大众现磨咖啡引领者，乘行业东风顺势崛起

大众现磨咖啡引领者，开拓创新潜力充足，首次覆盖给予“买入”评级 瑞幸咖啡通过打造产品饮料化创新、便捷化快取门店、精细化品牌营销，构筑核心竞争优势，快速发展为国内大众现磨咖啡引领品牌，未来有望在下沉市场开拓新的发展机遇。我们预计公司2024-2026年净利润分别为32.4亿元、43.8亿元、55.1亿元，分别同比+13.6%、+35.5%、+25.6%，EPS分别为1.3、1.7、2.0元，当前股价对应PE分别为14.0、10.6、8.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 现磨咖啡行业方兴未艾，供需两端共同驱动市场扩容 我国现磨咖啡市场起步较晚，目前仍处于发展扩容期，供需两端具备较大增长潜力。需求端我国咖啡人均销量较低，人均收入水平提高将带动咖啡饮用频次和消费者渗透率增加；供给端咖啡企业持续增多，从产品创新、门店布局、品牌营销等方面推动行业快速发展。2017年以来我国现磨咖啡市场快速扩容，2022年市场规模预计已突破1000亿元。未来在供给和需求两端共振下，预计2024年我国现磨咖啡市场有望接近2000亿元。 多维创新增强竞争优势，产品、门店、营销构筑核心壁垒 经历财务风波跌宕起伏后，瑞幸咖啡持续改革调整，注重打造核心竞争优势。产品端聚焦饮品化咖啡，通过数字化分析和赛马研发机制，高频打造爆款产品，增强消费粘性。门店端定位高便捷性的快取店，通过直营和加盟双模式共同扩张市场，门店在一二线城市优势明显，未来将加速挖掘低线城市潜力空间。营销端注重精细化营销，通过跨界品牌联名、流量明星代言、私域流量池等方式，成功打造出时尚化、年轻化的品牌形象，消费群体的复购频次以及活跃度明显提升。 库迪咖啡掀起价格战，瑞幸咖啡灵活调整经营策略，凸显竞争优势 2023年库迪咖啡率先开始大范围低价促销活动，短期实现销量快速提升，但长期也产生较多经营压力。面对行业竞争，瑞幸咖啡灵活调整经营政策，多举并措实现市场份额和品牌影响力的稳步提升，充分彰显咖啡头部品牌竞争优势。 风险提示：原材料涨价风险、经济复苏不及预期、开店速度不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、瑞幸咖啡：大众化咖啡引领者，破而后立开启新征程 1.1、历史：经营发展跌宕起伏，全面调整焕发新生 起步期（2017-2019年）：定位高性价比品牌，引领咖啡走向大众化。瑞幸咖啡成立于2017年，10月在北京银河SOHO开设了第一家门店。瑞幸在开设早期便定位高性价比现磨咖啡品牌，精准聚焦白领细分人群和年轻咖啡消费群体，通过大量促销活动提升消费者渗透率。2018年1月正式进入试业阶段，5月在全国完成525家门店布局后正式对外营业，2018年底门店数量超过2000家。2019年5月瑞幸成功在纳斯达克上市，刷新全球最快IPO记录，年底瑞幸门店数量超过5000家，成为国内门店数量最多的咖啡连锁品牌。 低谷期（2020年）：瑞幸咖啡深陷财务造假风波，资本市场受影响较大。2020年1月底，瑞幸咖啡被做空机构浑水指出财务和运营数据造假，并出示了详细的调研数据。2020年4月瑞幸咖啡发布公告承认存在虚假交易和财务造假，6月受财务造假事件影响从美国纳斯达克退市并转入粉单市场。 调整期（2020-2021年）：外部积极解决罚款和债务重组，内部调整管理层结构。 瑞幸退市后积极解决遗留下的管理、债务、处罚、诉讼多方面问题。在内部管理上，瑞幸清退了知晓或参与财务造假的员工，同时瑞幸初始财务投资人大钲资本逐步占据主要股权。在外部风险上，瑞幸积极解决遗留下的债务、处罚、诉讼多方面问题，2022年1月完成海外债务重组，4月成功解除美国破产程序约束，并付清了SEC罚款，标志着公司历史问题得到全面解决。 崛起期（2022年至今）：瑞幸通过产品、门店、营销多方面调整，步入高速健康发展。在经历财务风波后，瑞幸咖啡开始进行多维改善和调整。