区域城投研究专题：山东区域平台公司值得关注

山东省作为经济大省和人口大省，其主要经济财政指标皆位于前列。 具体来看，山东省2023年GDP为92069亿元，全国排名第3，2022年全省常住人口约10163万人，全国排名第2，工业增加值123995亿元，全国排名第4，山东省人均GDP为86003元，全国排名第11，略高于全国平均值85698元。财政方面，一般公共预算收入7465亿元，政府性基金收入4925亿元，皆位于全国前列。 产业转型升级方面，山东省十四五规划中提出以“雁阵形”产业集群为基础，深耕细作“5+5”十强产业，提升现代产业体系竞争力引领力”，充分发挥“十强”产业中新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康等“五强”新兴产业的引领作用，加快培育壮大新能源汽车、航空航天、绿色环保、新兴服务等新兴产业的规模和实力，努力构建形成“5+N”的战略性新兴产业发展新格局，并规划到2025年全省战略性新兴产业增加值占地区生产总值比重达到17%以上。 城投债券方面，山东区域城投债存量规模超13200亿元，在全国范围内位列第3，而整体信用利差约为89bp，在全国范围内位于第23，处于中下游，相较其他区域，山东区域城投仍有挖掘空间。分地市来看，山东省城投债券存量规模较为集中，主要分布在青岛市、济南市和潍坊市，其他地市存量城投债券规模皆低于1000亿元，其中青岛市存量城投债券规模显著高于省内其他区域，近4500亿元。 当前信用资产荒背景下，山东区域平台公司仍有挖掘空间。我们认为，可以重点关注三类主体：（1）弱资质城投担保债。市场对于担保债逻辑的切换，主要体现在两个方面，第一个是担保城投债的期限多数在2年以上，非银在被动拉久期，市场对于长期限弱资质担保债的认可度在抬升；第二个是省担的核心逻辑在于全省一盘棋而非代偿。 城投担保债的安全边际相对来说是较高的。（2）困境反转型。山东的金融资源较为丰富，部分平台公司在面临流动性压力时，银行和其他平台公司的资源是困境反转的重要基石。以水发集团为例，山东能源集团增资、叠加银团贷款落地后，债券平均票面利率压降超过300BP。 （3）产业类平台。发债名单制度背后，是城投产业化趋势的演绎。 产业类平台或将成为未来加杠杆的主体。我们认为，随着城投平台与产业类平台的进一步厘清，产业类平台的价值或将进一步被挖掘。建议关注山东省属平台（鲁商集团）的价值挖掘空间。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；河南省产业转型不畅； 信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 1.山东省主要经济财政指标皆位于前列 山东省，简称"鲁"，位于我国东部沿海，东临黄海，南界江苏、安徽，西靠河南，北毗辽宁。山东省地处海洋经济带和黄河流域经济带交汇处，拥有得天独厚的区位优势和丰富的自然资源。山东素有"齐鲁大地"之称，历史文化悠久，是中国古代文明的重要发祥地之一。在经济方面，山东省拥有发达的农业产业和制造业。农业方面，小麦、玉米等主要粮食作物产量居全国前列，享有"齐鲁粮仓"的美誉。制造业方面，山东省重点发展农产品加工、装备制造、海洋工程装备制造、电子信息、新材料等产业，并致力于培育智能制造、生物医药、节能环保等新兴产业，推动经济高质量发展。 山东省作为经济大省和人口大省，其主要经济财政指标皆位于前列。具体来看，山东省2023年GDP为92069亿元，全国排名第3，2022年全省常住人口约10163万人，全国排名第2，工业增加值123995亿元，全国排名第4，山东省人均GDP为86003元，全国排名第11，略高于全国平均值85698元。财政方面，一般公共预算收入7465亿元，政府性基金收入4925亿元，皆位于全国前列。 表1：山东省主要经济财政指标皆位于前列 图1：相较于其他经济大省山东第一产业占比相对较高 图2：山东城镇化率基本位于我国平均线 山东省经济实力同样反映在省内企业数量与盈利能力上。统计2023年末全国各省市规上企业情况，山东省规上企业的数量36142家，全国第5，资产规模128440亿元，全国第4，营业收入和利润总额分别为113496亿元和5586亿元，位列第3与第4。 表2：山东规上企业资产、营业收入以及利润总额皆相对较高（单位：家，亿元） 山东省财政收入方面，可从财税收入结构进一步分析。考虑到数据可得性，我们此处以2021年财政收入数据为基础进行分析。整体来看，山东与全国财政收入结构区别较小，地方本级收入与中央转移支付的比值在54：46，税收收入与非税收入的贡献结构也与全国平均情况相当。