调整渠道应对需求疲软，分红+回购提升回报率

│ 伊利股份(600887) 调整渠道应对需求疲软，分红+回购提升回报率 事件： 公司公告2023年总营收/归母净利润1261.79/104.29亿元，同比 +2.44%/+10.58%；对应23Q4总营收/归母净利润287.75/10.48亿元，同比下滑1.82%/23.47%。24Q1公司总营收/归母净利润/扣非净利润325.77/59.23/37.28亿元，同比增长-2.58%/63.84%/12.39%。24Q1收入略 低于预期，净利率超预期。 收入：液奶产品缓慢升级 2023年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比增长0.72%/5.09%/11.72%。拆分液奶量价来看，2023年液奶销量/结构变动/均价变动分别贡献2.56%/0.25%/-2.09%，我们认为液奶产品结构仍在缓慢升级，但需求不振导致促销力度较大。24Q1公司液奶/奶粉/冷饮收入同比变动-6.81%/-0.20%/+14.21%。我们认为，（1）液奶春节后淡季面对终端动销较弱、大日期产品占比略高的情形，公司主动进行渠道调整影响出货，期待全年液奶收入同比略增；结构来看，金典优于基础白奶，白奶优于酸奶。（2）奶粉：预计婴幼粉24Q2有望恢复正常增长，成人粉有望继续同比增长。 盈利能力：受益于成本红利和品类升级 2023年公司净利率同比提升0.59pct至8.18%，主要受益于成本红利和品类结构提升。24Q1公司扣非净利率同比提升1.53pct至11.48%。计提喷粉减值、费用投放加大的情况下仍实现净利率提升，主要源于原材料成本红利和品类结构升级。 分红+回购：提高投资回报率 （1）分红：2023年公司现金分红比例79.94%。预计未来公司分红比例有望维持70%+。（2）回购：公司拟回购10-20亿元，回购价格不超过41.88元/股，全部予以注销并减少公司注册资本。 盈利预测、估值与评级 基于当前竞争加剧以及成本红利延续等因素影响，我们预计2024-2026年公司营业总收入1295.87/1350.88/1396.33亿元，同比增长3.04%/4.25%/3.36%；归母净利润130.66/127.59/137.52亿元，同比增长 25.29%/-2.35%/7.78%，3年CAGR为9.66%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年18.07倍PE，目标价37.08元，维持“买入”评级。 证券研究报告 2024年05月16日 行业：食品饮料/饮料乳品 投资评级：买入（维持） 当前价格：27.80元 目标价格：37.08元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)6,366.10/6,305.09流通A股市值(百万元)175,281.62每股净资产(元)9.28 资产负债率(%)60.95 一年内最高/最低(元)31.00/25.20 股价相对走势 伊利股份 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/52023/92024/12024/5 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 联系人：陆冀为 邮箱：lujiwei@glsc.com.cn 风险提示：生鲜乳价格波动，新品推广不及预期，消费恢复不及预期 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月15日收盘价 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 122698 125758 129587 135088 139633 增长率（%） 11.40% 2.49% 3.04% 4.25% 3.36% EBITDA（百万元） 14263 15848 21585 21042 21952 归母净利润（百万元） 9431 10429 13066 12759 13752 增长率（%） 8.34% 10.58% 25.29% -2.35% 7.78% EPS（元/股） 1.48 1.64 2.05 2.00 2.16 市盈率（P/E） 18.8 17.0 13.5 13.9 12.9 市净率（P/B） 3.5 3.3 2.9 2.6 2.4 EV/EBITDA 15.2 12.3 8.7 8.3 7.3 1、《伊利股份（600887）：收入增速略有回升，利润率显著改善》2023.10.31 2、《伊利股份（600887）：营收稳健增长，控费改善净利率》2023.08.29 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 33853 43372 42342 42029 42490 营业收入 122698 125758 129587 135088 139633 应收账款+票据 3250 3305 3106 3238 3347 营业成本 83119 84789 86422 89757 92463 预付账款 1834 1480 1750 1824 1886 营业税金及附加 742 733 755 787 813 存货 14836 12512 12754 13247 13646 营业费用 22908 22572 23455 24046 24855 其他 7690 8687 7983 8318 8594 管理费用 6164 6004 6185 6448 6665 流动资产合计 61463 69355 67936 68655 69962 财务费用 -255 -153 -113 -422 -674 长期股权投资 4563 4408 4553 4698 4842 资产减值损失 -792 -1526 -1555 -1486 -1396 固定资产 36282 37422 32169 26802 