乘连锁茶饮咖啡发展东风，多元化发展探索消费新趋势

核心观点 乘连锁茶饮咖啡发展东风，多元化发展探索消费新趋势 我们认为随着连锁现制茶饮咖啡行业的快速发展，植脂末、咖啡等原料的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，有针对性地推出升级产品在市场中进行差异化竞争。随着公司与下游客户合作加深，有望深度融合共同成长，未来增长空间广阔。 从植脂末产品起家，主攻B端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于2001年，以生产植脂末为主业，2015年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的B端客户，在深耕国内市场的同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在10%以上，东南亚为最主要海外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。 现制茶饮、咖啡行业快速发展，利好上游原料需求。根据弗若斯特沙利文预测，23年我国新式茶饮店市场规模预计达2526亿元，现制咖啡店市场规模预计达1017亿元，17-23年CAGR分别为24.8%/20.6%，预计到27年两者市场规模将达到4845/1904亿元，23-27年CAGR分别为17.7%/17.0%。现制饮品市场高速发展有望带动植脂末、咖啡豆等上游原材料需求增长，上游原料供应商或将受益。相比咖啡消费成熟的国家，国内人均咖啡消费量较少，仍存在巨大的发展空间。 坚定多元化发展，探索新式茶饮咖啡原料。咖啡业务B端进入库迪供应链，二者有望深度合作共同成长，此外还可提升佳禾品牌效应，助力C端产品发展，C端产品技术升级，实现差异化竞争，推出鲜萃小金罐冻干咖啡采用-40℃急速冷冻技术，以实现较大程度锁住风味的效果。植脂末升级浓醇牛乳，同时开拓C端奶茶饮品。公司推出浓醇牛乳、奶基底系列产品，旨在用更少的乳制品添加量及风味预混提升终端制茶效率，同时在C端推出牛乳茶系列产品，卡位包装茶饮市场。 公司研究|首次报告佳禾食品605300.SH 买入（首次） 股价（2023年11月22日）16.63元目标价格20.46元 行业食品饮料 52周最高价/最低价23.21/13.76元总股本/流通A股（万股）40,001/5,758A股市值（百万元）6,652国家/地区中国 报告发布日期2023年11月23日 1周1月3月12月 绝对表现-2.06-1.66-19.1516.2 相对表现-0.32-2.62-13.4622.17沪深300-1.740.96-5.69-5.97 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 我们预测公司23-25年EPS分别为0.74/0.93/1.14元；使用可比公司估值法给予公司24年22倍PE，对应目标价20.46元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险 咖啡、植物基业务高速增长，下半年盈利能力有望逐步改善 盈利预测与投资建议 现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 2022-08-28 2022-05-24 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,3992,4283,3563,9174,650 同比增长(%)28.0%1.2%38.2%16.7%18.7% 营业利润(百万元)195157398495611 同比增长(%)-32.2%-19.7%154.2%24.2%23.3% 归属母公司净利润(百万元)151115298370457 同比增长(%)-30.2%-23.4%158.2%24.4%23.4% 每股收益（元）0.380.290.740.931.14 毛利率(%)13.6%12.3%19.2%19.9%20.3%净利率(%)6.3%4.8%8.9%9.5%9.8% 净资产收益率(%)9.0%5.8%13.7%14.8%15.7% 市盈率 44.1 57.7 22.3 18.0 14.5 市净率 3.4 3.3 2.9 2.5 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、构建多元产品矩阵，主要服务B端客户，兼顾海内外市场5 1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌5 1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富6 1.3、营收高速增长，23年以来毛利率有所改善8 二、下游连锁茶饮咖啡高速扩张，佳禾重视研发稳步扩产10 2.1、需求端：新式茶饮和现制咖啡蓬勃发展10 2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，重视研发稳步扩产12 三、坚定多元化发展，探索新式茶饮咖啡原料13 3.1、咖啡产品：C端产品差异化，B端加强与库迪合作13 3.2、茶饮原料升级，延伸C端产品16 盈利预测与投资建议17 风险提示19 图表目录 图1：佳禾食品产品结构图5 图2：2023H1年佳禾主营业务收入分产品占比5 图3：佳禾食品发展历程5 图4：直营、经销渠道主营收入（亿元）及占比6 图5：佳禾食品B端客户6 图6：佳禾境内外营收拆分（亿元）6 图7：佳禾食品股权结构（23H1）7 图8：佳禾食品营业总收入（百万元）8 图9：佳禾食品营收分产品拆分（百万元）8 图10：佳禾食品综合毛利率及分产品毛利率（%）8 图11：2020年前三季度原材料采购金额占比8 图12：恒天然原奶价格（新西兰元/100千克）9 图13：油脂价格（元/吨）9 图14：玉米淀粉现货价（元/吨）9 图15：巴西咖啡豆（美分/磅）9 图16：销售/管理/财务/研发费用率变化（%）9 图17：期间费用率与销售净利率（%）9 图18：全球植脂末市场规模（亿美元）10 图19：国内植脂末消费规模（万吨）10 图20：中国饮品店行业市场规模（亿元）11 图21：按城市等级划分的中国新式茶饮店市场规模（亿元）11 图22：佳禾研发费用投入持续提升13 图23：佳禾植脂末产能及产能利用率情况（吨）13 图24：咖啡产品细分销售额（万元）与冷萃咖啡销售占比14 图25：咖啡产品营收增速与占比变化14 图26：金猫鲜萃小金罐产品15 图27：连锁咖啡品牌开店情况15 图28：非常麦系列产品16 图29：卡丽玛浓醇牛乳17 图30：卡丽玛牛乳茶17 表1：公司高管履历（23年9月）7 表2：佳禾食品及可比公司2023H1年ROE（非年化数据）拆解10 表3：佳禾食品2017年前五大客户12 表4：佳禾食品2020Q1-Q3前五大客户12 表5：可比公司估值18 一、构建多元产品矩阵，主要服务B端客户，兼顾海内外市场 1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌 植脂末产品为核心，深耕国内兼顾海外。