产品端，瑞幸通过数字化研发体系，持续迭代创新咖啡产品，通过新口味吸引大量年轻消费群体； 营销端改变原有高费用投入和盲目扩张，通过品牌联名、自建流量池、折扣活动等方式，精准聚焦目标消费群体，实现流量的精细化运营，同时营销费效比明显改善。 门店端，瑞幸逐步淘汰了外卖店和效益较差的门店，大部分门店采用快取小店模式经营，有效降低单店成本，并通过直营和加盟双模式加速门店扩张，目前一二线城市渗透率较高，三四线城市仍有较大下沉空间。在管理层多维改革发展下，瑞幸咖啡业绩实现高速增长，开启现磨咖啡赛道新征程。 图1：瑞幸咖啡全面调整焕发新生 1.2、管理：大钲资本为控股股东，管理团队经验丰富 股权结构清晰，大钲资本为控股股东。瑞幸咖啡上市后，陆正耀家族为实际控制人。受到财务造假风波影响，瑞幸股权结构发生较大变化，2022年1月大钲资本牵头IDG资本等买方团完成了对瑞幸咖啡部分股权的收购，并对造假管理层的股权清算，大钲资本正式成为公司控股股东。截止2023年末，大钲资本持有18.2%A类股，100%B类股，100%高级优先股，投票权占55.3%。 图2：大钲资本为瑞幸咖啡控股股东 新任管理团队行业经验丰富。2020年财务造假事件曝光后，公司内部开始进行管理人员和组织架构的重新调整和搭建。一方面公司对知晓或参与财务造假事件的相关人员进行全部清退处理，原CEO钱治亚、原董事长陆正耀等被陆续罢免；另一方面开始搭建新管理团队，聘任郭瑾一担任董事长兼CEO。目前新任管理层经验丰富，团队人员稳定，全面落实新战略方向，带领公司经营发展迈向新高度。 表1：新任管理层人员经验丰富 1.3、业务：定位大众化咖啡品牌，现磨咖啡业务高速增长 瑞幸定位高性价咖啡，打造大众化、便捷化消费场景。瑞幸咖啡主要定位“平价、创新、快取”，将我国现磨咖啡带入低单价、创新品、轻环境的全新消费场景。 在产品价格上瑞幸咖啡定位大众化、亲民化，大多数咖啡产品价格位于10-20元价格带；同时产品类型丰富多样，包括乳类拿铁、茶饮咖啡、美式等多样化产品，满足消费者对高品质、多元化口味的需求。消费场景上，不同于传统第三空间咖啡馆，瑞幸咖啡门店大多以面积较小的快取店模式为主，通过快取快拿方式给消费者提供高便捷性。 图3：瑞幸咖啡产品种类丰富、单价较低 现磨咖啡业务高速增长，合作商店收入贡献持续提升。瑞幸咖啡主要营收由现磨咖啡业务贡献，2018-2023年现磨咖啡营收从6.5亿元增长至168.8亿元，CAGR达91.8%，2023年营收占比达67.8%。其他产品包括食品、速溶咖啡、其他消费品等，2023年营收为12.4亿元，营收占比5.0%。其他业务为自营商店配送费、会员费用等，2023年营收为5.6亿元，营收占比2.2%。合作商店收入主要包括向合作商店销售材料、设备和建设相关材料，以及品牌利润分成，2023年营收达62.3亿元，营收占比快速提升至25.0%。 图4：现磨咖啡业务高速增长 图5：加盟商收入贡献持续提升 1.4、财务：营收保持高增，利润扭亏为盈 营收保持高增趋势，净利润扭亏为盈。2018-2020年瑞幸营收规模较小，同时公司正处于粗放式扩张和高费用投入阶段，导致净利润亏损较大。2020年瑞幸新任管理层上任后，实施多方面改革和调整，推动业绩明显好转，2021-2022年瑞幸净利润实现扭亏为盈。2023年瑞幸加速产品创新迭代，全年推新超过百余款，吸引大量年轻消费群体，同时持续推进全国门店扩张，2023年瑞幸营收和净利润分别为249.0亿元和28.5亿元，同比增速分别为87.3%和483.6%。 图6：2023年瑞幸咖啡营收同比增长87.3% 图7：2023年瑞幸咖啡归母净利润同比增长483.6% 季度营收稳步增长，净利润相对较为波动。分季度数据来看，2021年以来受益于门店数量增长和单店销量提升，瑞幸季度营收保持稳步增长，从2021年Q3的23.5亿元增长至2024年Q1的62.8亿元。但由于瑞幸仍处于扩张成长期，季度间费用投入变动较大，导致净利润表现相对较为波动。 