从具体税种来看，山东省在增值税、所得税上占比略低于全国平均，但在城镇土地使用税、土地增值税、契税等方面略高于全国平均。 表3：整体来看山东与全国财政收入结构区别较小 产业转型升级方面，山东省十四五规划中提出以“雁阵形”产业集群为基础，深耕细作“5+5”十强产业，提升现代产业体系竞争力引领力”，充分发挥“十强”产业中新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康等“五强”新兴产业的引领作用，加快培育壮大新能源汽车、航空航天、绿色环保、新兴服务等新兴产业的规模和实力，努力构建形成“5+N”的战略性新兴产业发展新格局，并规划到2025年全省战略性新兴产业增加值占地区生产总值比重达到17%以上。 表4：山东省十四五规划提出谋划战略性新兴产业发展新蓝图 从行政区划上看，山东省下辖济南市、青岛市、淄博市、枣庄市、东营市、烟台市、潍坊市、济宁市、泰安市、威海市、日照市、临沂市、德州市、聊城市、滨州市、菏泽市16个地级市。以山东半岛城市群为支撑，以济南、青岛两个核心城市为引领，省会、胶东和鲁南三大经济圈协同发展，“一群两心三圈”区域经济布局加快构建。 从数据上看，青岛市与济南市经济财政实力明显强于省内其他地市。 2023年青岛市与济南市GDP分别为15760亿元和12757亿元，占省内GDP比重为17%和14%，一般公共预算收入分别为1338亿元和1061亿元，财政自给率77.8%和77.7%，财政实力显著高于省内其他地市。 图3：山东省国土开发“一群两心三圈”的总体规划 1123448186 表5：山东省内以济南、青岛两个核心城市为引领 2.山东区域城投债存在一定挖掘空间 整体来看山东省债务率相对较低，在全国范围内位于中游。2023年山东省宽口径负债率为77.27%，位于全国第16位，宽口径债务率为352.49%，位于全国第23位。分地市来看，青岛市、潍坊市以及威海市负债率较高。 图4：山东省债务率相对较低 图5：青岛市、潍坊市以及威海市负债率较高 图6：3月山东省城投平台商票逾期余额 图7：各省份城投平台非标舆情 城投平台方面，山东省共有278家发债城投，全国排名第3位。其中10家省级平台，90家地市级平台，178家区县级平台，区县级平台相对其他发债大省而言较少。分地市来看，青岛市和潍坊市发债城投平台数量显著高于省内其他地市。 图8：山东省共有278家发债城投，全国排名第3位。 图9：青岛市和潍坊市城投平台数量显著高于省内其他地市 城投债券方面，截至2024年4月17日，山东区域城投债存量规模超13200亿元，在全国范围内位列第3，而整体信用利差约为89bp，在全国范围内位于第23，处于中下游，相较其他区域，山东区域城投仍有挖掘空间。 表6：山东省城投债信用利差中枢较高，存量规模较大 分地市来看，山东省城投债券存量规模较为集中，主要分布在青岛市、济南市和潍坊市，其他地市存量城投债券规模皆低于1000亿元，其中青岛市存量城投债券规模显著高于省内其他区域，近4500亿元。信用利差方面，存量规模较多的地市里，济南市、青岛市较低，而潍坊市、济宁市信用利差相对较高。可综合收益率以及存量规模考虑，适度挖掘青岛区县平台、潍坊市、济宁市等区域城投债券。 表7：河南省城投债券存量规模较为集中，主要分布在青岛、济南 表8：综合收益率以及存量规模考虑，适度挖掘烟台、潍坊等地城投债券 3.山东区域平台公司值得关注 当前信用资产荒背景下，山东区域平台公司仍有挖掘空间。我们认为，可以重点关注三类主体： （1）弱资质城投担保债。市场对于担保债逻辑的切换，主要体现在两个方面，第一个是担保城投债的期限多数在2年以上，非银在被动拉久期，市场对于长期限弱资质担保债的认可度在抬升；第二个是省担的核心逻辑在于全省一盘棋而非代偿。城投担保债的安全边际相对来说是较高的。 （2）困境反转型。山东的金融资源较为丰富，部分平台公司在面临流动性压力时，银行和其他平台公司的资源是困境反转的重要基石。以水发集团为例，山东能源集团增资、叠加银团贷款落地后，债券平均票面利率压降超过300BP。 （3）产业类平台。发债名单制度背后，是城投产业化趋势的演绎。产业类平台或将成为未来加杠杆的主体。4月25日，交易所对于上交所城投产业转型培训首次对产业类城投的定位和转型要求进行了明确。我们认为，随着城投平台与产业类平台的进一步厘清，产业类平台的价值或将进一步被挖掘。建议关注山东省属平台（鲁商集团）的价值挖掘空间。 4.风险提示 化债政策力度与效果不及预期；产业转型不畅；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。