21322 公允价值变动收益 94 278 150 150 150 在建工程 3443 4337 3614 2891 2168 投资净收益 244 -31 2225 225 225 无形资产 4648 4729 3941 3153 2365 其他 1295 1338 1242 1236 1231 其他非流动资产 20567 31369 31213 31058 30976 营业利润 10860 11873 14945 14597 15720 非流动资产合计 69502 82265 75490 68601 61674 营业外净收益 -230 -152 -167 -167 -167 资产总计 130965 151620 143426 137256 131636 利润总额 10630 11721 14778 14431 15554 短期借款 26799 39755 29755 19755 9755 所得税 1312 1437 1812 1769 1907 应付账款+票据 16807 14840 16168 16791 17298 净利润 9318 10284 12967 12662 13647 其他 18563 22265 20466 21289 21970 少数股东损益 -113 -144 -100 -97 -105 流动负债合计 62170 76860 66388 57835 49022 归属于母公司净利润 9431 10429 13066 12759 13752 长期带息负债 13104 15484 10926 6636 2635 长期应付款 1 29 29 29 29 财务比率 其他 222 263 263 263 263 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 14653 17440 12882 8592 4591 成长能力 负债合计 76822 94300 79271 66427 53613 营业收入 11.40% 2.49% 3.04% 4.25% 3.36% 少数股东权益 3875 3781 3681 3584 3480 EBIT 2.90% 11.50% 26.77% -4.47% 6.22% 股本 6399 6366 6366 6366 6366 EBITDA 6.67% 11.12% 36.20% -2.51% 4.33% 资本公积 14235 13380 13380 13380 13380 归属于母公司净利润 8.34% 10.58% 25.29% -2.35% 7.78% 留存收益 29633 33793 40727 47498 54797 获利能力 股东权益合计 54143 57320 64155 70829 78023 毛利率 32.26% 32.58% 33.31% 33.56% 33.78% 负债和股东权益总计 130965 151620 143426 137256 131636 净利率 7.59% 8.18% 10.01% 9.37% 9.77% ROE 18.76% 19.48% 21.61% 18.97% 18.45% 现金流量表 ROIC 20.47% 14.79% 16.62% 17.28% 20.27% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 9318 10284 12967 12662 13647 资产负债率 34.86% 37.10% 29.58% 26.88% 23.57% 折旧摊销 3887 4280 6920 7033 7072 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 -255 -153 -113 -422 -674 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少（增加为“-”） -5919 2324 -243 -492 -399 营运能力 营运资金变动 -2013 -222 -81 414 341 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 8221 1626 -1729 276 183 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 13240 18139 17721 19470 20170 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 -5989 -6548 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -13429 -9331 0 0 0 每股收益 1.5 1.6 2.1 2.0 2.2 其他 -95 -165 1827 72 72 每股经营现金流 2.1 2.8 2.8 3.1 3.2 投资活动现金流 -19514 -16044 1827 72 72 每股净资产 7.9 8.4 9.5 10.6 11.7 债权融资 18324 15335 -14558 -14290 -14001 估值比率 股权融资 -1 -33 0 0 0 市盈率 18.8 17.0 13.5 13.9 12.9 其他 -9542 -8043 -6019 -5566 -5780 市净率 3.5 3.3 2.9 2.6 2.4 筹资活动现金流 8781 7258 -20577 -19856 -19781 EV/EBITDA 15.2 12.3 8.7 8.3 7.3 现金净增加额 1927 9472 -1029 -314 461 EV/EBIT 20.8 16.8 12.8 12.4 10.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月15日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外