图8：2024年Q1瑞幸咖啡营收同比增长41.5% 图9：2024年Q1瑞幸咖啡实现归母净利润为-0.8亿元 受咖啡行业价格竞争影响，毛利率和净利率短期有所波动。2018年-2023年瑞幸毛利率和净利率稳步提升，毛利率从36.7%提升至56.3%，净利率从-192.60%提升至11.4%。分季度数据看，2021Q3-2023Q2瑞幸毛利率基本稳定在60%以上，2023年下半年受到咖啡行业价格战竞争影响，瑞幸在全国范围门店推出“每周9.9元”活动，导致咖啡产品平均客单价下降，2023Q3-2024Q1盈利能力有所下滑。未来随着瑞幸逐步调整折扣活动以及各项费用薄摊，预计公司盈利水平有望逐步提升。 图10：2023年瑞幸咖啡毛利率和净利率分别为56.3%、11.4% 图11：2024年Q1瑞幸咖啡毛利率提升，净利率下滑 2、行业：现磨咖啡方兴未艾，供需两端合力驱动 2.1、行业历史：我国咖啡市场起步较晚，现磨咖啡步入繁荣发展 咖啡兼具功能性、依赖性和社交性，决定了较高的需求粘性。咖啡指经过烘焙磨粉的咖啡豆制作出来的饮料，为世界的主要流行饮品之一，相比于茶和能量饮料等饮品，咖啡赛道相对更加优异。首先咖啡具备较强的依赖性，内含的咖啡因成分可以刺激中枢神经系统，暂时提升警觉性和注意力，长期摄入可以产生一定的依赖性。其次咖啡经常作为社交饮品，可以在社交场合起到促进交流和互动作用，帮助人们建立联系和加强人际关系。此外，咖啡具备较强的开发性和创新性，通过改变咖啡的品种、烘焙程度、配料、调制方式等，可以让咖啡呈现出多样化口味，满足不同消费群体偏好。 表2：咖啡兼具功能性、依赖性和社交性 咖啡产品类型较为丰富，现磨咖啡为当前行业主流发展方向。分产品类型看，我国咖啡品类包括现磨咖啡、速溶咖啡、和即饮咖啡三大类。其中即饮和速溶咖啡主要以包装和零售形式进行售卖。现磨咖啡主要在咖啡馆、快餐店、便利店等渠道销售，是目前咖啡行业发展的主流方向。 图12：现磨咖啡为咖啡市场主要发展方向 我国咖啡市场起步较晚，咖啡类型持续演变，现磨咖啡逐步发展为行业主流。 现磨咖啡市场在欧美国家发展较为成熟，已形成规模化消费群体和成熟的产业链。 我国现磨咖啡市场起步相对较晚，早期国际大型连锁品牌进入后推动咖啡消费者教育和文化普及，近年来随着咖啡渗透率提升，国内连锁咖啡品牌陆续崛起。我国现磨咖啡历史发展大致可分为以下五个阶段： 1980年代：速溶咖啡进入中国市场，咖啡文化开始逐渐普及。20世纪80年代，国外两大速溶咖啡品牌雀巢和麦斯威尔进入中国咖啡市场，雀巢推出消除咖啡苦味的1+2混合咖啡，麦斯威尔也推出了拿铁速溶咖啡。国际品牌通过美味可口的速溶咖啡完成国内消费者的普及教育，消费者对于咖啡的接受度提升明显，带动咖啡市场迎来第一波发展机遇。 1997-2010年：现磨咖啡连锁进入萌芽阶段，通过“第三空间”概念打开市场。 90年代以来，在城市化进程带动下，城镇居民生活水平持续提高，生活需求逐渐迈向小资形态。同时大型国际连锁咖啡品牌开始进入中国市场，推动着现磨咖啡连锁行业进入萌芽期。1997年台系上岛咖啡进入中国大陆市场，通过咖啡、餐饮相结合的方式，获得大量消费者青睐。1999年国际品牌星巴克进入，并提出了“第三空间”概念，打造精神、文化和环境的三重体验，满足消费者社交、休闲、商务的多元化需求。 2015-2017年：新零售咖啡快速发展，国内连锁咖啡品牌崛起。2015年“连咖啡”品牌创立，推动我国互联网咖啡进入快速发展。2017年瑞幸咖啡成立，并采用互联网新零售模式迅速拓展线下咖啡门店，并融合“自提+外卖、线下+线上”的消费模式，拓展了大量潜在消费群体和消费场景。新零售现磨咖啡品牌通过互联网平台，快速接触了大量年轻消费者和城市白领，国内现磨咖啡连锁品牌开始逐步崛起。 2018-2020年：小型精品咖啡受到热捧，吸引大量资本进入现磨咖啡赛道。随着现磨咖啡文化兴起，高线城市消费者开始追求咖啡品质，更注重咖啡口感。精品咖啡馆开始受到追捧，涌现了诸如Manner、MS