佳禾食品成立于2001年5月，历经20年发展现已形成植脂末为主，咖啡、固体饮料并重的产品格局；22年受疫情影响基数较低背景下，23H1年实现营业收入13.27亿元，同比增长38.09%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长300.00%，其中主营业务收入12.66亿元，植脂末/咖啡/植物基/其他固体饮料等产品营收占主营业务收入分别为 74.27%/8.68%/4.03%/13.02%，2018年公司植脂末产品国内市占率为14%，植脂末出口量占中国植脂末出口总量的26.85%。 图1：佳禾食品产品结构图图2：2023H1年佳禾主营业务收入分产品占比 产品 %植物基 4.03% 咖啡产品 8.68% 植脂末产品 74.27% 其他固体饮料等13.02 数据来源：招股说明书，淘宝，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图3：佳禾食品发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司采取“直营为主，经销为辅”的销售模式，产品主要面向B端客户。2022年直营模式销售金额占比为89.42%，直营渠道收入20.63亿元/+7.06%，经销渠道收入2.44亿元/-29.28%。直营客户包括统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等食品工业企业，也有CoCo、沪上阿姨、益禾堂、蜜雪冰城等知名茶饮连锁品牌。经销商所采购植脂末等产品也主要供应给食品工业、餐饮连锁企业，截至23H1公司经销商数量共532家。 图4：直营、经销渠道主营收入（亿元）及占比图5：佳禾食品B端客户 25 100% 20 80% 15 60% 10 40% 5 20% 0 20182019 20202021 2022 0% 直销经销直销占比经销占比 数据来源：招股说明书，公司公告，东方证券研究所数据来源：各公司官网，招股说明书，东方证券研究所 海外深耕东南亚市场。公司近年来不断开拓海外市场，2017年在新加坡设立晶茂国际，形成以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家市场的海外销售布局。2022年海外销售收入为3.15亿元，同比下降22.98%，2018-2022年境外销售收入均为3亿元以上，但2022年海外销售收入占比降至13.7%。 图6：佳禾境内外营收拆分（亿元） 境内境外境外占比 20100% 1580% 60% 10 40% 520% 00% 20182019202020212022 数据来源：招股说明书，公司公告，东方证券研究所 1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富 股权集中于实际控制人柳新荣、唐正青夫妇之手。截至23年11月13日，二人分别直接持有佳禾32.26%，23.04%的股份，同时通过西藏五色水间接持有22.11%的股份，柳新荣夫妇合计持股达75%以上。创始人兄弟柳新仁直接持股3.00%，员工持股平台宁波和理持股5.21%。 图7：佳禾食品股权结构（23.11.13） 数据来源：ifind，东方证券研究所 高管团队从业经验丰富。公司董事长、总经理柳新荣创办佳禾食品前，历任苏州佳格食品有限公司品管员、研发员，汕头雅园乳品厂技术主管，副总经理张建文、徐伟东、张法政在加入公司前也有丰富的食品行业从业经历。 表1：公司高管履历（23年9月） 姓名 职位 履历 柳新荣 总经理 历任吴江市松陵粮管所营业员；苏州佳格食品有限公司品管员、研发员；汕头雅园乳品厂技术主管；2001年5月创办佳禾食品。 徐伟东 副总经理 曾任苏州佳格食品有限公司部门经理；苏州润喆食品有限公司经理；2012年至2015年任佳禾食品制造总监；2015年至2017年任苏州优尔食品工业有限公司副总经理；2017年至今就职于佳禾食品。 柳新仁 副总经理董事会秘书 2004年2月起就职于佳禾食品，历任采购经理、采购总监、监事。 张建文 副总经理 曾任苏州糖果冷饮厂生产技术科科员；苏州肯德基有限公司襄理；苏州南门商业大厦职员；苏州佳格食品有限公司品管研发部、采购部、行政部主任；2002年3月起就职于佳禾食品。 张法政 副总经理 曾任郑州大成生物科技开发有限公司董事长,锦州元成生化科技有限公司董事,锦州大成食品发展有限公司董事长,无锡甜丰食品有限公司董事长兼总经理,南通佳之味食品有限公司副总经理 王伊宁 财务总监 曾任中拓正泰会计师事务所审计经理,思瑞安复合材料(中国)有限公司财务经理,上海海融食品科技股份有限公司财务副总监,上海盛生澳玛生物医药有限公司财务总监. 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3、营收高速增长，23年以来毛利率有所改善 营收稳定增长，咖啡表现亮眼。因21年下游逆势开店需求旺盛，叠加上年同期低基数，营收增长达到28.02%，而22年宏观环境波动较大导致增速放缓，营收24.28亿元，增长仅为1.17%，受益于22年低基数，23H1营收13.27亿元，增速达38.09%。分产品看23H1粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品实现营收9.4/1.1/0.51/1.65亿元，分别同比+40.05%/+54.72%/+26.59%/