方案对比如下： 表1：上证综指编制规则对比 修订方面原编制规则新编制规则 新股纳入时间 新股在上市之后第11个交易日上市以来日均总市值排名在沪市前10位的证券于上市满三个 起即纳入上证综指。月后计入指数，其他证券于上市满一年后计入指数。 风险警示股票处理不处理。 样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个 星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除；被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。 科创板股票未纳入。 上海证券交易所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市 证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。 资料来源：上海证券交易所官网，国信证券经济研究所整理 针对新股上市初期波动较大的问题，修订后的上证综指延迟了新股计入时间，于新股上市满1年后计入指数，有利于增强上证综指的稳定性，引导长期理性投资。同时考虑到大市值新股上市后价格稳定所需时间总体短于小市值新股，设置大市值新股快速计入机制，上市以来日均总市值排名在沪市前10位的股票于上市满3个月后计入，以保证上证综指的代表性。 针对风险警示股票的问题，修订后的上证综指剔除被实施风险警示(ST、*ST)的股票，有利于发挥资本市场优胜劣汰作用，更好反映沪市上市公司总体表现。 以上两条修改均有利于上证综指的稳定性，从实际效果来看，我们计算了上证综指滚动一年的年化波动率情况，并计算了指数修订前后的滚动一年指数年化波动率的均值，可以看到，自指数修订后，上证综指的波动率有一定的下降，指数更加平稳。 图3：上证综指修订前后波动率变化 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 针对新兴产业占比不足的问题，修订后的上证综指纳入由红筹企业发行的存托凭证以及科创板上市证券，科创板于2019年正式开板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。 从上证综指板块变化来看，自2020年指数修订之后，以金融地产、周期板块为代表的传统经济相关的板块权重在逐渐降低，而以TMT、中游制造、医药为代表 的新经济相关的板块权重在提升，修订后的上证综指能更好地体现我国产业结构的变迁与升级，对宏观经济的代表性也有所提升。 图4：上证综指板块分布变化 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 采用总市值加权、“中字头”占比较高 目前市场上多数指数均基于自由流通市值进行加权，而上证综指则采用的是总市值加权，由于央国企的特殊属性，自由流通市值占总市值的比例相对较低，采用总市值加权使得上证综指中中字头以及央国企的占比更高。 从A股不同属性的公司的自由流通市值占总市值的比例分布来看